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麦当劳:用财报数据解读MCD商业模式的独特性

在《达美乐披萨：330美元是否值得来一块？》一文中，从营收和利润构成可以看出，达美乐不是“卖pizza”的，而是卖“特许经营权”+通过垂直整合的供应链体系赚取规模化的分销收益。

作为全球快餐服务的大哥大--麦当劳，是不是卖汉堡的？如果不纯是，那它的商业模式与达美乐披萨有什么异同？

本文以麦当劳的2025年报数据为依据，详细解读麦当劳独特的商业模式。同时，利用公司披露的报表附注信息，为读者解开麦当劳的“房地产”和“供应链”之迷。

1. 麦当劳的商业模式

用一张图形象地描述并区分了麦当劳的四种经营模式。

黄色：表示麦当劳的“收益”或承担的“投资/成本”；

灰色：表示加盟商的“收益”或承担的“投资/成本”。

1）传统特许经营模式 (Conventional License) -- 核心利润引擎

占比最高： 约占全球餐厅数量的 50%。
投资：麦当劳负责投入最重的部分--房地产（地产和建筑物）；加盟商负责投入设备、招牌、座椅和装饰等费用（Equipment），通常还需支付相关占用成本，包括房产税、保险和场地维护费用（类似于“三重净租赁”）。
收益：麦当劳收取按销售额百分比计算的特许权使用费（Royalties），以及按销售额百分比计算、且拥有最低保障条款的租金（Rent）。由于麦当劳通常拥有房产所有权或长期租约，这部分收入极高且非常稳定。

传统特许经营协议通常包括租赁和许可协议，并规定加盟商需支付初始费用，以及持续向公司支付租金和特许经营费，租金和特许经营费按销售额的一定比例计算，并设有最低租金标准。最低租金标准基于公司对自有物业的投资，并与公司租赁物业的租金和递增条款保持一致。
麦当劳2025年报

2）发展特许经营模式 (Developmental License) -- 轻资产扩张

占比： 约占 20%。
投资：加盟商全出资，负责所有的资本投入，包括房地产（地产和建筑物）和设备。
收益： 麦当劳收取特许权使用费。这种模式通常用于进入风险较高或文化差异较大的新市场，麦当劳无需投入资本即可实现品牌覆盖。

3）联营企业模式 (Foreign-Affiliated) -- 合资共赢

占比： 约占 25%。
投资：与加盟商共同成立合资公司，麦当劳持有少数股权。类似于“发展特许经营模式”，加盟商承担主要投资。不同之处在于，麦当劳会在这些公司中持有股权（Equity in earnings）。
收益： 除了收特许权使用费，麦当劳还能按持股比例分享合资公司利润。这常见于某些需要本土强力合作伙伴支持的海外市场（如早期的中国市场）。

4）麦当劳直营店 (McOpCo) -- 品牌标杆与试验田

占比最低： 仅占约 5%。
投资： 麦当劳支付所有开支（房产、设备与装修，以及原材料、人工等所有运营成本）。
赚钱方式： 拿走全部利润。
战略意义： 虽然直营店运营成本高、风险大，但它是麦当劳测试新产品、新流程和培训管理人员的“实验室”。如果直营店都不赚钱，就没法说服加盟商加入。

2. 营收与经营利润

以2025年数据为例：

Revenues中有一项金额较小（6.47亿）的“Other revenues”，实际也是从加盟店收取的费用，但金额较小且收费逻辑不一样，因此在考察麦当劳的商业模式时完全可以忽略不计。

The Company’s Other revenues are primarily comprised of fees paid by franchisees to recover a portion of costs incurred by the Company for various technology and digital platforms and revenues from brand licensing arrangements to market and sell consumer packaged goods using the McDonald’s brand.
麦当劳2025年报

主要两项收入：

Revenues from franchised restaurants（从加盟店获取的收入），以及Sales by Company-owned and operated restaurants（自营店收入）。

