飞机租赁行业深度报告:从行业巨头Aercap看飞机租赁商发展路径_展会资讯_资讯

飞机租赁行业深度报告:从行业巨头Aercap看飞机租赁商发展路径

摘要

Aercap概况：并购驱动快速成长，业绩表现稳健。Aercap最早可追溯至1975年成立的Guinness Peat Aviation (GPA)，随后通过并购Genesis、ILFS、GECAS等实现公司的快速成长，2025年末公司自有机队达到2294架，已成为行业机队规模第一的龙头企业。从业绩表现来看，公司整体业绩稳定性较强，2017-2025年整体营收CAGR达到6.78%，归母净利润CAGR达到16.89%，ROE中枢常年维持在12-13%左右的水平。从净利差角度来看，资产端整体经营租赁收益率基本维持在11%以上的水平，负债端Aercap作为投资级的飞机租赁商，2017-2025年负债成本均值基本在3.82%的水平。基于资产与负债两端的优异表现，近年来公司净利差也基本维持在7.51%左右的水平。

Aercap核心优势一：机队规模行业第一，塑造公司显著的成本优势。从整体机队规模来看，Aercap整体机队规模位居行业第一。截至2025年末，公司整体机队规模达到3500架。Aercap凭借历史累计的千架级飞机订单，在面对OEM时的议价权将明显高于其他飞机租赁商，最终体现为公司在向OEM采购飞机时能够拿到更好的折扣。在不考虑机队结构差异的情况下，我们测算Aercap当前自有飞机单架平均账面金额约为4700万美元，该水平为中银航空租赁的98.1%。从2016-2025年时间来看，Aercap单架飞机平均账面价值仅为中银航空租赁的90.4%，也即Aercap在获取飞机时的成本会比中银航空租赁低约10pct。

Aercap核心优势二：资产配置实施“杠铃策略”，专业度较高。从机队机龄来看，公司整体机队机龄基本维持在7年左右的水平。整体机队分布呈现杠铃型。一端为机龄较低的最新一代、燃油效率最高的机型，另外一端则为机龄在15-20年的上一代老旧飞机。从飞机数量结构来看，2025年末公司新技术飞机占比超62%，而经营租赁飞机中15年以上机龄飞机数达到339架，占总体自有机队数量的25.30%，2016-2025年该占比均值在23.84%。从账面净值占比结构来看，2025年末公司新一代飞机占自有机队账面净值的77%，2016-2025年该占比均值在58.10%。与之相对应，经营租赁中15年以上机龄的飞机净值占比仅有5.19%，2016-2025年该占比均值在6.98%。

Aercap核心优势三：全生命周期的资产处置与交易平台。经过前期持续的战略并购，公司已经形成涵盖客机、货机、直升机、发动机备发池和拆解的“三维立体产业生态”。公司每年具备庞大的飞机交易量，2025年公司全年实施了705笔交易，这让公司从单纯的飞机交易市场参与者逐步转为做市商角色。另一方面，凭借公司完整的业态公司能够更好处置高机龄的飞机，将15年左右机龄飞机进行出售或拆解，获取更高的资产处置溢价。2025年公司资产出售收益达到8.19亿美元，对应出售收益率达到21.01%，2016-2025年均值为12.74%。此外，强大的资产维护与处置能力也为公司提供稳定的维修储备金收入，2016-2025年平均每年贡献2.44亿美元收入。

Ø风险提示：利率上行，地缘政治风险，上游交付延期。

正文

1 行业展望：长期供需错配下，飞机租赁行业预计将持续处于“卖方市场”

1.1 行业延续供需错配，机队更新停滞

从全球机队情况来看，截至2025年6月末，全球商业机队共有35550架飞机。其中约30300架处于在役状态，5250架处于停场状态。从飞机制造商角度来看，波音与空客占据现役机队绝大部分份额。2025年6月末现役商业机队中波音、空客占比分别为40%、39%。从飞机类型来看，窄体机占比最高，2025年6月末现役机队中窄体机占比达到61.1%，其次为宽体客机，占比为19.4%。

