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事项
公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年实现营收160亿元，同比下降8.5%；归母净利润29亿元，同比增长8.5%。2026年一季度实现营收37亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润8.7亿元，同比增长59%，环比增长57%；扣非归母净利润6.1亿元，同比增长14%，环比增长4%。此外，公司2025年合计拟分红22.7亿元，占当期归母净利润的78%。
评论
2025年业绩相对稳健。分地区来看：国内收入106亿元，同比下降10%，其中老游戏因生命周期下滑，《英雄没有闪》《时光大爆炸》《斗罗大陆：猎魂世界》《生存33天》等产品贡献增量。海外收入54亿元，同比下降6%，其中《Puzzles & Survival》上线多年仍保持相对稳健的流水，截至2025年底累计流水超过150亿元；《Puzzles & Chaos》在全年策略类游戏出海榜单中保持前50名，新增用户规模持续提升并多次创新高。成本费用方面，毛利率76%，同比下降2.8pct；销售/管理/研发费用率分别为49%/3.5%/4.3%，同比分别-7/+0.5/+0.6pct，其中销售费用率同比下降，主要系大体量新游上线较少。
26Q1同环比增长，出海新品表现亮眼。公司26Q1营收实现环比增长，主要系出海新游贡献增量：1）《Last Asylum：Plague》于2026年1月上线，采取模拟经营+SLG融合玩法，以差异化的中世纪生存题材吸引用户，据Sensor Tower数据，该游戏位列26年3月“全球手游收入增长榜”Top10，及“中国手游海外收入增长榜”Top5；2）《RO仙境传说：世界之旅》于2026年1月在中国港澳台地区上线，最高登顶当地应用商店免费榜及畅销榜。26Q1归母净利润同环比高增，主要系主营业务表现优异，以及智谱华章等贡献的投资收益3.26亿元。
储备产品丰富，关注出海SLG及休闲新品释放。截至2025年底，公司储备有26款新品：1）11款自研产品，多数为全球发行，其中包括6款RPG、4款SLG、1款生存题材二合产品；2）15款代理产品，其中包括重点产品《代号K3》等3款SLG，以及《赘婿》、“斗罗”、“斗破”等多款IP新品。近年来，公司通过投资及业务支持等方面与易娱网络、延趣网络等优质研发商进行深度绑定，并持续扩充SLG、休闲等自研工作室，形成丰富的研发储备；基于公司领先的发行能力，有望进一步巩固公司在出海领域的优势，贡献业绩增量。
投资建议：我们预计26-28年公司实现收入177/193/206亿元，同比增长11%/9%/7%；实现归母净利润32/35/38亿元，同比增长11%/9%/8%。考虑到公司发行实力行业领先，且出海领域积淀深厚，给予公司26E PE 17X，对应目标市值545亿元，目标价25元，维持“推荐”评级。
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团队介绍
首席分析师：姚蕾
同济大学学士，香港大学硕士。曾任职于方正证券、国海证券、国联民生证券，2019年开始担任团队首席分析师，2025年加入华创证券研究所。2019-2020、2022-2023年新财富传播与文化行业第4/5/入围/入围，2019-2020、2022-2023年卖方水晶球分析师第3/3/入围/5名(2019-2020年为公募类)，2023年金牛奖第5名，2023年金麒麟菁英分析师第1名，2023年choice最佳分析师前3名，2022年上证报最佳分析师第4名。作为团队核心成员，2014-2017年新财富传播与文化行业第4/1/2/2名，2015-2017年中国保险行业协会最受欢迎卖方分析师第2/1/1名，2014-2017年卖方水晶球分析师第1/2/2/1名。
高级分析师：郭子萱
哥伦比亚大学硕士，曾任职于瑞银证券，2023年加入华创证券研究所。主要研究方向为互联网。
分析师：丁子然
美国罗切斯特大学金融硕士，曾任职于华安证券、国联民生证券。2025年加入华创证券研究所。主要研究方向为游戏、AI等。
分析师：刘玉洁
新加坡国立大学硕士，武汉大学学士。曾任职于招商证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为泛娱乐、IP、出版等。
分析师：程泽惠
上海财经大学硕士，南开大学学士。曾任职于国海证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为AI、营销等。
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