—— 军工锻造龙头的机遇、风险与同业对比 

本报告含五大重点

1. 公司主营业务、财务表现、估值分析

2. 两大主要竞争对手深度对比(中航重机、派克新材)

3. 2026 年一季度业绩爆雷专项剖析

4. 商业航天能否带飞三角防务?——量化推演

5. 持有 3-4 年到 2030 年的情景推演与建仓策略

数据截至:2026 年 5 月

因为同学特别喜欢这个公司，所以俺就做了一点研究，并不意味着俺推荐这个股票。

本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。

一、核心结论

投资逻辑评分

关键判断

•三角防务的真实价值,在于它是中国为数不多能制造大型钛合金/高温合金整体锻件的企业,这是歼-20 等先进战机和大型火箭的关键能力支撑。

•公司业绩呈现明显的订单驱动周期性:2023 年净利润 7.47 亿(高点)→ 2024 年 3.80 亿(腰斩)→ 2025 年 3.89 亿(微涨)→ 2026 Q1 同比下滑 91.65%(暴雷)。

•12.5 万吨模锻机预计 2026 年 12 月建成,这是公司未来 3-5 年最重要的业绩增量来源。

•当前估值已经包含较高的成长预期,任何一次业绩低于预期都可能导致股价深度回调(2026 年 4 月已上演:一季报暴雷后单日跌停,市值蒸发近 30 亿)。

二、公司基本面概况

2.1 公司简介

公司名称:西安三角防务股份有限公司

股票代码:300775.SZ(创业板)

上市时间:2019 年 5 月

实际控制人:严建亚、范代娣夫妇(2025 年陕西首富,持股市值超 450 亿元,旗下还有巨子生物、三人行)

公司地址:陕西省西安市阎良区航空基地

信用评级:AA-(东方金诚,2025 年评级)

公司前身是 2002 年创立的西安威力通信,2007 年承接 4 万吨重型航空模锻液压机生产线项目——这是公司奠基性事件。2015 年定型为现公司名,2019 年登陆深交所创业板。

当前公司已从单一军工锻造企业,发展为军工 + 大飞机 + 商业航天 + 燃气轮机四大业务方向布局的高端制造企业。

2.2 主营业务

公司主营业务:航空、航天、船舶等领域的锻件产品研发、生产、销售和服务,产品全部为定制化特种合金锻件。

2.3 核心资产:稀缺的大型模锻液压机

三角防务最值钱的家底,是它拥有的世界级大型模锻液压机:

三、财务表现深度分析

3.1 历年关键财务数据

注:2020-2022 年部分数值基于公开报告整理。

3.2 业绩走势:典型的军工股周期波动

增长期(2020-2023):营收从 8 亿增至 18.27 亿,净利润从 2.04 亿翻三倍至 7.47 亿。这一阶段对应歼-20 大规模量产爬坡、军品定价相对宽松,公司毛利率持续提升至 50%+。

拐点(2024):净利润从 7.47 亿"腰斩"到 3.80 亿。公司披露的原因有两点:(1) 航空锻件市场需求不及预期;(2) 客户对以前年度已售产品价格调减,直接冲减了 2024 年收入。

缓慢修复(2025):全年营收 15.89 亿(-0.07%),归母净利润 3.89 亿(+2.25%),扣非归母净利润 3.51 亿(+5.70%)。整体表现"营收持平、利润微增"。Q3 单季表现亮眼:营收 4.62 亿(+44.87%),净利润 1.05 亿(+466.32%)。

再次暴雷(2026 Q1):详见后文专项剖析章节。

3.3 资产负债表:基本面健康

•资产负债率仅 29.22%(2025 年末),远低于行业平均

•有息负债接近清零(2025 三季报仅 0.48 亿,同比骤降 95.65%)

•固定资产 18.96 亿(同比 +130.8%),在建工程从 9.82 亿锐减至 0.22 亿,资本开支高峰已过

•应收账款 15.40 亿(2025 三季报),占归母净利润比例 376%——这是后续"暴雷"的隐患

•现金管理充裕:2026 年 4 月公告拟使用不超过 8.24 亿元闲置募集资金 + 14 亿元自有资金做现金管理

四、2026 Q1 业绩爆雷专项剖析

4.1 爆雷的官方原因

根据公司一季报披露和后续投资者沟通,业绩暴跌主要有三大原因:

