昨天下午，腾讯如期发布了2026年一季度财报。打开PDF的那一刻，我注意到一个有意思的细节——这是腾讯首次在财报中专门辟出章节讲述AI进展。这个小小的变化，像极了一个内敛的人突然开始主动分享自己的新爱好，总是格外引人注目。
数字里的温度
先说说最直观的财务数据。一季度营收1964.58亿元，同比增长9%；Non-IFRS净利润679.05亿元，同比增长11%。表面看，这些都是冷冰冰的数字，但如果我们把它们放在更长的时间维度里观察，就能感受到一家企业成长的脉搏。
九年前的2017年，腾讯全年营收还不到2400亿元。而今天，一个季度的营收就接近两千亿。利润更是从当年的单季百亿级别，跃升到如今的近七百亿。这种增长，放在任何一家企业身上都值得称道，放在腾讯身上，却常常被市场解读为"符合预期"——人们似乎已经习惯了腾讯的优秀，反而对惊喜变得麻木。
毛利率从去年同期的56%提升到57%，看似只有1个百分点的进步，背后却是超过千亿的季度毛利。1112.65亿元，这个数字意味着腾讯每天创造的毛利超过12亿元。我有时候会想，当一个人每天睁开眼睛就能创造十几亿的价值时，他会用什么视角来看待这个世界？
游戏：稳健中的惊喜
本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%。这个增速放在游戏行业里依然是不错的成绩，但考虑到去年高基数效应，能维持正增长已属不易。《王者荣耀》《和平精英》依然是稳定贡献现金流的常青树，而《三角洲行动》《鸣潮》等新游则带来了增量。
国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%，是所有游戏细分中增速最快的。腾讯游戏的国际化布局正在进入收获期。当一款游戏能够在全球不同文化背景的玩家群体中同时受欢迎，说明它已经超越了简单的"出口"逻辑，成为真正意义上的全球产品。
有意思的是，社交网络收入319亿元，同比下降2%。这个数字背后既有直播业务调整的影响，也折射出用户在娱乐方式上的多元化选择。但与此同时，增值服务整体收入依然实现了4%的正增长，说明游戏业务的增长弥补了社交网络的些许下滑。这种"东方不亮西方亮"的业务组合，恰恰是腾讯商业模式韧性的体现。
广告：AI带来的意外之喜
如果说游戏是腾讯的看家本领，那广告业务就是今年财报中最靓的仔。一季度营销服务收入381.71亿元，同比大增20%，是所有业务板块中增速最快的。
20%的广告增速意味着什么？意味着腾讯在广告这个赛道上的想象力，远没有触及天花板。背后的驱动因素，既有时机——品牌广告主的预算正在从传统媒体向数字平台迁移，也有能力——AI驱动的广告推荐模型升级，让广告的触达更加精准，让广告主的ROI更加可衡量。
我一直认为，腾讯广告业务的潜力被低估了。微信生态内巨大的用户基数和丰富的应用场景，本应转化为更高的广告收入。但过去几年，由于腾讯在商业化方面保持着难得的克制，广告业务的发展速度一直落后于用户规模的增长。如今，随着视频号商业化加速、微信小程序生态完善、小绿书（微信公众号图片消息）的新探索，腾讯广告业务正在进入一个新的增长周期。
金融科技与企业服务：ToB的新故事
金融科技及企业服务收入598.85亿元，同比增长9%。这个增速相比广告略显平淡，但如果我们拆开来看，会发现一些有趣的信号。
企业服务收入同比增长20%，是金融科技与企业服务板块中增速最快的细分。马化腾在财报中特别提到，AI正在重构腾讯的企业服务业务。无论是腾讯云还是企业微信、腾讯会议，都正在深度整合AI能力，为客户提供更智能、更高效的解决方案。
ToB业务一直是腾讯战略转型的重点方向。从消费互联网到产业互联网，腾讯正在用一种更务实的方式参与这场数字化转型。不追求规模的盲目扩张，而是聚焦于自身有优势、有积累的赛道——云计算、AI、企业协作工具。这种战略定力，在浮躁的互联网行业中显得格外珍贵。
AI：藏在财报里的主角
如果让我用一个词来概括这份财报最大的亮点，我会选择：AI。