飞机交付边际改善，但供需缺口依旧逐步扩大。从飞机制造商角度来看，经历过去几年供应链问题逐步修复后，飞机制造商整体产能边际上逐步回暖。从2025年来看，2025年波音空客合计的月均产能为116架，已经明显高于2019年月均103架的水平。产能缓慢修复对应的是需求端的强劲复苏，从波音与空客历年的飞机订单与交付情况来看，2025年波音空客合计交付1393架，但对应的订单规模为2057架，飞机整体供需缺口仍在扩大。截至2026年2月末，波音与空客合计的待交付订单达到14396架，相较2025年末缺口仍有小幅扩大。

供需差压力观测角度一：机队退役率与更新率处于低位，在役机队机龄持续攀升。通常情况下，飞机制造商按计划交付新飞机，同时航空公司也同步处置、淘汰老旧且低效能的飞机，从而维持整体机队成本与可持续性的平衡。自2020年以来，由于飞机供应链受到较大冲击，飞机制造商整体飞机产能修复较慢，从而导致供需压力较大。受制于此，航空公司被迫通过放缓老旧飞机的淘汰与更新节奏，通过延长老旧飞机使用年限来填补当前运力缺口，由此导致机队的退役率、更新率处在低位，而机队机龄则攀升至高位。2024年全球机队退役率、更新率分别约为1.7%、3.7%，在1995-2024年的三十年间分别处于第5低、第2低的水平。与之相对应，2024年全球机队机龄达到约14.8年，在1995-2024年期间处于最高的水平。

供需压力观测角度二：机队利用率达到高位。受制于新飞机的短缺，航司除了通过延长老旧飞机使用年限外，还会通过提升其每年运行时长来填补运力缺口。从全球机队来看，2024年全球机队利用率达到约2650小时/年，在2010年以来利用率处于较高水平。分机型来看，窄体机、宽体机2024年利用率分别达到2680小时/年、3780小时/年，其中仅支线喷气式飞机与直线涡浆飞机利用率仍远低于2019年的水平。

供需压力观测角度三：老旧飞机长期处于封存状态。对于飞机资产而言，通常情况下老旧飞机的价值曲线是向下俯冲的。从全球机队封存情况来看，2025年5月末处于封存状态的飞机占比明显高于2018以及2015年同期，尤其为封存5年以上的飞机占比，2025年5月该占比达到约4.5%，较2018及2015年同期高出超1倍。但考虑到近年来受普惠发动机影响导致的停场，剔除该影响后存放时长在3年以下的飞机占比较2018以及2015年同期是下降的。也即对于航司而言，考虑到当前较大的运力短缺，航司宁愿将老旧飞机长期封存在机库支付存放费也不愿意选择将其退役，通过这种方式来应对后续飞机交付的不确定性。另一方面，飞机短缺导致的飞机价值提升也导致老旧飞机高于账面价值，因此航司愿意长期封存老旧飞机。

1.2 产能边际改善不改短期租金韧性

飞机价值仍处于上行通道。从行业角度来看，飞机租金以及飞机价值长期维度来看与飞机供需差压力关联度较高。我们以待交付飞机订单按照当前产能完成交付所需时间作为供需差衡量指标，2025年末14350架待交付飞机订单按照2025年波音以及空客产能计算仍需10.30年才能完成交付。边际来看，受益于2025年飞机产能修复，全年交付1393架，较2024年产能提升25%，从而驱动订单飞机完成交付所需要时间从2024年的12.7年降至2025年的10.3年。但从飞机价值市价与基础价值比率来看，2026年飞机价值依旧处于上行通道。截至2026年3月6日，单通道、双通道飞机市场价值与基础价值比率分别提升至133%、139%。

飞机价值重现2008-2010年期间快速下滑的概率不大。复盘来看，从订单飞机完成交付所需时间来看，上一轮明显下滑为2008-2010年，期间订单飞机完成交付所需时间从2008年的8.79年快速下滑至2010年的7.16年。我们认为2008-2010年期间飞机价值的快速下滑主要系金融危机冲击下，飞机需求快速走弱，从而带动航司以及飞机租赁商等集中取消飞机订单，并进一步带动订单飞机完成交付所需时间的下滑。从飞机取消情况来看，2008年金融危机后飞机订单取消率快速攀升，2009年取消率达到27.92%。从2025年情况来看，此次订单飞机完成交付所需时间下滑更多为飞机制造商产能边际修复所致,2025年飞机订单取消率仅有9.70%，整体处于较低水平。

