我们从海外CSP厂商的财报里看到了些什么?

华源计算机团队就海外CSP（云服务提供商）财报进行的深度解读电话会议。核心观点是：本次财报季验证了AI投资的ROI正在兑现，云业务成为市场关注的核心，企业端AI需求爆发式增长。 具体总结如下：

一、CSP资本开支（Capex）变化

一季度各家CSP资本开支符合预期（微软319亿、Meta 198亿、谷歌357亿、亚马逊400多亿），微软和Meta环比下降主要受季节性因素影响，并非投入意愿减弱。最关键的信号是：Meta、谷歌、微软均在Q1上修了全年Capex指引（Meta上调100亿，谷歌上调50亿，微软全年指引上调至1900亿），主要原因系硬件涨价及存储长协价格更新。这意味着CSP为了达成算力建设目标，不惜提升预算来应对硬件涨价，彻底打消了市场对“涨价会导致CSP放缓投入”的担忧。

微软1900亿的大幅上修，被认为是在为之前投入意愿下降“还债”——因24-25年初投入不足，导致Azure算力供给受限、增长放缓，现在采取激进策略补足产能。各家CSP均强调，当前Capex是基于真实需求和ROI来制定的，而非军备竞赛。结论：Capex上修并非普遍性利好硬件，而是利好有涨价逻辑或结构性增量的方向。

二、云业务：市场关注的核心指标

在自由现金流因大规模Capex投入而阶段性失效的背景下，市场转而通过云业务增速来评估CSP。AI对云业务的拉动非常直观，云增速超预期与否直接决定了财报后的股价表现。

• 谷歌云

：增速63%，首次达到200亿收入，最为超预期。核心驱动力并非仅来自S客户，而是企业AI解决方案同比增长近800%，首次成为最大增长来源。谷歌通过自研模型Gemini向企业端提供API，新客户同比翻倍，10亿美元级别订单同比翻倍增长。此外，TPU自研芯片在供给侧具备优势，供给相对充裕。

• 微软Azure：增速40%，小幅超预期。目前增速仍受限于算力产能紧张，需求不成问题。公司计划下半年进一步提速至40%以上，未来两年算力规模翻倍的目标不变。
• 亚马逊AWS：增速28%，为15个季度以来最快，但仍略低于最乐观买方预期。增长主要来自Bedrock平台，客户支出环比增长170%，处理token数超过去年总和。AWS仍是S API最大的分发商。

三、在手订单（Backlog）验证未来高确定性

• 谷歌Backlog达4600亿美元，环比翻倍。增量部分来自TPU销售（CSP开始直接向客户卖TPU）和企业端客户渗透率提升。
• 微软Backlog达6270亿美元（含S），剔除S后同比增长26%，当季新增订单剔除S后同比增7%，表现中规中矩，市场担忧S与微软分手后需求转移至AWS。
• AWS Backlog达3640亿美元（不含Q1末与S新签的1000亿大单），长期订单高度多元化，不依赖少数头部客户。其中2000多亿基于自研芯片Trainium，Trainium 3已被订完，Trainium 4也基本订完。

四、积极信号与结论

1. ROI正在兑现：Capex投入已切实转化为云收入增长，企业端通过API调用模型的需求爆发（谷歌企业AI方案增长800%，亚马逊Bedrock客户支出环比增长170%）。
2. 利润率保持稳定：特别是谷歌云因规模效应利润率快速提升，AWS通过自研芯片保持较高利润率，短期无需过度担忧。
3. 企业端AI需求爆发：不再是模型厂训练需求主导，而是众多B端企业通过API调用模型，成为云增长的核心驱动力。

最终结论：AI投资的ROI信号已经出现，市场可以对算力产业链及相关硬件更加积极。

会议实录

从海外CSP厂商的财报中看到了什么？——2026年5月7日

这个汇报主要讲北美几家CSP财报的情况。正如今天群里发的段子所说，这一波行情之所以火热，除了夏季交通等因素外，本质上有一些深层次的底层逻辑在支撑。我们想看看股价背后到底反映了哪些事情。

先给一个结论：以CSP大厂为代表的AI云业务正在加速，AI应用的商业化落地带来了ROI的兑现。 我之前一直强调，今年行情要继续演绎，必须看到ROI的兑现。过去几年我们跟着AI做投资，看到资本开支上修、订单加单上修就能推动行情。但到了第四年，尤其是去年大家讨论了很多泡沫，后面市场开始担心ROI的问题。我和国内外很多人交流，大家仍然担心ROI。

