【华泰固收】透过财报看中国新旧动能转换

新旧动能转换是当前经济核心基本面主线，传统宏观周期规律弱化，更长维度的新旧动能转换阶段划分对经济和市场更为关键，我们将其划分为旧下新弱、旧下新萌芽、旧稳新崛起、旧小周期新壮大四个阶段，目前国内正处于第二阶段后期向第三阶段过渡时期，新动能更为主导，旧动能呈现出企稳迹象。结合A股上市公司一季报和近几年年报，我们从微观企业盈利层面验证本轮新旧动能转换的节奏和进展。

结论：A股上市公司一季度微观财报整体是“总量企稳回升、点状极致拉动、面状温和磨底”的状态，验证当前新旧动能转换正处于第二阶段后期向第三阶段过渡的时期。其中，新动能利润开始占据主导，ROE剪刀差扩大，重点关注两大方向：一是AI链、有色、装备制造等利润、ROE、ROIC、毛利率同步改善的行业，需求真实、定价权提升，景气持续性最强，但部分环节快速上涨后赔率有所降低,需更细致地把握产业叙事，关注产业链的内部轮动与盈利的兑现节奏；二是部分前期产能失衡行业（电池已走出、风电光伏在途中）供需格局边际改善的机会，赔率可能相对更高。旧动能整体有亮点、有企稳迹象，但盈利验证尚未出现，继续跟踪观察高频触发剂。

总量层面，A股上市公司利润已经企稳修复，但呈现鲜明结构性特征。一方面盈利效率仍处于筑底阶段，受存量产能折旧、新增产能回报爬坡影响，ROE、ROA回升滞后；另一方面新旧动能盈利剪刀差持续扩大，新动能利润占比、盈利能力已超越旧动能，正式成为A股盈利主导力量。

结构层面，当前A股利润企稳由AI链、资源品、装备制造三大板块点状高强度拉动，剔除这三大支撑后整体利润可能仍在筑底：一是AI链，景气度配合最好的板块，利润、ROE、毛利率、ROIC同步上升，背后是内外部需求的真实拉动和价格的有效传导。二是资源品，对整体利润拉动幅度最大，内部逻辑分化。有色金属供需共振，能源金属弹性大、工业金属ROE高、小金属涨价拉动明显；石油石化靠低价库存抬升利润、基础化工受会计因素拉高短期增速，持续性仍需观察，但煤头路线相关细分行业盈利优势凸显。三是电力设备、国防军工等装备制造业，军工船舶依托全球需求与产业竞争力；同时AI产业链外溢带动电网、储能等板块需求。

新动能的另一条线索是，此前产能失衡的新能源赛道出现结构性出清：电池行业率先完成出清、营收利润同步高增；风电供需边际改善；光伏仍在出清阶段，但毛利率修复、资本开支收缩现积极信号；汽车行业产能出清仍有反复。

旧动能上市公司的盈利表现如何？旧动能行业盈利可能仍在磨底阶段，与地产投资、居民消费偏弱的基本面匹配，旧动能可能仍在左侧布局阶段，关注结构性亮点，同时紧盯前瞻高频等更多信号。分板块看：地产链一季度利润依旧亏损，传统消费ROE仍有待强化。亮点集中在服务消费领域，如航空、酒店餐饮、旅游景区、游戏等板块。此外，食品饮料、零售、地产等下游传统行业毛利率走弱，反映PPI向CPI传导不畅，中下游的成本转嫁能力仍是下一阶段的关注点。

透过财报看中国新旧动能转换

新旧动能转换是当前最大的基本面主线。在新旧动能转换期间，传统的“复苏-过热-滞胀-衰退”的四维宏观象限有所钝化，更长维度的新旧动能转换阶段划分对经济和市场更为关键，我们把新旧动能转换划分为四个阶段：