产能修复较慢，实际运力依旧偏紧，飞机租金以及飞机价值预计仍将保持较强韧性。从飞机制造商角度来看，波音2026年生产目标为590-600架，与2025年实际交付的600架基本持平；空客2026年生产目标为870架，较2025年实际交付的793架略有提升。生产目标较2025年实际交付水平提升幅度较小，这表明飞机制造商对当前产能恢复速度依旧较为谨慎。从实际运力角度来看，2026年全球机队封存率处于高位，退役率处于低位，这表明整体实际运力依旧处于偏紧的状态。截至2026Q1末封存率、退役率分别为6.82%、1.38%。同时，近年来Aercap续租率持续上行且维持在较高水平，2025年续租率维持在约87%的水平，这也从侧面印证当前运力依旧紧张，行业供需差压力仍待进一步缓解。

2 Aercap：具备强大资产配置能力的全业态飞机租赁商龙头

2.1 公司概况：并购驱动公司快速成长，股权高度分散

从公司二级市场表现来看，我们以2009年末为基点，截至2026年4月14日，公司累计涨幅达到1544.26%，同期标普500累计涨幅为524.82%，Aercap相较标普500的超额收益达到1019.44pct。

扎根飞机租赁行业超50年，通过战略并购以及资本运作快速成长为行业龙头。从公司发展历程来看，Aercap最早可追溯至1975年成立的Guinness Peat Aviation (GPA)，该公司总部位于爱尔兰，是全球最早、最具影响力的飞机租赁公司之一。1992年GPA计划上市，但受彼时海湾战争导致的油价上涨、航空需求暴跌、飞机价值缩水等因素影响上市失败。随后1993年公司将部分飞机资产出售给GECAS实现重组，并在1998年将剩余资产出售给AerFi。2000年debis AirFinance以7.5亿美元收购AerFi，并开始逐步整合早期租赁业务。2005年美国私人投资公司Cerberus Capital收购debis AirFinance，并正式更名为Aercap。2006年Aercap正式在纽交所上市，随后公司开启战略并购。2010年公司折价收购Genesis，公司机队规模进一步扩大。2013年公司股东Cerberus Capital出售绝大部分公司股份，其持股比例在2013年3月末降至不足1%，自此Aercap正式转为完全公众持股。随后公司在2014年以及2021年分别完成了对ILFC以及GECAS飞机租赁业务的收购且均为折价收购，整合后公司正式成为机队规模行业第一的飞机租赁商。截至2025年末，Aercap自有飞机达到2294架。

股权结构高度分散，机构投资者占据主导。从公司股权结构来看，2025年末公司持股比例在5%以上的股东仅有Eagle Capital Management（持股比例8.1%）以及贝莱德（持股6.6%），整体股权高度分散。从股东类型来看，截至2026年3月29日，公司股东类型中投资顾问占比最高（68.83%），其次为对冲基金（13.18%）。

2.2 业绩情况：业绩稳定性强，盈利能力稳定在较高水平

公司营业收入近年稳定增长，业绩展示较强稳定性。从营收端来看，2025年公司实现营业总收入85.17亿美元，同比+6.50%，2017-2025年整体营收CAGR达到6.78%。其中租金收入66.79亿美元，同比+4.74%，2017-2025年整体租金收入CAGR达到5.99%。从利润端来看，2020年以来受宏观环境、俄乌冲突等因素影响，飞机租赁商净利润波动普遍相对较大。2025年公司实现归母净利润37.51亿美元，同比+78.72%，2017-2025年整体归母净利润CAGR达到16.89%。但2025年公司37.51亿美元净利润中还包含14.90亿美元的涉俄飞机赔款，剔除后2025年归母净利润为22.61亿美元，同比+7.72%，对应调整后CAGR为9.72%。

ROE中枢维持在12%至13%左右的水平。2025年公司ROA、ROE分别为5.24%、21.13%，受益于14.90亿美元的飞机赔款整体盈利水平明显位于高位。剔除飞机赔款影响后，2025年公司ROA、ROE分别为3.16%、12.73%，整体盈利能力与2019年相近。