这份财报体现了整个ROI的情况。我们还看到一些未上市的AI应用公司，商业模式也发生了变化——从大家熟悉的纯项目制、SaaS订阅模式，转变为以Token为导向的付费模式，最简单的是按Token付费，更进一层是按结果付费。这种商业模式的变化不仅发生在海外，连国内大家过去质疑软件不能收费，现在也看到了一些变化。这次行情最底层的逻辑，就是因为看到了ROI的兑现。

下面请袁子强老师做具体分析。袁老师这几年每年都在跟踪海外的软件和硬件采购情况，以及全球投资者对海外采购的看法。

大家好，我是华源计算机的袁子强。今天汇报我们对这个季度CSP财报的观点。距离他们发财报已过了一段时间，所以我们不只回顾数字，更多是通过财报、业绩交流会及外围信息来挖掘更深层的内容。

一、CSP资本开支

一季度各家资本开支符合预期：微软319亿美元，Meta 198亿，谷歌357亿，亚马逊400多亿，和之前给的指引差不多。微软和Meta环比出现一定下降，更多是因为季节性因素、基础设施建设周期及融资租赁的会计确认问题，与需求和投入意愿关系不大。环比下降并不能说明投入意愿减弱。

真正需要关注的是三个核心变化：

第一个变化：Meta、谷歌和微软都对全年Capex做了上修。 Meta上修100亿，谷歌上修50亿，微软给出全年新指引1900亿，其中250亿是因为硬件涨价。

往年在Q1就上修全年预期并不常见。为什么这次会上修？主要原因是三四月份这几家CSP普遍和存储厂商签了最新的长协，新价格确定后对Q2到Q4的拿货成本产生较大影响，进而上修了全年Capex。

从投资角度看，以前上修Capex对算力硬件都是普遍利好，但这次额外多出来的市场空间并非普遍性利好，而是利好有涨价逻辑或结构性增量的方向。之前市场担心涨价会导致CSP放缓投入，目前看来完全没有这个担忧，他们甚至为了完成既定的投入目标，进一步加大了Capex投入。

第二个变化：微软大幅上修全年指引至1900亿。 一部分原因是硬件涨价，另一部分原因是为之前的行为“还债”。跟踪较久的投资者可能知道，微软在24年底到25年初曾有一段时间对投入信心下降，导致从去年Q3开始Azure增长放缓，根本原因是算力供给受限。所以今年微软以非常激进的态度来解决算力限制问题。

第三个变化：各家CSP反复强调Capex是基于真实需求和ROI制定的。 谷歌表示Capex是基于真实需求和ROI制定的；亚马逊提到很大一部分资本开支已有大量客户承诺覆盖。现在的投资逻辑与2022-2023年完全不同——当时是担心在AI领域落后而投入，现在是因为看到了订单和ROI，然后才去投Capex。微软也是因为看到云供给不足，才以更激进的方式做投入。

总结一季度的Capex情况： 各家厂商基于真实需求制定全年投入目标，为了如期达成目标，甚至不惜提升全年预算来解决硬件涨价问题。

二、云业务——市场需求的核心关注点

目前评估一家CSP财报好坏，云业务占据了非常大的比重。从各家财报后的股价涨跌也能看出：云超预期的谷歌表现非常好，云达预期的微软和亚马逊表现平平，没有云的Meta相对较弱。

背后的逻辑是：过去评估CSP主要看EPS和自由现金流，但经过一两年的巨额Capex投入后，各家自由现金流已处于较低水平。我们预判，未来两到三年自由现金流这个指标都会处于相对无效的状态，因为投入仍在继续。

在自由现金流指标失效后，市场转而用ROI来评估，但ROI也有问题——今年投下的Capex更多是为了未来一两年的需求。如果只用当期的回报来算ROI也不合理。市场最终选择了一个简单粗暴的方法：直接看收入端的增速，尤其是云业务的增速。

虽然AI对谷歌、Meta的广告业务有一定拉动（如Meta提到AI使广告增长贡献不到2个百分点，谷歌通过AI优化搜索变现），但从增速上看，AI对这些主业的拉动只有几个点，并不直观。相比之下，云业务的拉动非常直观，市场对云的关注度达到了史无前例的高水平。

1. 谷歌云：增速63%，最为超预期

一季度首次达到200亿收入，同比增长63%，远超市场预期。业绩出来前，外资已将预期从3月的50%上调至4月的60%以上，但实际结果仍然更高。

为什么增速这么快？很多人的第一反应是因为S，S一季度确实非常好，AR翻倍，但这只是部分原因且比较片面。

仔细看谷歌在交流会上的表述，有几个关键点：

• 谷歌云的企业AI解决方案同比增长接近800%，首次成为谷歌云最大的增长来源。 这意味着最大的增量不是给模型厂提供算力，而是给B端提供AI解决方案（即AI的API接口）。
• 给B端提供API时，使用的主要不是第三方模型，而是谷歌自研的Gemini模型。公司自研模型通过API处理的token达到160亿每分钟，环比增长60%。