麦当劳从加盟店获取的收入 = 165.48亿，占营收比 = 63%。
麦当劳自营店收入=96.9亿，占营收比 = 37%。

主要两项成本：

Franchised restaurants-occupancy expenses（加盟店占用成本），以及Company-owned and operated restaurant expenses（自营店成本），分别对应上述两项收入。

加盟店占用成本 = 26.18 亿。
自营店成本 = 82.68 亿。

由此可以计算出相应的毛利与毛利率：

加盟店业务：毛利 = 165.48 - 26.18 = 139.3亿，占比90.7%；毛利率 = 139.3 / 165.48 = 84.2%。高毛利的加盟店业务是麦当劳的利润核心。
自营店业务：毛利 = 14.22亿，占比9.3%；毛利率 = 14.22 / 96.90 = 14.7%。自营店赚的是辛苦钱，毛利率低，拉低了公司整体毛利率。

也就是说，麦当劳的毛利90.7%来源于加盟店，只有9.7%来源于“卖汉堡”的自营店。

再进一步拆解”Revenues from franchised restaurants“，其中：

租金收入：104.42亿
特许权使用费+初始费用：60.18+0.88=61.06亿

费用项“Franchised restaurants-occupancy expenses”（“加盟店占用成本”）的26.18亿，主要包括：“持有房地产”的“折旧与摊销”+“持有租赁权房地产”（麦当劳作为“二房东”）支付给第三方的租金，也就是对应“租金收入”的成本。

Total depreciation & amortization is included within the respective expense lines disclosed above, such as Company-operated restaurant expenses, Franchised restaurants-occupancy expenses, and Selling, general & administrative expenses.
麦当劳2025年报

由此可以计算出：

租赁毛利率 = （104.42 - 26.18）/ 104.42 = 74.9%
加盟费毛利率 = 100%（与达美乐披萨一样，加盟费都是100%毛利）

74.9%的租赁毛利率，是不是超出了你对房地产租赁收益的想象力？

3. 维护性资本支出

麦当劳“持有房地产”或者”租赁使用权“（作为二房东转租给加盟商），主要用于占比50%的”传统特许经营模式“以及占比5%的自营店。

对于自营店，毫无疑问，麦当劳需要承担房地产的维护费（”再投资“）。对于“传统特许经营模式”，虽然加盟商需要承担房产税、保险和场地维护费用（三重净租赁），但很多时候麦当劳仍然需要进行”再投资“，主要是餐厅改造和运营系统改进。

加盟商负责定期对其业务进行再投资。此外，为了加快某些举措的实施，公司可能会与加盟商共同投资，用于改进其餐厅或运营系统。这些与加盟商合作开发的投资旨在满足消费者偏好，提升本地业务绩效，并通过打造更现代化、更具吸引力且收入更高的餐厅来提升麦当劳品牌价值。
麦当劳2025年报

2025年麦当劳的资本支出为33.65亿，其中用于已有餐厅（”Existing restaurants“）的资本支出为10.4亿，这就是房地产的”经常性/维护性资本支出“。

这部分支出主要用于餐厅的翻新、现代化改造（Modernization）和设备升级。虽然其中包含了一些“增长性”的品牌升级（如数字化点餐机），但从品牌长青的角度看，这属于为了维持现有门店竞争力和租金水平而必须持续投入的支出。因此，是实实在在的”租赁成本“。

毛估估，按门店数量 50 : 5 对比计算，租多成本约占10.4亿的90%，约为9.36亿；自营门店应占10%，约为1.04亿。

扣除9.36亿“维护性资本支出”，调整后的租赁业务的毛利：

房地产业务毛利 = 104.42 - 26.18 - 9.36 = 68.88 亿美元
房地产业务毛利率 = 68.88 / 104.42 = 66.0%

至此，我们可以得到2025年麦当劳的实际毛利及构成：

实际毛利（扣除维护性资本支出后）=68.88+61.06+14.22=144.16
房地产业务：68.88 亿，占比47.8%
特许权使用费（加盟费）：61.06亿，占比42.4%
自营店业务：14.22 亿，占比9.8%