租金收入为主，维修金及资产处置同样有稳定贡献。从收入结构来看，公司主要收入来源于租金收入，占比基本在80%左右，2025年公司租金收入占营业总收入的78%。其次为维修金收入，通常来说承租人需要按照飞机飞行小时数向出租人支付维修储备金，以此覆盖后续飞机维修保养等相关支出。当实际维修支出低于承租人缴纳的维修储备金时，差额将转化为出租人的收入。公司维修租金及其他收款近年来基本在公司营业总收入中占比9%左右，2025年公司维修租金及其他收款占公司营业总收入的8.10%。最后为资产处置收益，主要为飞机出售的相关收入，占比基本在5%左右，近年来受益于飞机价值上行，飞机租赁商资产处置力度加大，资产处置收益贡献有所提升。2025年公司资产出售收益占公司营业总收入的9.62%。

支出端以折旧、利息支出为主。从支出端来看，重资产经营下折旧及摊销支出规模较大，近年来公司折旧及摊销在公司总支出中占比基本维持在45%左右的水平，2025年公司折旧及摊销占营业总支出的59.65%，较2024年+14.69pct。其次为利息支出，近年来占比基本在33%左右，2025年利息支出占比为44.66%，较2024年+9.97pct。上述两项主要支出占比明显提升，主要系2025年涉俄飞机赔款计入费用端冲回导致整体支出明显减少，即体现为其他支出的-33.47%的占比。其次为租赁业务费用以及日常管理涉及的一般费用，近年来占比分别在12%、8%左右。

总资产规模稳步攀升，2021年收购GECAS后迈上新台阶。从总资产规模来看，2025年末公司总资产规模达到716.72亿美元，同比+0.32%。整体来看，近年来公司扩表速度整体维持稳健，2017-2025年大多数年份总资产规模增速都维持在低个数水平。其中2021年公司以约302亿美元的价格收购GECAS，对应GECAS约335亿美元的净资产，其中包含244亿美元的飞行设备、40亿美元的维修权资产以及30亿美元的飞机预付款。通过收购GECAS补齐发动机与直升机业务，推动公司总资产规模实现明显跃升，总资产规模由2020年末的420.48亿美元提升至2021年末的745.70亿美元，同比+77.34%。

经营租赁用飞机占据绝大部分资产。从资产结构来看，公司飞机租赁主要以经营租赁为主，经营租赁用飞机占公司总资产规模基本在80%以上，2025年末公司经营租赁用飞机资产占总资产比重为80.64%；其次为飞机预付款以及维修权及租赁溢价，二者近年来占比基本在6%、3%左右，2025年末二者占比分别为5.96%、2.34%。融资租赁占比整体较低，2025年末融资租赁投资净额占公司总资产比重仅有2.52%。

负债结构较为稳定，主要为计息负债以及维修储备金。从负债结构来看，公司主要负债为计息负债，其中包含票据、循环信贷、出口信贷、贷款、次级票据等多个融资渠道，近年来计息债务占公司总负债比重基本维持在85%左右。2025年末公司计息负债占公司总负债比重为81.66%，占比较2024年-1.82pct。此外公司向承租人收取的维修储备金也为公司负债的重要组成部分，近年来公司应计维修负债占比基本维持在6%左右。承租人缴纳的保证金基本占公司总负债的2%左右。

公司资产负债两端表现优异，租赁利差维持高位。从资产端来看，公司整体经营租赁收益率基本维持在11%以上的水平，彰显强大的资产配置能力。从负债端来看，Aercap作为投资级的飞机租赁商，整体资金成本较低，2017-2025年负债成本均值基本在3.82%的水平。基于资产与负债两端的优异表现，近年来公司净利差也基本维持在7.51%左右的水平。2025年公司净利差、经营租赁收益率、债务成本率分别为7.11%、11.21%、4.10%。

2.3 核心优势：“大、全、专”塑造公司全生命周期定价权

2.3.1 机队规模行业第一，规模优势打造公司成本优势

Aercap具备当前飞机租赁行业最大的机队。从整体机队规模来看，Aercap整体机队规模位居行业第一。截至2025年末，公司整体机队规模达到3500架。其中自有飞机、管理飞机、订单飞机分别达到2294、876、330架。其中自有的2294架飞机包括1413架客机、88架货机、470台发动机以及323架直升机。