谷歌云高增的另一个原因是供给侧优势。与微软和亚马逊相比，谷歌在供给侧的问题小得多。一方面，谷歌在Capex上一直非常积极，没有出现某个季度犹豫的情况；另一方面，谷歌有TPU自研芯片，在模型适配度上做得最好——目前第一梯队的三个模型中，有两个是基于TPU训练的。这使得谷歌云的供给相对充裕，不会像微软那样受限于算力产能。

2. 微软Azure：增速40%，小幅超预期

在固定汇率下增长39%，小幅超出市场预期的38-39%。但从交流会表述看，变化不大——增速的限制仍然来自算力产能紧张，用户需求不是问题，当季能增长多少取决于能释放多少产能。

往后看，积极的信号是微软的算力规模已经开始加速增长。这个季度新增了计划算力容量，保持未来两年算力规模翻倍的目标不变，下半年Azure有望进一步提速至40%以上。

另外，微软需要平衡自研应用（如Copilot、Office Copilot等）和Azure之间的算力分配。这个季度一个重要的变化是，Copilot不再仅按席位收费，开始基于使用量和Token收费。

3. 亚马逊AWS：增速28%，略低于最乐观预期

28%的增速是15个季度以来最快，连续七八个季度在加速。但比财报前最乐观的买方预期（28-30%）略低，因此财报后股价有所下跌。

增长的主要原因是Bedrock平台：客户支出环比增长170%，单季度处理的Token数量超过去年总和。这个增长与S一季度AR增长的情况能够对应上，AWS目前仍然是S API最大的分发商。

往后看，亚马逊Q1刚和S签了1000亿大单，未来不仅提供S的API，也会提供ChatGPT的API，GPT的进度将成为影响AWS增长的重要因素。

市场对AWS的另一个担忧是利润率。AWS传统云利润率高达30-35%，但如果算力主要服务AI实验室（模型厂），由于模型厂议价能力强，利润率可能降低。从本季度看，Trainium 3芯片已被订完，Trainium 4也基本订完，自研芯片每年可节省数百亿资本开支，能带来几个点的运营利润率优势。短期来看，利润率问题还不需要过度担忧。

三、云需求总结：企业端爆发是核心

现在的云需求不再是模型厂的训练需求，而是众多B端企业的需求。 谷歌云增长主要来自企业端客户，AWS增长也主要来自Bedrock平台给企业提供AI API接口，微软的用户同样很多是面向B端的。企业用户用量环比增长100%以上，很好地回答了ROI的问题——有实际需求在支撑，而不是为了竞争而投Capex。

四、未来展望：在手订单（Backlog）验证高确定性

谷歌Backlog：4600亿美元，环比翻倍。 上个季度2000多亿，去年Q2约1000亿。增量来源：一部分来自TPU销售（从26年下半年开始直接向客户卖TPU），另一部分来自新客户获取——新客户同比翻倍增长，10亿美元级别订单同比翻倍增长，还签署了数十个10亿美元以上的订单。企业端需求非常旺盛。

微软Backlog：6270亿美元（含S），同比增长90%。 剔除S后同比增长26%，与季节性增长差不多。当季新增订单含S同比下降4%，剔除S后同比增长7%，表现中规中矩。市场担心S与微软分手后需求转向AWS，这也是微软财报后表现一般的原因。

AWS Backlog：3640亿美元（不含Q1末与S新签的1000亿大单，含进去后为4600多亿）。S强调订单来源高度多元化，覆盖政府、企业等多个领域，目的就是打消市场对过度依赖模型厂商的担忧。2000多亿基于自研芯片Trainium，客户主要是S、Claude及Uber等企业。

谷歌和AWS的最大区别： 谷歌以卖自研模型为主，AWS以卖第三方模型（S、Claude）为主。除此之外，需求都非常好。

五、总结

这个季度的财报是一份比较完美的答卷：

1. 打消了市场对Capex投入的疑虑。
2. 打消了市场对CSP自身ROI的担忧——Capex投入已切实转化为收入回报。
3. 云业务的利润率没有明显下降，谷歌因规模效应还在快速上升。
4. 企业端通过API调用模型的需求爆发是核心驱动力——谷歌企业AI方案增长800%，亚马逊Bedrock客户支出环比增长近200%。

回到刚开始林老师提到的点：今年ROI是最重要的，而现在我们已经看到了ROI的信号。 建议大家更加积极看待CSP本身以及整个算力产业链的硬件机会。

以上就是我的汇报，各位领导如有更细节的问题，欢迎会后交流。谢谢。