5.11 盛合晶微(688820)深度研究报告

一、公司概况：国产先进封装领军者

盛合晶微半导体有限公司（SJ Semiconductor Corp.）成立于2014年，前身为中芯国际与长电科技合资设立的中芯长电，2021年独立运营并更名。公司注册资本15.1亿美元，专注于集成电路晶圆级先进封测服务，起步于12英寸中段硅片加工，逐步拓展至晶圆级封装（WLP）和芯粒多芯片集成封装等全流程服务。

发展里程碑：

• 2014年：公司成立，填补国内12英寸中段硅片加工空白

• 2016年：实现28纳米硅片凸块加工量产

• 2021年：中芯国际与长电科技退出，公司独立发展

• 2024年：成为全球第十大、境内第四大封测企业

• 2026年4月21日：科创板上市，开盘大涨406.71%

二、行业地位：国内2.5D封装绝对龙头

2.1 市场地位

根据Gartner统计，2024年盛合晶微位列全球封测企业第十位、中国大陆第四位，且2022-2024年营收复合增长率在全球前十大封测企业中位居第一。更为重要的是，在技术壁垒最高的2.5D先进封装领域，公司已成为国内无可争议的领导者。

关键市场数据：

• 国内2.5D封装市占率85%：2024年公司在中国大陆2.5D封装收入规模市占率高达85%，稳居第一

• 全球2.5D封装市占率8%：成为全球仅有的四家具备2.5D大规模量产能力的企业之一（另外三家为台积电、三星、英特尔）

• 12英寸WLCSP国内第一：2024年12英寸晶圆级芯片封装（WLCSP）收入规模同样排名中国市场第一，市占率约31%

• 国内唯一硅基2.5D大规模量产企业：技术能力在国内处于断层领先地位

2.2 技术实力

公司已构建完整的技术平台体系：

1. 中段凸块制造：国内最早实现12英寸凸块制造量产，首家提供14纳米先进制程凸块服务，凸块最小间距可达20微米

2. 2.5D封装：技术平台涵盖硅通孔转接板、扇出型重布线层和嵌入式硅桥等主流方案，形成全流程量产能力

3. 芯粒多芯片集成：自主开发的SmartPoser™三维多芯片集成封装技术平台已实现规模量产

4. 专利储备：截至2025年上半年，拥有已授权专利591项，其中发明专利229项

三、财务表现：业绩高速增长，盈利能力持续改善

3.1 营收与利润增长

公司近年来业绩呈现爆发式增长态势：

数据来源：公司招股书及财报

增长驱动因素：

1. 高端业务占比提升：芯粒多芯片集成封装业务收入占比从2022年的不足30%提升至2025年上半年的56.24%

2. 规模效应显现：随着产能利用率提升，毛利率从2022年的15%提升至2025年的30%以上

3. AI算力需求爆发：深度绑定国内AI芯片客户，享受行业高景气度红利

3.2 订单与产能状况

根据市场信息，公司当前订单状况十分饱满：

• 订单排产至2027年：2026年二季度开始订单爆满，产能排产已安排到2027年

• 客户预付款大幅增长：主要AI芯片客户为锁定产能支付大额预付款

• 摩尔线程：预付款23.61亿元

• 寒武纪：预付款18.97亿元

• 沐曦：预付款12.33亿元

• 华为昇腾：第一大客户，预付款金额巨大

注：上述预付款数据来自网络信息，需以公司正式公告为准

四、业务与技术：深度绑定AI算力产业链

4.1 主营业务结构

公司主营业务已形成三大板块：

1. 中段凸块加工：国内12英寸凸块产能第一，市占率超25%

2. 晶圆级封装：12英寸WLCSP收入规模国内第一

3. 芯粒多芯片集成封装：包括2.5D/3D封装，已成为公司主力业务

4.2 技术演进路径

公司技术发展遵循清晰的演进路线：

• 第一阶段：中段凸块制造，奠定技术基础

• 第二阶段：2.5D封装，实现国内领先

• 第三阶段：3D IC集成，瞄准国际前沿

公司本次IPO募资50亿元，全部投向三维多芯片集成封装项目和超高密度互联三维多芯片集成封装项目，重点发力3D IC技术。

4.3 客户生态

公司已构建豪华的客户阵容：

• 国内客户：华为海思（第一大客户，占比超70%）、寒武纪、沐曦、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯、海光信息等

• 国际客户：高通、博通、英伟达、AMD等全球半导体巨头

客户集中度分析：

2022-2025年上半年，公司对第一大客户（华为海思）的销售收入占比从40.56%一路飙升至74.4%，前五大客户合计营收占比高达90.87%。这种高度集中的客户结构既是优势也是风险。