（1）第一阶段：旧下新弱（2021-2023年左右）——旧动能利率增速加速下行，新动能尚未形成利润贡献，企业盈利整体下行。

（2）第二阶段：旧下新萌芽（2024-2025年左右）——旧动能利率增速仍在下行，AI、资源品等新动能开始产生可观的利润增量，但改善高度集中在少数行业。

（3）第三阶段：旧稳+新崛起——旧动能下行趋稳甚至小幅反弹，新动能利润贡献扩大至更多子行业，ROE趋势性回升，盈利改善从“点”扩散到“面”。

（4）第四阶段：旧小周期、新壮大——新动能成为利润的主要驱动力，旧动能退居为周期性波动项，经济完成实质性的增长引擎切换。

从宏观指标判断，当前正处于第二阶段后期向第三阶段的过渡时期，新动能的拉动在生产、出口、价格等更多层面得到体现；而旧动能呈现出一定的企稳迹象，4月PPI结束持续41个月的工业品价格低迷，重新回到2%上方，地产也呈现出更多的企稳迹象。

正值上市公司Q1财报已经披露完成，我们进一步对全A上市公司的财报线索进行分析，从微观层面验证当前新旧动能转换的进展，研究几个值得关注的问题。

从总量上看，全A上市公司利润已经企稳。全A上市公司利润在2024年和2025年完成磨底后已经企稳反弹，2026年Q1全A上市公司归母净利润同比6.7%，剔除金融行业后归母净利润同比10.8%，此外，行业利润增速中位数（3.9%）和利润正增长占比（57%）也有所提高。

不过，利润总量企稳的背后，存在两个关键问题：

一是，从ROE和ROA上看，尽管利润拐点已现，但盈利效率ROE和ROA还在磨底阶段。全A上市公司ROE（TTM，4季度移动平均）从2021年高点的约8.7%持续回落至25年末的约6.7%，26Q1仅微幅回升至6.8%。ROA走势类似，从约5.5%降至26Q1的4.6%附近，ROE和ROA仍在筑底阶段。一方面，过去几年大量扩张的产能还有待进一步折旧消化，另一方面，新投入的回报还在爬坡，盈利效率还有待提升。历史经验上，ROE回升通常滞后利润拐点3-4个季度。

二是，新动能在利润端逐渐领先和主导，新旧动能盈利贡献的剪刀差进一步走阔。我们基于政策定位、科创属性等划分行业，将新动能定义为电子、计算机、通信、电力设备、机械设备、国防军工、有色金属、医药生物、汽车、环保等行业（汽车、有色与医药行业当前收入与业主要增量分别来源于新能源车、电气等新兴行业投资与创新药，归入新动能）。结合显示，新动能在全A上市公司中的归母净利润占比自25年中开始超越旧动能，新动能的盈利效率ROE也逐渐领先旧动能，2026Q1新旧动能的利润贡献和ROE剪刀差进一步走扩，说明新动能不仅在市值方面提升较快，在现实的盈利层面也逐渐成为主导。

具体分行业看，利润增长的贡献集中在少数几个行业。2026Q1归母净利润同比拉动率排名前六的行业为：有色金属（+3.36pct）、电子（+1.77pct）、电力设备（+1.07pct）、石油石化（+1.06pct）、交通运输（+0.63pct）、国防军工（+0.33pct）。拖累最大的一级行业分别为农林牧渔（-1.03pct）、汽车（-0.61pct）、食品饮料（-0.55pct）、建筑装饰（-0.47pct）、钢铁（-0.28pct）。

因此，当前的利润企稳主要是点状行业的高强度拉动，主要对应到三大支撑逻辑：AI链（电子+计算机+通信）、资源品（有色金属+石油石化+基础化工）、装备制造（电力设备+国防军工，外需）。如果对全A非金融企业利润做一个剔除，全A非金融企业第一季度利润增速10.8%；剔除有色行业后同比增速降至4.6%；剔除电子+计算机+通信等AI链后增速为0.4%、回落到零值附近；如果再剔除电力设备和国防军工等装备制造业，利润同比增速为-3.0%，仍在磨底状态。

接下来，我们对全A利润的三大支撑逻辑进一步拆解。

（1）AI链：景气度配合最好的板块，利润、ROE、毛利率、ROIC同步上升。

AI链行业利润普遍高增，一级行业半导体26Q1归母利润同比+212%（算力芯片、存储芯片、模拟芯片等）、其他电子+142%（半导体关联）、软件开发+107%（AI软件/办公）、通信设备+67%（光模块等）、元件+48.2%（PCB等）、消费电子+48%（AI服务器/代工等），改善斜率最为陡峭。

