本文作者：刘晨明/郑恺/杨泽蓁
报告摘要
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当前通用的行业比较框架存在堵点。当前策略行业比较主要分为两步走:1. 梳理股票池，构建“行业”（如申万/中信行业分类）; 2. 基于股票池，通过“整体法”计算各类行业数据，并进行比较。
而这两步均存在各自的堵点，使得计算结果可能变成误差的叠加、进而放大。更重要的是，计算结果能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，行业比较输出结论的“信噪比”不可把控。具体详见25年报告【广发策略】行业比较框架：把握“位置感”
我们在探索的行业比较框架：
行业比较的作用在于：①抓β；②组合管理；③控回撤/提高夏普。这些实现的路径是构建可以实时进行监控的“地图”。实现的两个前提为：
1. 直接看公司。对于权益细分领域的分析，通过龙头公司数据来进行行业比较。对于风格/一级行业的分析，可沿用当前通用的体系。
2. 通过产业链进行分析。行业比较首要任务是抓住β。产业链是β、需求侧是β。
最终，我们希望形成的行业比较框架是：位置→空间→追踪→坐标，以此尽可能将投资组合的构建与监控“体系化”。我们仍在探索。
一季报行业“位置”分析，及后续行业配置展望：
（一）今年的行业配置，首推三个β：AI、储能、海风。
从一季报看，回升→扩张期行业分布在三个β、六条产业链：AI（美国/国内）、储能（国内/欧澳）、海风（欧洲/国内）。我们认为，今年可以围绕这三个β去构建组合，搭配景气策略和反转策略以提高夏普、同时控制波动率。
1. 景气策略：首推AI链——①利润分配向上游迁移；②考虑估值透支程度。
2027年盈利还没被透支完：铜箔、部分半导体封测设备、光模块。
2. 景气策略：首推储能链——25Q3以来反转顺畅，有望走去年风电的剧本，当前胜率赔率俱佳。
很像去年的风电产业链，终端需求高增之下，产业链依次复苏，股价有望走中期趋势。
此外，多数景气行业按27年定价时，锂电链看26年仍有空间，胜率赔率都合意。
重点关注供给未扩张反而持续收缩、产能利用率底部回升、估值或基金筹码处于低位的六氟、电解液添加剂溶剂、隔膜、铜箔、锂电设备、锂矿。
3. 景气策略：其次关注对欧海风出口链——海外渗透率抬升、海外毛利率更高，供需双旺，不过估值性价比不如锂电。
对欧海风出口链27年估值仍有空间，部分细分基金筹码也出清。关注出口相关的塔桩、铸锻件、电缆。
除上述三个β型产业链外，船舶也值得关注，盈利高增+估值仍有空间。
4. 反转策略：①属于三个β，需求旺盛，收入高增；②但短期存在费用/汇兑/前期低价订单等问题，增收不增利，此类行业反转胜率大。
首推：26Q1出现利润拐点的户储工商储；
其次关注：产业分化，部分龙头利润仍承压，后三个季度预期利润高增：风机、半导体前道设备、交换机。
（二）此外，关注潜在反转的β：美国工业链&亚非拉采矿链。
今年海外需求侧存在增长潜力的方向：美国工业、亚非拉采矿:
①宏观看，今年欧美制造业PMI迎来复苏；
②中观看，今年一季度对美挖掘机出口增速转正并录得24%；
③微观看，美股部分制造龙头FY26Q1表示工业&采矿业需求高增。
相关产业为工程机械、高机、矿机：收入高增，26Q1由于汇兑等影响利润承压、靴子落地；当前估值多在10-15X之间，后续有反转可能。
（三）最后，留意观察：内需地产&消费出现自然企稳的迹象。
一季报后，我们观察到了几个过去3-4年来“首次“出现的信号：
①一季报A股非金融ROE在下滑16个季度后首度迎来向上拐点；
②地产过去四年多在4月证伪复苏并再度下探，今年首次在5月后仍维持韧性；
③部分餐饮链/地产链行业，如速冻食品、调味品、消费建材等，在26Q1迎来了收入增速的拐点。
以上表示：内需的地产和消费或许在经历四年下滑后，出现了自然企稳的迹象。当前仍难完全确认，但需开始紧密观察。
风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。
报告正文
一、我们在探索的行业比较框架
（一）当前通用的行业比较框架存在堵点
当前策略的行业比较主要分为两步走——
第一步：梳理股票池，构建“行业”。行业比较首先要有“行业”。当前通用的做法是：梳理一揽子个股的股票池、并将其认定为是这个“行业”，如申万/中信行业分类，各类主题指数、亦或是自定义的产业分类等。目前最为通用的是申万/中信行业分类。
第二步：基于股票池，通过“整体法”计算各类行业数据，并进行比较。相关数据如财报数据、估值数据、拥挤度、基金配置、盈利预测等。进一步通过这些数据，进行基本面、性价比、筹码、乃至于生命周期、供需状态等的比较，进而输出投资结论。
这两步的关键词是“股票池”和“整体法”。为什么上述看似通畅的行业比较路径，实践效果却不佳？主要这两个关键词均有一定的难以打通的“堵点”。
1. 梳理股票池的堵点：（1）行业命名晦涩。诸多行业推出来也不知道买什么；（2）很多重要行业缺失；（3）将成分股划分来代替行业本身就是一件极难的事情，诸多公司为多主业经营。
2. 整体法的堵点：（1）“整体法”的本质是“个股加总到行业”的简单统计学，但统计学的有效性需建立在“大数定律”，这又与当前研究追求细颗粒度的需求相悖。因此，只要下沉到二级或三级行业的分析，“整体法”一是极易受个别样本影响而干扰结果，二是容易受小市值公司的影响，使得计算出来的数据并非行业真实情况；（2）受制于新上市公司的影响，“整体法”计算行业比较数据只能分析“比值”，比如同比、环比、ROE等财务比率，而无法分析绝对值。这也造成了一定的分析误差。