原因一:订单交付节奏问题(影响营收)

公司原话:营收同比减少约 1.19 亿元,主要原因是"报告期内销售订单减少,部分产品交付延迟"。

通俗解读:军工企业的产品都是"以销定产"——客户(主机厂)什么时候要货,公司就什么时候交货。如果客户(比如成飞、沈飞)在某个季度延迟提货,或者上游零部件来料延迟,公司就开不出发票、确认不了收入。

公司也强调:"军工行业订单与交付存在明显的季节性和周期性,一季度通常是全年低点。"——这话有一半真一半假:Q1 确实是军工的传统淡季,但下滑 30% 显然不是"季节性"能完全解释的。

原因二:信用减值损失暴增(影响利润)

信用减值损失的会计含义:当应收账款等金融资产存在减值迹象时(如客户付款延迟、信用恶化等),企业需基于谨慎性原则在当期账上确认一笔损失,即"预期信用损失"。

三角防务的应收账款一直是隐患——2025 年三季报时已经达到 15.40 亿,占归母净利润 376%。这意味着公司每赚 1 块钱利润,就有近 4 块钱躺在客户那里没收回来。当应收账款越积越多、账龄越来越长,会计上就必须计提坏账准备。

一季度一次性计提 3618 万元坏账,直接吞掉了一大块利润。

原因三:费用率大幅攀升(进一步压缩利润)

一季度三费(销售 + 管理 + 财务)合计 2753.53 万元,三费占营收比 9.71%,同比飙升 2111.97%。

细分原因:

•利息收入减少(去年同期有大额利息收入,使财务费用为负)

•可转债募投项目结项,可转债利息开始费用化(不再资本化)

•营收下滑导致费用率被动抬升

4.2 三大主因的连锁反应

以下用一个简化模型梳理这次业绩爆雷的传导路径:

4.3 这次爆雷的深层原因

除官方解释外,本次业绩波动也需放在行业大背景下分析。

背景:整个军工锻造行业 2024-2026 年都在"挤水分"

一个非常重要的行业事实是:2024 年至 2026 年,中国军工锻造行业经历了系统性的"价格调减"。

具体表现:

•中航重机 2024 年第四季度突然巨亏,公司明确解释是"客户对历史产品价格调整,公司和年审会计师基于审慎原则,对营业收入进行了冲减"——这是事后审价倒扣

•派克新材 2024 年净利润同比下滑 46.37%,2025 年继续下滑 4.37%——同样受军工行业周期波动影响

•三角防务 2024 年净利润腰斩,2026 Q1 再次暴跌——属同一波行业冲击

所以 2026 Q1 的暴雷,本质上不是三角防务一家的事故,而是整个军工锻造行业都在经历的"价格挤水分 + 订单节奏调整"双重压力的延续。

4.4 这次爆雷算不算"黑天鹅"?

4.5 对未来的启示

1. 这次冲击是一次性还是持续性?

公司未明确表态。但参考中航重机的说法:"本次冲减属于一次性事项,不会对公司后续经营业绩造成影响。"如果三角防务也是类似性质,那 Q2-Q3 应该会有所修复。但这只是"如果"。

2. 应收账款风险还会发酵吗?

如果客户付款节奏持续延迟,后续季度可能继续计提坏账损失。这是悬在公司头上的一把剑,需要持续跟踪。

3. 全年业绩怎么看?

机构原本预测 2026 年净利润 6.0-7.0 亿,Q1 已经把基础打得很低,要达成全年目标,Q2-Q4 必须合计实现 5.9 亿以上净利润——平均每季度近 2 亿,这是 2023 年高峰水平。能否做到,要看二季报数据。

4. 对投资者意味着什么?

