2025年，泡泡玛特交出了一份增长显著的业绩答卷。财报期内，公司实现营业收入人民币371.20亿元，较2024年同比增长184.7%；经调整净利润达到人民币130.84亿元，同比增长284.5% 。然而，近期市场对公司管理层给出的2026年不低于20%的稳健增长指引反应较为敏感，导致股价出现明显波动。
这种股价与基本面的短期背离，为价值投资者提供了机会，但在此之前我们更应该从财务角度来简单看看泡泡玛特的健康程度。
01
财报核心指标
▍资产负债表：稳健的净现金状况
在流动资产方面，2025年末流动资产总额达到人民币249.15亿元，较2024年的122.36亿元实现了翻倍增长 。最核心的现金及现金等价物科目从2024年末的61.09亿元增加至137.75亿元 。公司有息负债为零，维持了纯粹的净现金状态。
关于存货科目。2025年末，公司存货余额达到人民币54.73亿元，较2024年末的15.25亿元增加了259.0% 。结合泡泡玛特全球化扩张的背景来看，这是由于海外业务（美洲和欧洲地区的高速增长 ）拥有较长的跨洋海运周期，客观上需要渠道中沉淀一定的在途库存；同时需为全球年内净增的109家实体门店进行初始铺货。评估存货质量的证据在于总额55.26亿元的商品原值中，2025年计提的存货减值拨备为5270万元 。较低的减值比例表明当前的存货主要是为2026年全球持续销售进行的战略性备货，资产质量整体健康。
▍利润表：经营杠杆效应显现
2025年，公司实现收益人民币371.20亿元，较2024年的130.38亿元增长184.7% 。毛利率从2024年的66.8%稳步提升至72.1% 。这主要源于海外高定价市场占比提升、毛绒玩具品类销售增加，以及柔性供应链带来的上游议价权改善。
同时，各项费用率的控制也体现了显著的经营杠杆效应。营业收入增长了184.7%，但其经销及销售开支的增幅为121.4%，一般及行政开支的增幅为86.9% 。这种规模效应意味着，新增的销售收入中有较高比例转化为净利润，使得净利润率达到35.2% 。
▍业务层面的经营细节
细节一：毛绒玩具品类的结构性变化
2025年，毛绒产品实现营收人民币187.08亿元，同比增长560.6%，占总收入比例达到50.4%。管理层将LABUBU、SKULLPANDA等热门IP设计成可悬挂的毛绒挂件，将潮玩从静态收藏向具备一定社交属性的日常配饰延伸。这种产品形态的丰富，不仅增加了复购频率，也将潜在市场规模从单一的玩具行业向潮流配饰领域适度拓展。
细节二：美洲市场的增长表现
2025年，美洲市场（以北美为主）实现营收人民币68.06亿元，同比增速达到748.4% 。海外消费者对文化潮玩产品展现出的消费意愿，进一步验证了公司IP具备一定的跨文化吸引力。这种基于留白艺术设计理念的IP输出，在战略层面反映了公司在全球文化消费市场的业务潜力。
细节三：私域渠道的运营效率
2025年，基于微信小程序生态的泡泡玛特抽盒机实现营收人民币34.23亿元，同比增长207.4%，规模高于天猫（17.85亿元）和抖音（15.89亿元）等公域平台 。抽盒机作为公司自主掌控的私域渠道，降低了对公域平台流量的依赖。其7258万注册会员在私域内的复购，维持了较低的获客成本，是支撑公司经营利润率的重要因素之一。
02
三大前提：是否值得投资
在我的投资体系中，根据老唐的“三大前提”是一票否决制的。若企业无法同时满足这三个条件，则无论其短期利润如何优异，均应被排除在投资视野之外。同时，观察管理层如何处理自由现金流，是检验其治理公司水平的重要标准。
▍前提一：利润为真否？（通过）
检验利润是否为真，核心在于看纸面净利润能否转化为银行账户里实质的现金，以及资产负债表中是否存在风险。
2025年，泡泡玛特实现年内溢利人民币130.12亿元，经调整纯利为人民币130.84亿元 。再看现金流量表发现，其经营活动所得现金净额达到人民币108.65亿元 。