同时，各细分板块的ROE、毛利率同步改善，半导体毛利率从27.3%升至34.8%（同比+7.5pct，下同）、通信设备+2.5pct至28.9%、计算机设备+1.7pct至26.8%；ROE方面，元件12.3%、消费电子13.5%、通信设备11.8%均在抬升。此外，AI链对电力等行业也有溢出拉动，比如电网、储能等。美国、日韩、中国台湾等地区的AI链盈利质量同样得到强劲验证。

利润、ROE和毛利率的同步改善反映的是内外部需求的真实拉动和价格的有效传导，企业定价权和盈利能力明确改善。外部来看，全球AI资本开支浪潮确定性强——IDC预计2026年全球半导体营收突破1万亿美元，海外大厂capex计划持续上调，光模块、GPU等环节订单可见度高。内部来看，DeepSeekV4发布后国产AI推理侧加速落地，国内半导体和通信设备产业的增长弹性被进一步放大。以半导体为例，Q1营收同比+31%但利润同比+212%，反映产品附加值和技术溢价在系统性提升，从成熟制程向先进制程迁移、从低端芯片向AI专用芯片升级，产品结构的变化正在转化为真实的定价权。

AI链一个值得讨论的问题是投入资本能否获得足够的投资回报，曾阶段性扰动市场走势，一个观测指标是企业的ROIC。与美国几大云厂商不同，A股AI链主要集中在“卖铲子”的环节，与硬件端更为相关，从这些细分板块的ROIC来看（图12），显然呈现出企稳修复的走势，反映资本开支回报良好，未来有扩产可能。而对于海外几大云厂商和模型层应用层企业，ROIC可能逐渐成为更为关键的博弈因素。

市场层面，AI链是当前全球市场的核心主线，参考报告《AI链行情进入新阶段20260429》，对于AI链的不同环节，我们建议采取不同的策略：①光模块和GPU是“高胜率、低赔率”的选项，适合已持仓者持有、新资金谨慎追高；②电力设备和CPU等是“中高胜率、中高赔率”的方向，赔率保护相对更充足；③软件应用是“低胜率、高赔率”资产，需要催化剂或空头回补的契机；④CPO等则需要观察到更明确的盈利兑现信号，可以保持持有。

（2）资源品：拉动幅度最大，但原因分化较大。26Q1资源品板块（有色+石油石化+基础化工+煤炭）合计归母净利润拉动约+4.7pct，贡献幅度近五成。

其中有色金属拉动率在所有一级行业中居首，利润、ROE、毛利率的同步改善反映供需关系有明显好转，需求、供给因素均有贡献。有色金属整体26Q1利润同比+97.7%，ROE从11.2%升至16.5%（+5.2pct），毛利率从11.6%升至16.0%（+4.4pct），营收增速+36.2%——利润、效率、定价权三指标同步大幅改善，在所有一级行业中景气度配合最好。在有色金属的细分行业中：

能源金属（锂/钴/镍）是弹性最大的环节，Q1利润同比+397%弹性最大，ROE从2.2%跳升至10.8%（+8.7pct），毛利率+10.7pct，供给端产能去化、需求端储能等拉动均有贡献，整体行业供需格局明显改善。当然，能源金属行业的ROE起点较低，本质是从亏损边缘恢复，后续仍需关注供需现实能否支撑锂价走势等。

工业金属（铜/铝）是ROE最高的环节，Q1利润同比+82%，ROE高达19.6%（+5.3pct），毛利率+4.5pct至15.5%。供给端有约束（全球矿山品位下降+ESG限制新矿开发），需求端受益于AI数据中心和新能源对需求的拉动，中东地缘因素对价格也有一定支撑，我国具有产能和成本优势，且终端需求对当前铜铝价格的接受度上升，我们预计其利润改善有持续性。

小金属（钨/锑/稀土等）涨价拉动也较为明显，利润同比+93%，ROE11.1%（+2.6pct），毛利率+4.3pct至16.5%。小金属受益于供给约束（中国主导全球供给，出口管制收紧）和新材料需求（半导体、军工用特种合金），定价权增强。此外，贵金属受益于黄金价格上涨。

