引言：
本系列文章将综合各行业的龙头公司年报中的论述，来让大家看看各行业老大对当下和未来的趋势看法
里面的文字均为年报原文引述，我认为重点的部分，我会“加黑”处理，如果我有什么想法的话，也会加以点评。
我相信年报中的文字更贴近现实也更真实的反应现实，如果想了解一个行业的现状和趋势，年报也是最原汁原味的一线底稿，因此，作为职业投资人来说，这也是每年必看的内容！
中国神华是我国重要的能源企业，拥有我国庞大煤炭年产量里最为优质的7%，公司每年发电量2200亿度，占全社会用电量的2%。公司煤炭铁路运量大约8亿吨，约占全国煤炭铁路运量的25%，无论怎么看公司都具有长期稳定的永续经营的特征，也是名副其实的能源巨舰。像这样的公司本没必要上市，由于公司运营的是可以产生大量现金的生意，基本上高额的分红是必不可少的，中国神华上市以来分红了多少钱呢？大约5000亿吧！过去五年，大约每年分红的金额在400-500亿。就这样一家公司，2020年市值曾经跌破3000亿（此外，公司账面上还有700亿净现金）。为啥3000亿市值有人还卖呢？如果这个资产在股票之外，你是很难买到的！为啥？没有人会卖，但是格雷厄姆说过：
市场先生是个神经病，你应该利用市场而不是被市场利用。
段永平先生就是在做这样的事，就在神华被市场疯狂卖出的时期，段永平买了中国神华。如今段永平先生把中国神华卖了：以市值9000亿卖给了市场。
为啥卖了呢？中国神华在年报中透露出啥利空了吗？
我们先看看公司自己怎么说：
一、报告期内公司所处行业情况
1、煤炭市场环境
（1）中国动力煤市场2025 年，我国能源供应保障能力有效提升，原煤产量及商品煤消费量保持平稳，煤炭兜底保障作用进一步凸显。全年煤炭价格宽幅波动，中枢有所回落。截至2025 年12 月，国煤下水动力煤价格指数 NCEI（5,500 大卡）中长期合同执行价格为694 元/吨，较上年末下降 2 元/吨；全年执行中长期合同价格均价约 680 元/吨，较上年均值下降21元/吨。全年秦皇岛港 5,500 大卡动力煤成交均价约 703 元/吨，同比下降约18.4%。
从供给侧看，全年全国规模以上工业原煤产量 48.3 亿吨，同比增长1.2%。内蒙古自治区、山西省、陕西省、新疆维吾尔自治区全年原煤产量占全国规模以上工业原煤产量的 81.7%，占比保持平稳。在监管政策引导下，煤炭供应平稳有序，7-12 月规模以上工业原煤产量同比下降。社会主要环节存煤水平随季节波动，整体有所回落。全年进口煤炭 4.9 亿吨，同比下降 9.6%，主要来自印度尼西亚、蒙古国、俄罗斯、澳大利亚等，进口煤炭平均成本下降约 23.2%。
从需求侧看，2025 年我国商品煤消费量 49.9 亿吨，同比下降0.7%。其中，受火力发电量下降影响，发电行业商品煤消费量同比下降 2.1%，占总消费量比例约58.3%，占比下降 0.4 个百分点；化工行业商品煤消费量同比增长 10.2%；钢铁、建材行业煤炭消费量同比下降。
（2）国际动力煤市场
2025 年，根据国际能源署测算，2025 年全球煤炭需求量达88.5 亿吨，较2024 年增长 0.5%，再创历史新高。煤炭消费模式与其近期趋势出现分化，美国天然气价格上涨以及减缓燃煤电厂退役的政策推动煤炭消费量增长，欧盟的煤炭需求仅小幅下降。
国际能源署预计 2025 年全球煤炭产量将基本保持 2024 年水平，约91 亿吨左右。依据统计数据，印度 2025 年煤炭产量 10.8 亿吨，同比下降 0.1%；印度尼西亚煤炭产量7.9 亿吨，同比下降 5.5%；美国煤炭产量 4.8 亿吨，同比增长 4.0%；蒙古国煤炭产量9,545万吨，同比增长 0.4%。澳大利亚、俄罗斯煤炭产量下降。
据船舶经纪与服务集团班切罗・科斯塔(Banchero Costa)发布报告显示，2025 年，全球海路煤炭装船量（不包括各国国内沿海货物运输）累计为 13.3 亿吨，同比下降2.8%。印度尼西亚煤炭出口量约为 5.2 亿吨，同比下降 6.1%；澳大利亚出口量3.5 亿吨，同比下降 3.3%；俄罗斯出口量 2.1 亿吨，同比增长 7.0%；蒙古国出口量9,002 万吨，同比增长 7.5%。全球煤炭进口国中，增量主要来自印度、越南、马来西亚。土耳其进口煤炭 4,522 万吨，同比增长 11.0%。
2025 年全球煤炭价格整体回落，年末纽卡斯尔NEWC动力煤现货价格较上年末下降约 12.8%。
【点评】2025年煤价跌了不少。
2、 电力市场环境