虽然经营现金流略低于净利润，但这主要是因为公司在2025年经历了较快的全球业务拓展，存货从15.25亿元增加至54.73亿元所致（属于正常的营运资金占用） 。
由上面可得净现比为83%，不需要做特殊处理。
然后我们再看看资产负债表印证一下利润真实性。截至2025年末，公司账上的现金及现金等价物从2024年的61.09亿元大幅增加至137.75亿元 ，且有息银行借款为零 。
百亿规模的现金储备沉淀在账上，足以印证其净利润具有实质的现金流支撑。
▍前提二：是否可持续？（通过）
企业利润的可持续性，取决于其护城河的深浅以及第二增长曲线是否清晰。
传统观点往往担忧潮玩行业的IP生命周期短暂。然而，2025年以LABUBU为代表的THE MONSTERS家族迎来了十周年，依然保持活力，全年实现营收人民币141.61亿元，同比增长365.7% 。更重要的是，泡泡玛特已形成具备一定韧性的IP矩阵，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等营收均破20亿元，新锐IP星星人也达到1602%的同比增幅 。这种不依赖特定故事背景的空白画布型IP具有较好的跨文化传播能力。
此外，出海业务已成为稳固的第二增长曲线。2025年海外业务收入达到人民币162.68亿元（占比43.8%） ，其中美洲市场同比增速达748.4% 。凭借55.7%的会员复购率和直营DTC渠道的把控力 ，其生意的可持续性已得到进一步验证。
根据前两天李翔对王宁的最新对话采访来看，王宁透露泡泡玛特将全球化转向集团化，IP的纵向深度会被进一步开拓，正如目前的限量labubu冰箱、首饰、乐园等等，也就是泡泡玛特不再以挖掘爆火IP为唯一的增长点，以建立生态为主要方向。
可能大家更担心的是labubu不能持续爆火，但我的观点是虽然labubu爆火有点靠运气，但又是一个相对合理的结果。为什么这么说？
1. 运气成分与未经验证的生命周期。
迪士尼运营了上百年，真正能沉淀下来的常青IP屈指可数，且都经历了数十年甚至百年的市场考验。相比之下，Labubu诞生不过十来年，现在就断言它能基业长青显然证据不足。所以，它的爆火确实带有一定的运气和偶然性。
2. 但从客观的商业规律来看，这种爆火又是一件顺其自然的事。
我们可以回顾一下八九十年代的香港唱片工业，比如当年的英皇娱乐，就是靠谢霆锋、容祖儿、Twins等几个绝对头牌独当一面，撑起了公司一半以上的收入，其余艺人更多是作为绿叶衬托。再回头看迪士尼，其85%的营收同样是靠头部那15个左右的超级IP贡献的。因此，少数头部IP扛起整个公司的营收大旗，本质上就是内容娱乐产业的常态。
所以如果生怕labubu爆火不能持续，我的解决方法是提高买入的安全边际。
▍前提三：维持当前盈利需要大量资本投入否？（通过）
优质商业模式的重要特征在于，无需持续的大额资本开支即可产生稳定的现金流。
查阅2025年现金流量表，本集团用于购买物业、厂房及设备的资本开支约为人民币9.85亿元，用于购买无形资产的开支为1.86亿元 。
合计约11.71亿元的维持性与扩张性资本投入，相较于其108.65亿元的经营现金流而言 ，占比仅在10%左右。这意味着泡泡玛特处于轻资产的运营状态，绝大部分经营现金流都可以直接转化为能够自由支配、用于分红或回购的自由现金流。
另外，从授权费用的角度来看一下每年的投入变化情况，因为作为以IP为生的泡泡玛特，最大的成本之一还是为IP支出的费用。我们首先看从上市至今IP授权费用占总营收的比率变化。
泡泡玛特上市以来（2020年-2025年），设计及授权费占营收的比率经历了先稳步上升，后在2025年显著下降的过程。2025年占比显著回落（从3.9%下降到2.6%)， 2025年是转折点，虽然授权费绝对值从5.07亿大涨至9.51亿，但营收翻了近3倍，导致占比大幅下降。