因此：

麦当劳本质上不是“卖汉堡”的，更是：特许经营商 + 房地产净租赁公司。以“特许经营”为核心，同时通过“房地产租赁”业务赚取抗通胀的“营业额提成租金”。

Morningstar给予麦当劳"宽广经济护城河（Wide Moat）"评级，认为其护城河主要来源于：

强大的品牌无形资产，使加盟商愿意持续缴纳较高比例的特许权使用费；覆盖全球的不动产组合和供应链能力，为加盟商提供难以复制的系统支撑；以及超过2.1亿活跃用户的数字忠诚度平台，每年驱动约1370亿的系统销售额。
Morningstar分析，2025年

特许经营业务没有任何疑虑，是麦当劳的根本，来源于强大的品牌无形资产。

但是，房地产业务，即使扣除了维护性资本支出，毛利率从74.9%降到66%，仍然是常规租赁业务无法想象的事情！

另外，晨星提到的“覆盖全球的供应链能力”，在麦当劳的财务报表中没有体现这块业务，究竟是怎么回事？

我们继续读财报，试图解开麦当劳的“房地产之迷”和“供应链之迷”！

4. 房地产之迷

4.1 毛利率 vs 投资回报率

传统三重净租赁业务，投资回报率（Cap rate）如果能够达到10%，一般意味着底层房地产为高风险资产：要么房地产质量不行，要么租户信用质量差违约风险高，或者兼而有之。但是，麦当劳的房地产相对于传统三重净租赁，无论房地产质量还是租户，都是顶级的，按理说，投资回报率远远低于10%。

根据美国最权威的单租户净租赁研究机构The Boulder Group的季度报告，即使在利率和通胀高企的今天，麦当劳的房地产投资回报率也没有超过4.%，体现了麦当劳房地产高于同行的质量，也反映出投资者对信用质量和租约安全性的强烈偏好。

但是，麦当劳净租赁业务却录得66%的超高毛利率，是不是算错了？

没有！实际上是混淆了麦当劳地产业务的“毛利率”与“投资回报率”。

租赁地产投资回报率：

通常情况下，对于“三重净租赁”的房地产，评价投资回报率的指标是“资本化率”（Cap rate）：

NOI（年净营业收入） = 租金收入 - 所有运营成本。

上述麦当劳的租赁业务毛利率计算，与通常的Cap Rate计算有着显著差异：

分子：租金 - (自持房地产的“折旧与摊销” + 使用权房地产租金支出) - 维护性资本支出。
很显然，自持房地产的“折旧与摊销”不属于运营成本，因此不应该扣除，麦当劳的租赁物业NOI实际金额比68.88亿毛利更大。
分母：租金。
很显然，计算投资回报率时，分母应该使用“房地产当前价值”，而不是租金收入。因此，需要用麦当劳租赁房地产的“当前价值”来替代，才能计算出真实的“投资回报率”。

4.2 麦当劳房地产”会计“价值

麦当劳出租给加盟商的房地产，有自持物业，也有作为二房东的“租赁使用权”物业。

公司拥有并租赁的房地产主要用于其餐饮业务。公司致力于寻找并开发能够为顾客提供便利，并为系统带来长期销售和利润潜力的地点。为了评估潜力，公司会分析交通和步行模式、人口普查数据以及其他相关数据。公司的经验和先进技术有助于评估这些信息。对于传统的加盟餐厅和公司自营餐厅，公司通常拥有或签订土地和建筑物的长期租赁协议，这有助于确保长期使用权并控制相关成本。
麦当劳2025年报

看一下2025年的资产负债表：

自持房地产，体现在“Property and equipment”中：

Property and equipment, at cost（房地产投资成本，原值）：492.9 亿美元
Accumulated depreciation and amortization（累计折旧与摊销）：210.49
Net property and equipment（净值）：282.41 亿美元