自有机队涵盖各类机型，新技术飞机占比高。从公司自有的1413架客机来看，其中A320neo数量最多，达到433架。整体机队以窄体机为主，宽体机受制于流动性等因素考虑，整体占比处于下降趋势中。截至2025年末，Aercap自有机队中宽体机占比为16.46%，占比较2016年末-7.71pct。从整体结构来看，近年来Aercap自有机队中新技术飞机占比持续提升。截至2025年末，公司机队中新技术飞机占比达到62.09%，占比较2016年末+27.16pct。

庞大的机队规模塑造公司显著的成本优势。Aercap凭借历史累计的千架级飞机订单，在面对OEM时的议价权将明显高于其他飞机租赁商，最终体现为公司在向OEM采购飞机时能够拿到更好的折扣。我们以公司当前飞机账面净资产为基础，在考虑机龄后将折旧还原，以此估算公司单架飞机平均账面价值。在不考虑机队结构差异的情况下，Aercap当前自有飞机单架平均账面金额约为4700万美元，该水平为中银航空租赁的98.1%。从2016-2025年时间来看，Aercap单架飞机平均账面价值90.4%，也即Aercap在获取飞机时的成本会比中银航空租赁低约10pct。

规模优势还为公司提供了更为灵活的操作空间。大规模机队支撑下，公司整体租约到期情况呈现较为均匀的分布，公司每年都会有旧的租约到期，同时每年也会有新的飞机订单交付。在此基础之上，公司能够更好应对航空业周期变化所产生的机会，从而帮助公司提升自身盈利水平。此外，多元化飞机组合以及庞大机队使得Aercap能够更好满足客户需求，包括提供现机租赁以及未来订单交付租赁等各种形式，这使得公司机队利用率整体维持在较高水平，2025年末利用率达到97.07%。

2.3.2 资产配置实施“杠铃策略”，专业度较高

公司整体租赁业务以经营租赁为主。从业务结构来看，公司整体飞机租赁业务以经营租赁为主，赚取利差的融资租赁业务占比相对较低。截至2025年末，公司经营租赁飞机数达到1340架，对应融资租赁飞机数仅有126架。从资产负债表角度来看，2025年末公司经营租赁用飞机账面净额为577.96亿美元，对应融资租赁投资净额18.07亿美元。

公司整体机队机龄常年维持在7年左右的水平。从公司整体机队机龄来看，整体机队机龄表现稳定，基本维持在7年左右的水平，机龄在行业内表现处于中等水平。2025年末，公司自有机队平均机龄为7.3年。

机队管理策略为“杠铃策略”。从公司机队管理策略来看，整体机队分布呈现杠铃型。一端为机龄较低的最新一代、燃油效率最高的机型，如空客A320neo系列、波音737MAX系列、波音787以及A350。这部分资产特点在于低风险、现金流稳健，通常而言新飞机第一个租期在12年左右，公司这部分资产能够为公司提供稳定现金流及租金收入的同时，在后续租约到期后仍能够保持较强的流动性。此外，在当前OEM产能受限的背景下，该部分飞机能够在市场上获取较高的租金溢价。杠铃另外一端则为机龄在15-20年的上一代老旧飞机，该部分飞机从账面表现来看同样具备较高的收益水平，核心在于高机龄下飞机经过多年折旧账面价值较低，但相较新一代飞机的租金折算比例明显低于账面价值，也即高机龄飞机租金/新一代飞机租金明显高于高机龄飞机账面价值/新一代飞机账面价值，因而整体收益率维持在较高水平。中间端则为8-12年左右机龄的上一代飞机，如737NG或A320ceo等机型，该部分资产既没有新机的技术红利，又还没到可以拆解卖零件的报废期，通常情况下为资产减值重灾区，当新技术机型普及时该部分资产价值将快速萎缩。从飞机数量结构来看，2025年末公司新技术飞机占比超62%，该部分资产机龄通常较低。与之相对应，2025年末公司经营租赁飞机中15年以上机龄飞机数达到339架，占总体自有机队数量的25.30%，2016-2025年该占比均值在23.84%。从账面净值占比结构来看，2025年末公司新一代飞机占自有机队账面净值的77%，2016-2025年该占比均值在58.10%。与之相对应，经营租赁中15年以上机龄的飞机净值占比仅有5.19%，2016-2025年该占比均值在6.98%。