具体详见25.8.27报告【广发策略】行业比较框架：把握“位置感”
由此，当前“梳理股票池”+“整体法计算数据”结合的研究范式，受制于二者自身的各种“堵点”，计算结果可能会变成误差的叠加、进而放大。
更重要的是，这样的计算结果，能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，尽管大多数行业的计算结果都是准确的（前叙误差只是小概率事件），但我们很难对各个行业计算结果的准确与否进行判断。这就使得行业比较输出结论的“信噪比”不可把控（信息/噪音）。
因此，我们认为，对于风格分析、一级行业的分析等，当前行业比较范式仍可适用，其可“化繁为简”，给我们一个自上而下概览的结论。
但是下沉到细分领域的分析，我们认为有进一步优化和补充的空间，可以放弃二级行业、三级行业。
（二）我们在探索的行业比较框架
我们认为：行业比较的作用在于：①抓β；②组合管理；③控回撤/提高夏普。这些实现的路径是构建可以实时进行监控的“地图”。
为实现这个目的，我们认为有两个需要扭转的研究范式前提：
前提①：放弃二级/三级行业，直接看公司。我们尝试“打开黑箱”，通过上市公司数据来进行行业比较，并构建了涵盖A股多数细分行业、总计接近1500家公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。不过，仍需注意：财务数据是标化的，需要结合自下而上的认知，才能甄别其中的“信息”和“噪音”。
前提②：通过产业链进行分析。行业比较首要任务是抓住β。产业链是β、需求侧是β。
最终，我们希望形成的行业比较框架是：位置→空间→追踪→坐标，以此尽可能将投资组合的构建与监控“体系化”。我们仍在探索。
二、一季报行业“位置”分析及后续行业配置展望
我们先尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。
对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。
与行业研究更侧重于利润表不同，我们会更加关注三张表的交叉验证，将各个行业的位置通过“供需”的框架来抽象并统一。
经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。
（一）今年的行业配置，首推三个β：AI、储能、海风
回升→扩张期行业分布在三个β、六条产业链：AI（美国/国内）、储能（国内/欧澳）、海风（欧洲/国内）。我们认为，今年可以围绕这三个β去构建组合，搭配景气策略和反转策略以控制波动率。
1. 景气策略：首推AI链
要点：①利润分配向上游迁移；②考虑估值透支程度。
其中，2027年盈利还没被透支完：铜箔、部分半导体后道设备、光模块。
2. 景气策略：首推储能链
继续重点推荐锂电，25Q3以来反转顺畅，有望走去年风电的剧本，当前胜率赔率俱佳。
锂电很像去年的风电产业链，终端需求高增之下，产业链依次复苏，股价有望走中期趋势。此外，多数景气行业按27年定价时，锂电链看26年仍有空间，胜率赔率都合意。
重点关注供给未扩张反而持续收缩、产能利用率底部回升、估值或基金筹码处于低位的六氟、电解液添加剂溶剂、隔膜、铜箔、锂电设备、锂矿。
3. 景气策略：对欧海风出口链
海外渗透率抬升、海外毛利率更高，供需双旺。不过估值性价比不如锂电。
对欧海风出口链27年估值仍有空间，部分细分基金筹码也出清。关注出口相关的塔桩、铸锻件、电缆。
反转策略：①属于三个β，需求旺盛，收入高增；②但短期存在费用/汇兑/前期低价订单等问题压制利润、增收不增利，此类行业反转胜率大。
①首推：26Q1出现利润拐点：户储工商储。
②其次关注：产业内部分化，部分龙头利润仍有压力，后三个季度预期利润高增：风机、半导体前道设备、交换机。
（二）此外，关注潜在反转的β：美国工业链&亚非拉采矿链
今年海外需求侧存在增长潜力的方向：美国工业、亚非拉采矿：
宏观看，今年欧美制造业PMI迎来复苏；
中观看，今年一季度对美挖掘机出口增速转正并录得24%；
微观看，美股部分制造龙头FY26Q1表示工业&采矿业需求高增。
相关产业为工程机械、高机、矿机：收入高增，26Q1由于汇兑等影响利润承压、靴子落地；当前估值多在10-15X之间，后续有反转可能，主要观察汇率情况。
（三）最后，留意观察：内需地产&消费出现自然企稳的迹象
一季报后，我们观察到了几个过去3-4年来“首次“出现的信号：
①一季报A股非金融ROE在下滑16个季度后首度迎来向上拐点；
②地产过去四年多在4月证伪复苏并再度下探，今年首次在5月后仍维持韧性；
③部分餐饮链/地产链行业，如速冻食品、调味品、消费建材等，在26Q1迎来了收入增速的拐点。
以上表示：内需的地产和消费或许在经历四年下滑后，出现了自然企稳的迹象。当前仍难完全确认，但需开始紧密观察。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2026年5月10日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨泽蓁：SAC 执证号：S0260524070003
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