租赁使用权资产，体现在“Lease right-of-use asset, net”中：146.06亿

租赁使用权负债，体现在：

Lease liability（当期租赁负债）：6.94 亿美元
Long-term lease liability（长期租赁负债）：141.47 亿美元
租赁负债合计：148.41 亿美元

麦当劳的很多物业都持有十几年甚至几十年，随着会计上的折旧与摊销，账面净值不断下降，有些过了折旧期的物业甚至账面价值为零。因此，从实业投资角度，我们应该使用“自持房地产的原值”而不是净值，加上“租赁使用权资产”作为计算投资收益率（Cap Rate）的“房地产价值”。

房地产总价值（自持+租赁） = 492.9 + 146.06 = 638.96 亿美元

按50:5比例，归属于租赁业务的房地产价值 = 580.87 亿美元

年净营业收入（NOI）= 68.88 + 26.18（折旧与摊销）= 95.06 亿

投资回报率（Cap rate）= 95.06 / 580.87 = 16.4%

到这一步已经足够了解麦当劳的地产业务了。当然，进一步拆解，看一下麦当劳的自持物业中，有多少比例是包含土地所有权的，有多少比例是在租赁土地上建造的物业。

从上表可以看出各项的投资成本：

土地：81.69亿
自有土地上物业：222.02亿，占比总物业价值377.08亿的58.9%
租赁土地上物业：155.06亿，占比总物业价值377.08亿的41.1%

也就是说，麦当劳有近60%（实际58.9%）的物业是拥有地权的房地产，有近40%是在租赁土地上建设的物业。

16.4%的投资回报率，仍然远高于高质量三重净租赁平均7-8%的Cap rate，更高于市场给予麦当劳地租4.6%的投资回报率。因此，我们可以继续探讨麦当劳地产的“实际”价值，验证一下是否如查理·芒格所说：麦当劳本质上是一家“以汉堡为幌子的地产公司”？

4.3 麦当劳房地产”实际“价值

如前面计算所示，麦当劳2025年地产业务净营业收入（NOI）为95.06亿美元。如果按市场给予麦当劳地租4.6%的Cap rate计算，则：

麦当劳地产价值 = 95.06 / 4.6% = 2067 亿美元

作为对比，我们看一下美国市场上规模最大的“三重净租赁”房地产信托公司（Reits）-- Reality Income（代码：O）。

2025年底，O共持有1.55万个净租赁房地产，年化基本租金约为53亿美元。我们直接用2025年报更准确的数据：

租金收入（含租房报销）= 54.37 亿
租户报销 = 4.29 亿
经常性资本支出 = 3.35亿美元

据此计算，O的净营业收入NOI = 54.37 - 4.29 - 3.35 = 46.73亿。

【注：O全年调整后运营现金流（AFFO）为38.86亿美元。】

按当前市值578亿美元计算，真实Cap rate = 46.73 / 578 = 8.1%。

作为对比，麦当劳2025年：

租赁房地产数量 = 45000 X 55% = 24750个（年底餐厅数量4.5万个），是Reality Income（1.55万个）的1.6倍。

净营业收入（NOI） = 95.06亿，是Reality Income（46.73亿）的2.03倍。

因此，麦当劳的净租金收入规模，是美国最大三重净租赁地产信托Reality Income的2倍，这就是麦当劳的另一面：巨型商业地产公司。

乐观：以市场给予的4.6% Cap rate计算，麦当劳地产价值 = 2067亿；

悲观：以O的8.1% Cap rate计算，麦当劳地产价值 = 1174亿。

在275美元股价下，麦当劳的市值为1960亿美元，已经低于2067亿美元的乐观地产估值。即使采用1174亿美元的悲观地产估值，股票市场给予其皇冠上的明珠--“特许经营业务”（加盟费），以及自营店业务的估值为 1960 - 1174 = 786亿美元。