五、行业分析：先进封装迎来黄金发展期

5.1 市场空间与增长动力

全球市场：

• 2024年全球先进封装市场规模达460亿美元，同比增长19%

• 预计2030年将超过794亿美元，2024-2030年CAGR达9.5%

• 2.5D/3D封装市场预计从2022年94亿美元增至2028年225亿美元，CAGR达15.6%

中国市场：

• 2023年中国先进封装市场规模640亿元

• 预计2030年将超1500亿元

• 2022-2026年全球先进封装市场CAGR达6.2%

核心驱动力：

1. AI算力需求爆发：大模型训练需要高带宽、高算力芯片，先进封装成为性能提升关键

2. 摩尔定律放缓：芯片制程演进成本急剧上升，Chiplet异构集成成为性价比最优解

3. 国产替代加速：美国技术封锁下，国产AI芯片必须依赖本土封装供应链

4. 技术迭代需求：HBM、Chiplet等新技术推动封装技术升级

5.2 竞争格局

全球格局：

• 第一梯队：台积电（CoWoS技术全球主导，高端2.5D封装市占率约60%）

• 第二梯队：三星（约15%）、英特尔（约10%）、盛合晶微（约8%）

• 传统OSAT：日月光、安靠科技、长电科技等

国内格局：

• 盛合晶微：2.5D封装市占率85%，技术领先

• 长电科技：国内封测龙头，2025年先进封装营收270亿元

• 通富微电：深度绑定AMD，2026年营收目标323亿元

• 华天科技：积极布局先进封装，2024年前三季度营收增长30.52%

六、核心竞争优势

6.1 技术领先优势

• 国内唯一规模化硅基2.5D量产能力：技术领先国内同行2-3年

• 全流程技术平台：覆盖中段凸块、WLP、2.5D/3D封装全链条

• 专利壁垒深厚：591项授权专利构筑技术护城河

• 良率行业领先：CoWoS-S良率领先同行5个百分点，CoWoS-L良率领先8-9个百分点

6.2 客户资源优势

• 绑定国内AI芯片龙头：华为、寒武纪、沐曦等核心客户深度合作

• 进入国际巨头供应链：高通、英伟达、AMD等国际客户认可

• 产业资本加持：获得海光信息、中微公司、天数智芯、沐曦等13家半导体公司战略配售

6.3 产能先发优势

• 产能规模国内领先：12英寸凸块产能国内第一

• 扩产计划明确：IPO募资50亿元扩建先进封装产能

• 排产饱满：订单已排至2027年，产能利用率有望持续提升

6.4 产业地位优势

• 国产替代核心环节：在美国限制CoWoS技术出口背景下，成为国产AI芯片唯一选择

• 产业链关键卡点：先进封装是AI芯片制造三大卡点（流片-HBM-封装）之一

• 政策支持：符合国家集成电路产业战略，获得产业基金支持

七、成长驱动与市场空间

7.1 短期驱动：AI算力需求爆发

• 国产GPU厂商集体放量：寒武纪、沐曦、摩尔线程等2024年预付款大幅增长，反映强烈产能需求

• 华为昇腾持续扩张：作为公司第一大客户，华为AI芯片需求持续增长

• 订单可见度高：排产至2027年，未来2-3年业绩确定性强

7.2 中期驱动：技术升级与产能扩张

• 3D IC技术突破：募投项目达产后将形成新的增长点

• 产能持续扩张：J2C厂房2025年8月建成，总净化面积超10万平方米

• 产品结构优化：高端封装占比提升带动毛利率改善

7.3 长期驱动：国产替代与全球化

• 国产替代空间巨大：目前全球8%的市占率有数倍提升空间

• 技术追赶国际龙头：在3D IC等前沿领域缩小与台积电差距

• 全球化布局：凭借技术优势拓展国际客户

市值对标分析：

• 台积电：CoWoS封装主要供应商，市值超5000亿美元

• 日月光：全球封测龙头，市值约5500亿元人民币

• 盛合晶微：当前市值约1900亿元，作为国内先进封装绝对龙头，在AI算力时代有望价值重估

八、风险因素

8.1 客户集中度过高风险

• 第一大客户（华为）销售占比超70%，客户依赖度过高

• 华为自身也在布局封装技术，存在技术替代风险

8.2 产能利用率不足风险

• 2024年芯粒多芯片集成封装产能利用率仅57.62%，2025年上半年63.42%

• 在产能未充分利用情况下大规模扩产，可能面临产能过剩

8.3 行业竞争加剧风险

• 长电科技、通富微电等国内同行加速扩产

• 台积电、三星等国际巨头持续加码先进封装

• 技术迭代快速，需要持续高研发投入

8.4 估值偏高风险

• 当前市盈率较高，反映市场高预期

• 业绩增速若不及预期，存在估值回调风险

8.5 技术迭代风险

• 3D IC等新技术研发投入大，商业化存在不确定性

• 国际技术封锁可能影响设备材料供应

九、投资建议

9.1 核心逻辑

1. 稀缺性标的：国内唯一规模化2.5D/3D先进封装企业，技术壁垒高

2. 高景气赛道：AI算力驱动先进封装需求爆发，行业增速快

3. 业绩确定性：订单排产至2027年，未来2-3年增长可见度高

4. 国产替代核心：在美国技术封锁下成为国产AI芯片必选供应商

5. 估值提升空间：相比国际龙头，市值仍有较大成长空间

9.2 盈利预测

基于公司订单饱满、产能扩张、产品结构优化等因素，预计：

• 2026-2028年营收CAGR：35%-40%

• 毛利率：有望从当前30%提升至35%以上

• 净利润率：随着规模效应显现，有望提升至15%-20%

9.3 投资建议

长期看好：公司在国产先进封装领域具备绝对领先优势，深度绑定AI算力产业链，在国产替代和行业高景气双重驱动下，长期成长空间广阔。

风险提示：需密切关注客户集中度、产能利用率、行业竞争格局变化等风险因素。

十、总结

盛合晶微作为国产先进封装龙头，在AI算力时代站在了产业发展的风口。公司凭借在2.5D封装领域85%的国内市占率和技术领先优势，已成为国产AI芯片产业链不可或缺的核心环节。虽然面临客户集中度高、行业竞争加剧等挑战，但在国产替代和算力需求爆发的双重驱动下，公司有望持续受益于行业高景气度，实现业绩高速增长。

随着公司3D IC等前沿技术的突破和产能的持续扩张，盛合晶微有望从国内龙头向全球领先的先进封测企业迈进，在价值近800亿美元的全球先进封装市场中占据更大份额，为投资者带来长期回报。

报告说明：本报告基于公开信息和市场数据整理分析，不构成投资建议。投资者应谨慎决策，注意投资风险。