一句话:不要只看 Q3 单季的好数字,要看整年的均匀度和稳定性。军工股最大的陷阱就是"业绩季节性波动 + 价格事后调整"。这次 Q1 的爆雷,给所有军工股的投资者上了一课。

五、四大业务驱动力

5.1 军用航空(基本盘)

占比:约 70-80%(估)

核心受益型号:

•歼-20:成飞主力,年产估约 100-120 架,机身大梁、起落架等钛合金锻件

•歼-16/歼-15T:沈飞主力,年合计 100+ 架

•歼-35/歼-35A:沈飞新一代中型五代机,2026-2030 产能爬坡期

•运-20/直-20:大型运输机/通用直升机持续放量

驱动逻辑:中国战机年产能合计已突破 250-300 架,新一代战机使用钛合金大型整体锻件比例显著高于老一代,单架价值量是歼-10 系列的 2-3 倍。

5.2 国产大飞机(预期增量)

切入点:三角防务是 C919 机身结构件核心供应商之一,西安基地的大飞机大部段项目已签约入驻临港新片区大飞机产业园。

重要荣誉:2025 年 3 月,公司获得中国航发商发"2024 年度金牌供应商"及"长江项目一期突出贡献优秀集体"称号——意味着公司是 CJ-1000A 国产发动机盘件的核心供应商之一。这意味着 C919 国产化率提升,公司将"双重受益"(机体 + 发动机)。

5.3 商业航天(估值想象空间)

12.5 万吨多向模锻液压机本质上是为大型火箭整体锻造打造的——这是国家"卫星互联网"和商业航天"万箭齐发"战略的关键瓶颈环节。

已有进展:

•已为长征十二号甲火箭提供箭体高强度结构件

•据公司董秘披露,已有火箭结构件制造并取得多项订单

•12.5 万吨压机预计 2026 年 12 月建成,投产后将打开商业航天大火箭整体锻造新空间

5.4 燃气轮机国际市场(新突破)

2025 年 11 月,三角防务与西门子能源签署燃气轮机《项目开发协议》及《框架订单协议》,获得为西门子能源供应特定物项的资格。

意义:这是公司首次进入国际能源装备主流供应链。短期收入贡献有限,但战略意义大于财务意义——证明公司技术达到国际一流水平,且打开了第二条出海通道。

六、主要竞争对手深度对比

航空锻件是一个高度细分的行业,不同公司专攻不同的产品类别,实际上更多是"互补 + 局部竞争"的关系,而非完全替代。三角防务最直接的两大同业对手是中航重机和派克新材。

6.1 中航重机(600765.SH)

公司画像

业务亮点

1. 央企背景,产品线极广:公司称"天上飞的所有飞行器都有配套产品",从战机到运输机、从发动机到火箭,锻件、铸件、液压件、热交换器都做。

2. 大飞机配套显著领先:C919 锻件配套项数占比稳步提升,铸件配套占比突破 50%。多家子公司已进入 C929 供应商体系。

3. 国际化最强:2025 年国际转包收入 9.16 亿元(同比 +13%),与波音、空客签订长期合作协议金额近 10 亿元,安大公司获罗罗"高绩效供应商团队"称号。这是三家中国际化程度最高的。

4. 钛合金整体框锻能力:2025 上半年披露,宏远公司钛合金整体框锻件顺利通过装机评审,具备承制超大型整体框锻件的能力——这是直接对标三角防务核心业务的能力。

财务表现

vs 三角防务的优劣对比

6.2 派克新材(605123.SH)

公司画像

业务亮点

1. 国内"环锻件"领军企业:环形锻件是公司绝对优势产品。航空发动机机匣、火箭过渡环、核电堆内构件、风电塔筒法兰——这些都是它的赛道。

2. 客户多元化最强:覆盖航空、航天、石化、能源电力等多领域,纳入上海电气、罗罗、三菱电机等供应链。这种多元化让它不像三角防务那样"军品一感冒,公司就发烧"。

3. 核聚变 + 核电新赛道:公司布局核聚变锻件,国内已规划 10+ 个核聚变项目,总投资超 1000 亿元。这是其他两家不具备的"第二曲线"。

4. 出海更早一步:2025 年首次参展法国巴黎航展;能源装备业务覆盖罗罗、三菱、上海电气等国际巨头。

财务表现

vs 三角防务的优劣对比

6.3 三家横向终极对比

七、商业航天能否带飞三角防务?