5. 供应链之迷

晨星把麦当劳的全球供应链能力作为其护城河之一，但是在财务报表中并未看到任何相关收入与支出。事实上，麦当劳并不像达美乐披萨一样将供应链作为一个利润中心。相反，虽然麦当劳有“全球首席供应链官”，但供应链在麦当劳并不产生任何收入，而是一个成本中心。

公司与供应商合作，鼓励创新，并推动全球供应链的持续改进。公司还与供应商及其他第三方专家紧密合作，推进可持续采购计划，并改善供应链中动物的健康和福利。在公司全球首席供应链官的领导下，公司制定了一套全面的战略，其全球供应链组织利用该战略来识别、评估和管理供应链中的风险。
麦当劳2025年报

麦当劳创始人雷·克洛克提出了著名的“三脚凳”（Three-Legged Stool）理论：第一只脚是麦当劳公司，第二只脚是加盟商，第三只脚是供应商。

不赚差价：麦当劳规定，总部不从加盟商购买食材和物流的过程中赚取一分钱差价。
不直接拥有：麦当劳基本不拥有任何工厂或货车，而是通过深度的外包来完成。

麦当劳不生产原材料，也没有自营物流配送，而是通过一套“批准供应商（Approved Supplier）”体系运作：

麦当劳制定严苛的全球食品安全、质量和规格标准。
第三方独立供应商（如OSI Group、Keystone Foods）按麦当劳规格和质量要求生产。
独立物流公司（如Martin-Brower、HAVI）负责仓储和配送。
加盟商从这个批准名单中采购，麦当劳从中不赚取中间差价。

麦当劳虽然不拥有任何工厂或物流设施，但通过以下方式实现了比达美乐更强的控制力：

定价透明（Cost-Plus Model）：麦当劳代表数万家门店，直接与奥喜（OSI，肉类供应商）、蓝威斯顿（Lamb Weston，薯条供应商）谈判采购价格。物流商（如马丁·布劳尔）则收取固定的、透明的服务费（通常是成本加成模式）。
排他性服务：这些物流服务商往往有专门的团队甚至专门的子公司只服务于麦当劳，其标准由麦当劳制定，系统与麦当劳打通。
零库存策略：麦当劳通过 HAVI 的大数据预测，实现了极高的周转率。货车通常在凌晨配送，加盟商直接收货。

因此，麦当劳的供应链是隐性的成本控制与品质护城河。凭借全球1370亿+的系统销售规模带来的大规模采购，帮助加盟商获得安全、可靠、高品质的原材料，保证所有门店的食品品质。同时，压低食材成本，从而支撑门店层面的高利润率，反过来让加盟商有能力缴纳更高的特许权使用费和租金。

6. 总结

通过上述分析，我们可以将麦当劳的商业模式可以概括为：

特许经营商 + 房地产公司 + 供应链整合者。

麦当劳商业模式的独特性，主要体现在：

特许经营：依托于全球No.1的快餐品牌，麦当劳根据不同地区和环境，采用了四种不同的经营模式。占利润比超过42%的特许权使用费，是典型的“极轻资产”业务。
房地产公司：麦当劳地产业务比全球最大的三重净租赁公司Reality Income还大一倍，是隐形“商业地产巨鳄”。麦当劳的租金按门店营收的百分比收取，还有最低租金保障，为麦当劳提供稳定增长、抗通用的现金流。同时，公司还享受着持有物业和租赁使用权的不断升值（佐证：16.4%的极高投资回报率）。占利润比最大（近48%）的房地产业务，则是典型的“重资产”业务，却也成为麦当劳的又一道护城河。
供应链整合者：麦当劳不从供应链中赚取一分钱，通过“批准供应商（Approved Supplier）”体系整合全球供应链，是整个麦当劳体系隐性的成本控制与品质护城河。

本文仅探讨麦当劳的商业模式，下一篇将通过最近十年的财务数据及麦当劳的中期战略规划，探讨275美元的麦当劳股票是否具有长期投资价值。

利益披露：以上内容仅为个人研究和学习记录，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。