从财报的叙述结构来看，AI已经不是"提及"级别的存在，而是被专门开辟章节重点阐述的战略级议题。Hy3 preview大模型发布、WorkBuddy等效率AI产品日活快速增长、AI驱动的广告推荐模型升级……这些进展串联起来，勾勒出腾讯AI战略的清晰轮廓。
马化腾在业绩发布会上说："在新AI产品上取得了显著突破。"这句话从他一贯低调的表述风格来看，已经是相当高的评价了。
值得注意的是，腾讯一季度销售及市场推广开支同比增长44%至113.43亿元，主要用于支持AI原生应用和新游戏发展。这个44%的增速远超营收增速，说明腾讯正在AI领域进行战略性投入。短期看，这会侵蚀部分利润；但长期看，这些投入很可能决定腾讯下一个十年的竞争格局。
如果剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。这个"剔除后17%"的数字，比报表上的"11%"更能反映腾讯核心业务的真实增长质量。新业务的培育期总是艰难的，但只要方向正确，时间终将站在正确的一边。
用唐朝估值法给腾讯估个值
读到这里，可能有朋友要问了：说了这么多，腾讯到底值多少钱？
这个问题，我想用唐朝老师的估值方法来试着回答。
唐朝估值法的核心逻辑是：合理估值 = 三年后净利润 × 合理市盈率。买点为合理估值的50%，卖点为合理估值的150%或当年50倍动态市盈率中较低者。
先说净利润。根据最新财报推算，2026年全年Non-IFRS净利润大概率落在2700-2800亿元之间。按照腾讯历史增速，保守假设未来三年净利润年化增长10%（这已经是相对谨慎的估计），则三年后（2029年）的净利润约为：
2700 × 1.1³ ≈ 2700 × 1.331 ≈ 3594亿元
再说合理市盈率。腾讯的商业模式具备极强的护城河——微信生态的垄断地位、游戏业务的现金流稳定性、金融科技与企业服务的增长潜力——这些都是"城堡"级别的竞争优势。按照唐朝老师的标准，这类企业可以给予25-30倍的合理市盈率。
取中间值27.5倍，则腾讯三年后的合理估值约为：
3594 × 27.5 ≈ 98835亿元
换算成港币（按1元人民币≈1.08港币），约为10.67万亿港币，对应股价约为：
106700 ÷ 91.2 ≈ 1170港币/股
据此推算：
买点：约570港币/股（合理估值×50%，约5.2万亿港币市值）
一年内卖点：取合理估值150%与当年50倍PE中的较低者。当年50倍PE对应的股价约为当年净利润×50÷91.2。以2026年预估净利润2800亿元计算，50倍PE约为：
2800 × 1.08 × 50 ÷ 91.2≈ 1657港币/股
因此，一年内卖点约为1657港币/股。
当然，这只是一个基于特定假设的估算游戏。真正的投资决策，还需要结合对腾讯商业模式的理解、对管理层能力的信任、对估值方法适用性的判断，以及最重要的——对自身风险承受能力的评估。
唐朝老师说过："估值是比较，是选择。"当腾讯的股价进入低估区间时，持有它是一种选择；当股价进入高估区间时，减持或换仓是另一种选择。重要的是，在做出选择之前，要对自己选择的依据有清醒的认知。
写在最后
每次读腾讯的财报，我都会有一种奇妙的感觉：那些数字背后，是十几亿用户的日常生活，是无数开发者的梦想与生计，是中国互联网产业从模仿到引领的缩影，也是千千万万像我一样的小股东对企业成长的期待。
腾讯不是完美的。它面临监管的不确定性、竞争格局的变化、新业务探索的曲折。但它也是幸运的——拥有微信这张船票，拥有游戏这棵常青树，拥有AI这列新时代的列车票。
马化腾在财报中说，2026年伊始，腾讯在新AI产品上取得了显著突破。我想起他几年前说过的一句话："腾讯离倒闭还有很长的路要走。"这种危机意识，或许正是腾讯能够持续走到今天的原因之一。
在一季报发布后的电话会上，有分析师问到腾讯AI战略的长期愿景。管理层没有给出宏大的口号，只是平静地说：让AI真正服务于用户，提升产品体验。
大道至简。有时候，最朴素的目标，反而是最难抵达的远方。
风险提示：本文仅为个人的思考印记，不构成任何投资指引。股市波涛莫测，投资决策尤需审慎，请务必独立研判，自负其责。