7.1 商业航天有多火?——是真火

先把"火"的事实说清楚,这部分不夸大:

(1) 申报量已是天文数字

•2025 年最后一周,中国向 ITU 申报了多个卫星星座计划,申报总规模超 20 万颗

•三大主力星座:GW(国网)12992 颗 + 千帆 1.5 万颗 + 鸿鹄 1 万颗,合计超 4 万颗

(2) 时间表是国际"硬约束"

ITU(国际电信联盟)规则:立项 7 年内必须发射第一颗,第 9 年完成 10%,第 12 年完成 50%,第 14 年完成 100%。这不是"想发就发",而是"不发就丢资源"——压力是真实存在的。

(3) 实际进度落后但加速中

•截至 2025 年 12 月,GW 星座在轨 136 颗,千帆星座在轨 108 颗,远低于规划

•千帆 2026 年中要在轨 324 颗,年底要 648 颗,2027 年要 1296 颗,2030 年后冲击 1.5 万颗

•2026-2027 年是"国内实现千星级部署的硬性窗口期"

(4) 火箭运力是关键瓶颈

•2025 年我国完成航天发射 87 次,其中民营商业火箭企业执行 23 次

•国网星座计划 2030 年之后,平均每年发射量将达 1800 颗

•这是至少 10 倍于当前的发射量需求

结论:赛道确定无疑。这不是炒作,是国家战略 + 国际规则倒逼。

7.2 三角防务在这个赛道里的位置

公司有的牌:

•12.5 万吨多向模锻液压机(2026 年底建成),专门为大型火箭整体锻造设计

•已经为长征十二号甲提供箭体高强度结构件

•公司董秘披露:已有火箭结构件制造并取得多项订单

但有几个反常识的问题需要面对:

问题 1:火箭里"大锻件"占整箭价值多少?

参考行业测算,一发火箭的成本结构大致是:

大锻件在一发火箭里大约占 8-12%。比战机里的占比要低不少(战机锻件占整机价值约 15-20%)。

问题 2:可回收火箭,反而减少了锻件需求

问题 3:商业航天对锻件的要求 ≠ 军工

军工锻件的高利润来自:

•钛合金、特种高温合金等贵金属材料

•严苛的工艺要求(航空标准)

•较高的毛利率(50%+)

商业航天追求的是:

•低成本——SpaceX 猎鹰 9 主箭体用的是不锈钢和铝合金,不是钛合金

•大批量、标准化生产

•可接受的可靠性(不是军用级的极致)

意味着:商业航天锻件的毛利率,可能只有军用锻件的一半甚至更低。

7.3 量化测算:商业航天能给三角防务带来多少收入?

基于公开信息做一个粗算(请记住这是估算,不精确):

7.4 把这个数字放进公司全局看

三角防务 2025 年总营收 15.89 亿。假设公司 2027-2030 年总营收成长到 25 亿,商业航天的潜在贡献占比:

7.5 为什么市场炒作的逻辑链有漏洞?

市场炒作的逻辑是:"商业航天爆发 → 万颗卫星 → 万次发射 → 锻件需求暴涨"。这个逻辑链有三个漏洞:

漏洞 1:卫星数 ≠ 发射次数。一箭多星是常态(一箭 18 星甚至更多),发射次数远低于卫星数。

漏洞 2:发射次数 ≠ 新造火箭数。可回收火箭让一发火箭能用多次,新造需求大幅减少。

漏洞 3:新造火箭数 ≠ 锻件价值。商业航天追求低成本,用普通材料替代高端材料是必然趋势,锻件单价会被压低。

7.6 商业航天的真正受益者另有其人

从商业航天主题投资角度看,以下标的纯度和弹性均高于三角防务:

三角防务的商业航天属性,在所有"航天概念股"里只能算中等偏下。它的核心仍然是军工(70-80% 营收),商业航天只是"配菜"。

7.7 翻译成股价:商业航天能给多少弹性?