2025 年，全国电力系统安全稳定运行，电力供应持续绿色低碳转型，电力消费稳中向好，电力供需总体平衡。全社会用电量 103,682 亿千瓦时，同比增长5.0%。全国规模以上电厂发电量 97,159 亿千瓦时，同比增长 2.2%。其中，火电发电量62,945 亿千瓦时，同比下降 1.0%，占全国发电量的 64.8%。水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别增长 2.8%、7.7%、9.7%和 24.4%。
全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时为 3,119 小时，同比减少 312 小时。其中，火电设备平均利用小时为4,147 小时，同比减少 232 小时（煤电平均利用小时为 4,346 小时，同比减少269 小时）。非化石能源发电装机占比超六成，火电顶峰托底作用进一步凸显。
2025 年，全国新增发电装机容量 5.5 亿千瓦，其中，风电和太阳能发电全年合计新增装机4.4 亿千瓦，占新增发电装机总容量的 80.2%。截至 2025 年底，非化石能源发电装机容量24.0 亿千瓦，同比增长 23.0%，占总发电装机容量的比重为 61.7%，比上年底提高3.5 个百分点；煤电占总发电装机容量的比重为 32.4%，比上年底下降 3.3 个百分点。新能源新增发电量成为新增电量主体。全口径非化石能源发电量4.47 万亿千瓦时，同比增长 14.1%，占总发电量比重为 42.9%，同比提高 3.4 个百分点。2025 年，全口径风、光、生物质新增发电量占全社会新增用电量的 97.1%，已成为新增用电量的主体。电力市场交易规模进一步增大，跨区、跨省输送电量较快增长。
2025 年，全国完成电力市场交易电量 66,394 亿千瓦时，同比增长 7.4%，占全社会用电量的64.0%。其中，全国电力市场中长期电力直接交易电量为 63,522 亿千瓦时。全国完成跨区输送电量 9,984 亿千瓦时，同比增长 7.9%；跨省输送电量 21,237 亿千瓦时，同比增长6.3%。
【点评】公司发电主要是火力发电，火力发电受新能源发电影响，发电小时数和发电总量都在下降，当然了，公司也没能脱离大势的影响，详见下表：
二、公司经营业绩
【点评】2021年是什么情况呢？
我们把财务指标细算一下就会发现：可以说几乎大部分有价值的指标实际情况还不如2021好，也可以这么说，2025年是过去5年最差的一年！但是市值却是最高的一年！
（三）、公司对未来发展的展望
(1) 行业格局和趋势
2026 年，我国经济工作将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。
煤炭行业来看，预计我国煤炭需求将总体保持平稳，预计电力和炼焦用煤基本保持稳定，化工用煤等仍有增长空间。煤炭产量预计总体保持稳定，保供应和产能核查等政策共同引导煤炭有序供应。进口煤量维持平稳或小幅减少。总体来看，2026 年煤炭市场供需基本平衡，煤炭市场价格在合理区间震荡运行。受季节性波动、突发事件、极端天气等因素影响，局部地区、部分时段可能出现供应偏紧的局面。
电力行业来看，我国宏观经济保持增长将拉动电力消费需求平稳较快增长。依据中国电力企业联合会测算，预计 2026 年全国全社会用电量同比增长5%-6%。
新能源继续保持较大投产规模，新增发电装机有望超过 3 亿千瓦。全国电力供需总体平衡，局地高峰时段电力供需偏紧，供应不足部分可以通过跨省跨区余缺互济后基本消除。
【点评】随着新能源发电对火力发电的挤压，发电用煤增量有限，但是由于未来原油价格维持高位，化工用煤可能是新的增量。
（2）2026年经营计划
【点评】从公司的规划看，2026年也就维持稳定，但是最近公司也增发了股份收购了资产，收购的资产我粗略看了一下，感觉不如现在上市公司的资产好，但是购买的价格也不怎么便宜，如果看过公司十五五规划的介绍，公司管理层也指出：十五五的资本开支会高于十四五，因此，我预计未来五年公司的自由现金流增长质量也不会太好。
好了，现在回到本文的开头：段永平先生为什么这时候卖中国神华呢？
考虑到股东权益占比，如果煤炭价格维持目前的状态，公司每年的自由现金流最多500亿，年度分红金额最多也就这个数。考虑到公司收购消耗了大量的现金，公司账上只剩下大约400亿净现金，因此，未来5年，9000亿这个市值，6%的预期收益率已经是奢望！
请大家注意：这不是股票的预期收益率，是一个投资人以9000亿市值买下公司，退市后，然后长期持有的预期回报率！投资本是一种机会成本的比较，如果能找到长期预期收益率高于6%的资产，那就是可以换了，很显然在段永平先生的心目中：有一个资产是明显高于6%的预期收益率的！这个资产理解起来比中国神华要难得多，但他也在一点点开创属于他自己的IP时代： 泡泡玛特