而石油石化和基础化工板块的利润修复可能存在分化。石油石化板块Q1利润+19.5%、毛利率+3.2pct，尤其炼化及贸易行业毛利率跳升+5.1pct至12.2%，一个主要的原因是，炼厂囤积了低价原油库存，26Q1加工后销售，低价成本计入了当期利润；Q1石油石化板块营收同比仅+0.1%，反映产量可能明显下降。基础化工行业Q1利润+17.7%，但ROE和毛利率变化不大，也有低库存成本等会计原因，这些因素的拉动持续性不高，后续可能反而成为拖累因素。相对而言，部分煤头路线占比更多的板块表现相对更优，比如农化制品（+49%）（煤制化肥路线）、塑料（+37%）（煤制烯烃等）等二级行业利润增速较高，产能优势的逻辑已得到体现。

综合看，国内有色行业的盈利改善既有供给端原因、也有需求端拉动，整体看供需关系在好转、定价权在提升，这部分价格上涨对整体盈利修复、以及经济传导而言是相对积极的，后续主要关注相关大宗价格走势的持续性。而能化板块的修复存在低库存成本扰动等会计因素，其持续性还需要观察，不过煤头产能的优势已经得到盈利验证。

（3）电力设备、国防军工等装备制造业，定价权同样在提升。

宏观数据中，装备制造业一季度增加值同比增长8.9%，贡献了近一半的工增增速。

微观上，地面兵装+641%主要是基数效应；航海装备行业（+248%）的利润增速较高，部分与全球国防军工需求有关，更主要的则是国内船舶行业的产业优势，在全球具备了更强的产品竞争力和定价权，与我国船舶出口高景气相一致，其盈利验证同时伴随ROE和毛利率的同步提升，具有持续性。此外，军工电子、电池、电网等行业利润增速及ROE表现相对占优，可能主要与AI链的外溢拉动有关。

我们关注到电池、风电等行业利润增速明显回升，引出新动能行业的另一条线索，即过剩行业的产能去化情况如何？

过去几年部分新兴行业大量资本开支形成的过剩产能，导致行业内卷和产能利用率持续下行，企业“增收不增利”，这是过去几年新兴行业的根本问题，典型的是光伏、风电、电池、汽车等行业。今年以来，伴随着需求端变化（外需储能等外溢）、供给端产能去化等进展，这些行业的供需收敛进度如何？我们主要关注微观财报的三个信号：一是投资流量（企业是否主动收缩产能）；二是固定资产周转率是否触底回升（产能利用率开始改善）；三是毛利率是否企稳（价格战缓和）。

其中，电池行业已走出泥潭，从“增收不增利”转为“增收增利”。电池行业归母净利润增速同比从24Q1的-17%逐渐回升至26Q1的+90%，26Q1营收同比也加速至+53%，毛利率从25Q1的16.6%升至26Q1的19.7%（+3.1pct），ROE从7.7%持续回升至11.6%。五维指标中，利润、营收、毛利率、ROE四项同步改善，资本开支转正，说明行业出清最为靠前，且已经开始重新资本投入。

风电行业供需格局也有所改善，利润从25A的-12.4%跳升至26Q1的+44%，营收+43%，但毛利率+2.5pct。固定资产周转率已回升至近十年55%分位数附近，资本开支有所修复，出清进度相对靠前。不过，行业ROE仍处在3.1%的相对低位，有待进一步传导。

光伏仍在出清深水区，但边际上出现了两个积极信号。光伏行业26Q1利润仍亏损（从25Q1的同比-192.8%收窄至-43.9%），ROE-6.2%仍在负值区间，营收-4.5%仍在收缩——从这三个指标看，光伏还没有走出泥潭。但有两个边际变化值得关注：一是毛利率在改善，从25A的9.6%升至26Q1的11.4%（+1.8pct），这是价格战缓和的信号；二是资本开支持续大幅收缩（25A-44%，26Q1-33%），供给端在加速去化，继续观察“供给端先收缩→价格企稳→毛利率修复→利润转正”的传导链条。

汽车行业的出清可能仍在反复，乘用车行业26Q1归母净利润同比-45%（25A-19%）、仍在负增，资本开支重新加速，产能去化可能有所反复，需求端还存在以旧换新的高基数。

整体来看，前期产能失衡的新兴行业的供需收敛呈现出了一些积极变化，尽管内部还有一些分化，锂电行业已基本完成周期出清，风电板块正处于景气修复进程中，光伏行业供需调整已过半程，汽车可能还有所反复。这些供需关系改善板块的盈利验证值得继续关注，相对于近期涨幅较多的AI链条，赔率可能相对更优。