把商业航天 + 大飞机 + 战机产能爬坡 + CJ-1000A 四个引擎合在一起测算:

即使在乐观情景下,4 年涨幅约 50-80%,年化约 11-16%。这跟"商业航天爆发→十倍股"的市场叙事差距很大。

7.8 本章最重要的判断

八、估值水平

8.1 当前估值

九、风险分析

9.1 业绩波动风险(已多次发生)

9.2 客户集中度风险

8.75 亿元订单单一客户占公司年营收 47.9%。客户的排产节奏、付款节奏、价格谈判,都直接决定公司业绩。

9.3 价格调减风险(行业系统性)

整个军工锻造行业 2024-2026 年都在经历"价格挤水分"。中航重机、派克新材、三角防务先后遭遇,这是行业系统性风险,不是单家公司能避免的。

9.4 应收账款风险

2025 年三季报应收账款 15.40 亿,占归母净利润 376%。Q1 计提坏账 3618 万元就是直接表现。这把剑还会继续悬在头上。

9.5 12.5 万吨压机投产不及预期风险

12.5 万吨压机是公司未来 3-5 年最重要的业绩增量。如果建设延期,会直接打击当前估值。

9.6 板块情绪风险

军工板块受地缘政治、政策预期、阅兵节点等情绪影响极大,波动幅度往往远大于公司基本面的实际变化。

9.7 民用业务出海受阻风险

公司与西门子能源、大飞机国际合作等业务,都面临中美科技战和供应链脱钩的不确定性。

十、3-4 年情景推演与策略建议

10.1 修正后的财务推演

把所有引擎(军工 + 大飞机 + 商业航天 + CJ-1000A)合在一起,5 种情景的财务推演:

说明:估值倍数假设为 25-30 倍 PE(成长股估值),取决于届时的市场情绪和公司增速。

10.2 修正后的概率分布与加权回报

基于:股价已显著回撤、市场情绪低迷、坏消息已被相当程度定价,我把概率分布做以下调整:

10.3 关键观察:这是不是一个不错的入场点?

支持"是不错入场点"的理由:

•从高点回撤 37%,坏消息已被相当程度消化

•股价回到 144 日均线(30.49 元)附近,长周期支撑位

•市值 171 亿,在大型军工股里不算高,与公司稀缺性匹配

•资产负债率 29%,有息负债接近清零,基本面稳健

•12.5 万吨压机是 2026 年底的关键催化剂,时间临近

反对"现在就买"的理由:

•动态 PE 398 倍极端,意味着近期业绩兑现压力极大

•Q2/Q3 财报尚未发布,业绩反转尚未验证

•应收账款 376% 占净利润,坏账风险随时可能继续计提

•行业整体仍在"价格挤水分"过程中,何时见底不明

•31 元不算贵,但也算不上"安全边际很大"——更安全的位置在 25 元以下

10.4 分批建仓策略建议

十一、最终判断

八条关键判断

1. 公司在中国军工锻造产业链的卡位是真实的、稀缺的、难以替代的

2. 未来 3-5 年的成长逻辑(12.5 万吨压机 + C919 国产化 + 商业航天)是清晰的

3. 当前估值已经反映了相当悲观的预期(从高点跌 37%),修正后 4 年加权回报年化约 +14%,显著高于此前估算

4. 短期(未来 6-12 个月),业绩波动可能继续,2026 Q2/Q3 财报是关键观察期

5. 中长期(3-4 年到 2030 年),如果 12.5 万吨压机成功投产 + 大飞机/商业航天订单兑现,目标价 75-95 元(乐观)或 110-130 元(大乐观)

6. 商业航天对公司是"重要补充而非核心引擎"——市场炒作的"商业航天 → 三角防务大涨"逻辑链存在漏洞,可回收火箭和材料降级将压制锻件需求增长

7. 建议分批建仓,而非一次性买入,以应对业绩波动和板块情绪不稳定

8. 对于波动承受能力较低的投资者,可考虑用派克新材(更均衡)或中航重机(更稳健)做组合配置,降低单只票集中风险

综合定位

—— 报告结束 ——