意思是泡泡玛特这生意也有规模经济效应：前期为获取IP支付的固定最低付款，在超级IP（如LABUBU/THE MONSTERS）销量爆发式增长时，被海量收入大幅摊薄。 并且随着泡泡玛特渠道和出海能力的增强，其对于艺术家的商业价值大幅提升，这使得在新增收入中，按销量提成的变动授权费比例可能更加优惠。
那么再看看营收增速和授权费增速对比，和差值走势：
▍附加检验：管理层的资本配置与股东回报
在积累了充裕的自由现金流后，管理层如何将这些资金回馈股东，是评估管理层的重要视角。2025年财报发布后，泡泡玛特在分红与回购上的决策体现了较为成熟的资本配置逻辑：
• 分红，公司能够大额分红印证着公司现金流的质量。董事会决议派发2025年末期股息每股人民币2.3817元 。按已发行股本计算，本次分红总额约为人民币31.94亿元 。虽然派息比率从2024年的35%调整为25%引起了部分关注 ，但对于价值投资者而言，能够一次性拿出近32亿现金派息，正是“利润为真”且现金流健康的最有力证明。
• 股份回购。 面对市场因20%增长指引而引发的股价回调，管理层在二级市场启动了规模化的回购。在财报发布后的2026年3月26日、27日两天内，公司耗资近9亿港元回购了592万股 。公司同时表示，年内累计回购金额已经超过了12亿港元 。在股价因短期情绪出现回调时进行规模化回购，表明管理层认为当前市场价格已低于企业的内在价值评估。这是在市场波动中，以合理成本收回流通股的理性商业决策 。
相比于分红，在低位进行回购能够直接减少总股本，无需增加任何额外利润，即可被动提升现有股东的每股收益（EPS）和每股自由现金流。这为刚好体现管理层与长期股东利益的合理绑定。
03
估值计算（三年为限）
我们估值的锚点来自于无风险收益率，最近10年美债4.4%, 30年美债5%，越来越高了，意思是我们估值应该变得更保守一些为妙。所以合理的市盈率常数我觉得20倍相对保守。
如前文三大前提所述，泡泡玛特资本开支相对较低，经营现金流状况良好。因此，我们采用泡泡玛特2025年非国际财务报告准则经调整净利润人民币130.84亿元，作为当前估值模型的基础起点。
王宁在业绩发布会上表示，2026年是进维修站休整的一年，公司旨在追求稳健成长，并给出了不低于20%的业绩增长指引。为确保安全边际，我们暂不考虑其可能出现的超预期增长，而是采用逐年递减的稳健增长率进行测算：我们任何人都没有王宁那么清楚泡泡玛特，所以第一年增长率采用管理层指引的下限 20%；第二年假设随着基数扩大，增速平稳回落，设定为15%；第三年假设公司步入更为成熟的平稳期，增速设定为12%。 所以预测三年后（2028年）净利润202.23 亿元。那么三年后泡泡玛特合理估值是4044.6 ±10%亿元人民币，折合港元约4396.48±10%亿港元。
当市值回落至合理估值的一半时，即具备了充分的安全边际。 当市值攀升至合理估值的150%以上时，可能面临估值透支。
按照保守的三年后估值来看，现在泡泡玛特的市值2254亿港币还算是有安全边际的。如果最坏打算泡泡玛特业绩停滞，按照130亿净利润来看，回本周期是15年。也就是段永平说的如果没有了加速度的情况，我们考虑的就是“速度×时间”得到的总长度，投资买的是未来的总量。
经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。——段永平
综上所述，在较高安全边际的合理区间内本人将把泡泡玛特的仓位上限提高到8%～10%。
文章仅供参考，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可以此作为的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
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