2.3.3 全生命周期的资产处置与交易平台

公司具备飞机租赁行业最完整的业态。2021年公司收购GECAS不仅让公司整体规模提升，更为重要的是公司补齐了“全生命周期管理”的最后一块物理拼图。它让AerCap摆脱了“买飞机、租飞机、卖飞机”的线性金融模型，建立起了涵盖客机、货机、直升机、发动机备发池和拆解的“三维立体产业生态”。

庞大的交易量让公司从单纯的飞机交易市场参与者逐步转为做市商角色。从交易量角度来看，2025年公司全年实施了705笔交易，其中资产购买、资产处置分别达到145、189笔，这意味着公司平均每天有将近2笔交易。大规模的交易为公司搭建了强大的交易网络与客户资源网络，为公司在资产处置、资产获取等方面提供便利。

杠铃策略下15年左右机龄的上一代飞机通常被出售，并以此获取资产处置收益。从机队变动情况来看，公司在交易市场通常较为活跃，飞机出售或拆解的数量保持在较高水平。2025年公司出售或拆解的飞机数量达到113架，2016-2025年均值为95.8架。出售的飞机基本在15年左右机龄。通常来说，在飞机整个生命周期中的第8年、第14年、第18年需要进行三次大修，前两次大修主要为性能恢复，整体维修成本相对较低，第18年左右的第三次大修维修成本较高，需要更换核心的时寿件，甚至会逼近或超过飞机的账面价值。Aercap选择在第二次大修后出售飞机，核心在于此时买家愿意为后续3年左右的发动机绿时价值、改货机价值或者拆解价值支付一定的溢价，此时Aercap出售资产的剪刀差也处在较高的区间，从而能够获得较高的资产处置收益率。2025年公司资产出售收益达到8.19亿美元，对应出售收益率达到21.01%，2016-2025年均值为12.74%。

强大的资产拆解能力也是公司出售收益率较高的重要原因。公司敢于持有高机龄飞机，同样也受益于公司完整的业态，对于机龄过高在租赁市场难以获取可观收益的飞机资产，公司可以选择进行拆解。机身可用零部件流入全球航材二手市场，而核心资产两台发动机则被剥离出来，进入备用发动机池，以较高的短租费率租给正在进行发动机大修的航空公司，充分发挥发动机最后的绿时价值。

强大的资产维修能力也为公司提供稳定的维修储备金收入。同样受益于公司完整的业态以及强大的资产维护、处置能力，公司整体维修支出通常较低。此外在机龄较高时公司可以进行客改货、拆解，由此公司在降低大规模维修成本的支出压力的同时还能将承租人缴纳的维修储备金转为公司当期利润。2025年公司因租约到期而确认的维修收入达到2.27亿美元，占公司总营收的2.67%。对于Aercap而言，该部分收入常年较为稳定，2016-2025年平均每年贡献2.44亿美元收入，与之相对，以中银航空租赁为例，2016-2025年中仅有2022年公司因租约到期确认了1.55亿美元的收入，其余年度该部分收入较低甚至为0。

3 投资建议

略

4 风险提示

利率上行。利率上行，公司融资成本上升。宏观利率上行可能导致债务利息成本维持高位，公司相较同业有较高的资产负债比例，可能存在展期压力。

地缘政治风险。若地缘政治冲突风险大幅提升，可能导致公司飞机产生减值，从而导致相应减值项目波动较大。

上游交付延期。机队扩张不及预期，上游交付延期，上游供应商交付不及时将影响公司承诺的资本支出按时落地，影响资产负债表扩张。

本文源自报告：《飞机租赁行业深度报告：从行业巨头Aercap看飞机租赁商发展路径》| 发布时间2026年5月11日 |发布报告机构：国联民生证券 | 报告作者：刘雨辰S0590522100001，陈昌涛S0590525070001。

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