最后，旧动能上市公司的盈利表现如何？

PPI转正、二手房销售热度等旧动能企稳迹象显现，但落到上市公司业绩层面，旧动能行业普遍仍在回落。旧动能利润占比从60%+降至45%左右，年化ROE从10%+降低至6.3%，（图4、图5），反映旧动能行业盈利仍有一定压力，这与近期社零、居民消费支出、居民消费倾向、地产投资端等表现基本能对应。具体来看，

（1）地产链（房地产、建筑装饰、水泥、玻璃、建材等）：26Q1利润仍大幅为负，房地产ROE-16.9%（25Q1与26Q1间的ΔROE为-4.9pct），建筑装饰ROE4.4%（ΔROE-1.8pct）。虽然部分城市二手房成交有所回暖，但新房销售和房企拿地仍在深度负增长，投资端修复情况决定地产链的盈利验证。

（2）传统消费（白酒、家电、食品、纺织等）：定价权依旧偏弱。26Q1食品饮料毛利率从25Q1的51.2%降至50.4%（-0.9pct），ROE从20.2%降至15.4%（ΔROE-4.7pct）。家用电器ROE从15.6%降至12.9%（ΔROE-2.7pct），整体仍在承压。

此外，我们根据毛利率跟踪企业定价权、以及价格传导的效率。从一级行业毛利率变化（26Q1vs25Q1）来看，改善最大的行业是有色金属、石油石化、电力设备、电子等，与前文的支撑因素基本对应，相关链条定价权提升。但下游消费行业毛利率改善幅度较小甚至下滑，说明PPI向CPI的传导不畅，中下游企业无法将成本上升转嫁给消费者，这在Q1财务数据中已有所体现。农林牧渔、商贸零售、食品饮料、通信（主要是通信服务拖累）、房地产等行业毛利率下降，在油价上涨、内需修复偏温和的背景下，这些行业的毛利率走势需继续观察，打破这一困境需要看到CPI的持续回升和中下游毛利率的企稳。

当然，旧动能中也有一些亮点，主要集中在服务消费领域，如航空机场26Q1归母净利润同比+896.5%（后同）、酒店餐饮利润+75.7%、旅游及景区+79.8%，游戏和广告等细分行业也表现较好，且部分行业的毛利率改善（如美容护理、交通运输），服务消费领域的价格传导有所增强。

整体而言，我们认为旧动能仍在左侧布局阶段，目前看修复前景偏温和，关注结构性亮点，同时紧盯前瞻高频等更多信号。

综上，A股上市公司一季度微观财报整体是“总量企稳回升、点状极致拉动、面状温和磨底”的状态，验证当前新旧动能转换正处于第二阶段后期向第三阶段过渡的时期。其中，新动能利润开始占据主导，ROE剪刀差扩大，重点关注两大方向：一是AI链、有色、装备制造等利润、ROE、ROIC、毛利率同步改善的行业，需求真实、定价权提升，景气持续性最强，需更细致地把握产业叙事，关注产业链的内部轮动与盈利的兑现节奏；二是部分前期产能失衡行业（电池已走出、风电光伏在途中）供需格局边际改善的机会，赔率可能相对更高。旧动能整体有亮点、有企稳迹象，但盈利验证尚未兑现，继续跟踪观察高频触发剂。

风险提示

1）地缘扰动超预期：若全球地缘冲突加剧，关键通道受阻或贸易摩擦升级，将推升国际能源、资源品价格，加剧输入型通胀压力，抬升企业生产成本，同时扰动全球供应链与跨境贸易，压制外需与市场风险偏好，冲击资源品、装备制造等板块盈利稳定性，加剧市场波动，延缓新旧动能转换节奏，对整体盈利修复形成拖累。

2）AI资本开支不及预期：全球科技企业AI资本开支放缓、算力投入与订单落地不及预期等现象将直接削弱半导体、通信设备、光模块等AI链核心环节需求，导致营收与利润增速回落、ROIC修复受阻。AI产业链外溢效应减弱，拖累电子、计算机、电网及储能等相关板块景气度，弱化新动能对A股盈利的主导拉动作用。

研报《透过财报看中国新旧动能转换》2026年5月13日

作者 

张继强     S0570518110002 | SCF AMB145    研究员

李梓豪     S0570124060040研究员