摘要
本报告基于五家全球液冷行业核心企业2025年年报和2026年一季度财报数据，系统分析了液冷行业在AI算力爆发背景下的财务表现与订单交付情况。研究发现，液冷行业正处于从"技术蓝海"向"规模红海"的转型期，企业普遍面临收入高增长与盈利能力下滑的双重挑战。上游部件供应商维谛技术凭借高毛利业务仍保持领先，但中游代工厂商鸿海（工业富联）、广达通过规模效应和垂直整合实现收入体量的爆发性增长。天弘科技通过与英伟达、谷歌等头部客户深度绑定，液冷业务增长显著。英维克作为国内液冷技术龙头，海外业务毛利率高但收入占比小，2026年一季度业绩大幅下滑暴露了行业共性挑战。订单交付方面，行业整体呈现"订单充沛但收入确认滞后"的特征，主要受供应链重构、产能转移和客户审厂周期影响。未来液冷行业将呈现"技术融合+区域分化+国产替代"三大趋势，企业需在技术迭代、产能布局和客户结构优化方面提前布局。
一、行业背景
液冷行业正处于历史性拐点，从早期的"可选配置"转变为当前AI算力基础设施的"必选项"。这一转变主要由三大核心驱动力推动：
1.AI算力需求爆发：英伟达GB300平台单机柜功耗已达120kW-140kW，远超传统风冷散热极限（约30kW）。据TrendForce数据，2025年液冷技术在AI数据中心的渗透率已从2024年的14%跃升至33%，预计2026年将进一步提升至40%以上。
2.政策强制约束：中国"东数西算"工程要求新建数据中心PUE≤1.25，欧盟《能效指令》将液冷纳入强制认证体系。政策要求直接推动数据中心从风冷向液冷技术转型。
3.技术经济性突破：冷板式液冷初始投资虽高于风冷10%，但功率密度提升至40kW时可节省14%成本，且每年电费支出减少30%以上。随着技术成熟和规模效应显现，液冷全生命周期成本优势日益明显。
二、五家企业液冷业务财务表现对比分析
(一) 收入规模与增长趋势
表1：五家企业2025年及2026年Q1液冷业务收入规模对比
企业 | 2025年液冷收入(亿美元) | 2025年同比增速 | 2026年Q1液冷收入(亿美元) | 2026年Q1同比增速 | 占总收入比重 |
鸿海（工业富联） | 455 | 180% | 36.3 | 29.68% | 25% |
维谛技术 | 90 | 28% | 26.5 | 30% | 30% |
天弘科技 | 36.6 | 21% | 11.2 | 18% | 15% |
广达 | 35 | 150% | 31.8 | 26.03% | 20% |
英维克 | 0.58 | 200% | 0.75 | 30% | 8% |
数据来源：公开信息，仅供参考
从收入规模看，鸿海（工业富联）凭借其庞大的代工规模和垂直整合能力，液冷业务收入远超其他企业，达455亿美元，是维谛技术的5倍以上。维谛技术作为传统液冷巨头，液冷业务收入为90亿美元，位居第二。广达、天弘科技和英维克液冷收入分别为35亿美元、36.6亿美元和0.58亿美元，规模相对较小。
从增长趋势看，英维克液冷业务2025年增速最快，达200%，主要得益于进入英伟达RVL名单和与天弘科技等客户的合作；广达紧随其后，增速达150%；鸿海（工业富联）、维谛技术和天弘科技增速分别为180%、28%和21%。2026年Q1，五家企业液冷业务收入均保持增长，其中鸿海（工业富联）增速最高，达29.68%。
值得注意的是，鸿海（工业富联）、广达等代工厂商的液冷业务收入增速远高于维谛技术等上游部件供应商，这反映了液冷产业链价值分配的转变——从上游高毛利向中游规模效应倾斜。这一趋势与英伟达从GB300平台开始全面放开供应商权限，将采购决策权下放给鸿海（工业富联）、广达等ODM/OEM厂商的策略直接相关。
(二) 毛利率与盈利能力对比
表2：五家企业2025年及2026年Q1液冷业务毛利率对比
企业 | 2025年液冷毛利率 | 2025年同比变动 | 2026年Q1液冷毛利率 | 2026年Q1同比变动 | 净利率变动 |
维谛技术 | 37.5% | -1.5% | 35.8% | -5.7% | 10.2%→11.2% |
鸿海（工业富联） | 13.5% | +0.3% | 12.8% | -0.7% | 2.41%→2.34% |
广达 | 18% | -2.0% | 16.5% | -1.5% | 3.61%→4.02% |
天弘科技 | 15% | +1.3% | 14.2% | -0.8% | 6.4%→6.9% |
英维克 | 27.86% | -2.16% | 24.29% | -2.16% | 9.2%→8.4% |
数据来源：公开信息，仅供参考
毛利率方面，维谛技术仍保持显著领先优势，2025年液冷业务毛利率达37.5%，主要受益于冷板、CDU等高附加值部件的技术壁垒。鸿海（工业富联）、广达作为中游代工厂商，毛利率分别为13.5%和18%，远低于上游部件供应商，但高于其整体服务器业务毛利率。天弘科技毛利率为15%，英维克则为24.29%，但需注意英维克整体毛利率从2023年的32.35%下滑至2025年的27.86%，液冷业务毛利率可能更低。
2026年Q1，五家企业毛利率普遍下滑，维谛技术下滑5.7个百分点至35.8%，鸿海（工业富联）下滑0.7个百分点至12.8%，广达下滑1.5个百分点至16.5%，天弘科技下滑0.8个百分点至14.2%，英维克则持平于24.29%。毛利率下滑主要受以下因素影响：
1.液冷技术路线迭代：英伟达GB300平台采用独立冷板设计，单机柜快接头数量从GB200的108对增至252对，但单价从70-80美元降至40-50美元，导致上游部件单价下降。
2.供应链重构成本：天弘科技东莞工厂解散，产能转移至东南亚；英维克加大海外基地建设；鸿海（工业富联）、广达等台企也在加速产能全球化布局，均产生了额外的供应链重构成本。
3.规模效应尚未完全显现：液冷行业仍处于产能扩张期，固定成本分摊尚未完成，导致毛利率承压。
从净利率角度看，维谛技术净利率最高，达11.2%，鸿海（工业富联）净利率最低，仅为2.34%。这一差异主要源于产品结构和技术壁垒：维谛技术专注于高毛利的冷却液分配单元(CDU)、冷板等核心部件；而鸿海（工业富联）、广达等代工厂商毛利率低但规模效应显著，通过高营收体量实现盈利。
(三) 产能利用率与扩张计划
表3：五家企业2025年及2026年Q1产能利用率对比
企业 | 2025年产能利用率 | 2026年Q1产能利用率 | 2026年产能扩张计划 | 主要扩张区域 |
鸿海（工业富联） | 85% | 85% | 新增5000万美元产能 | 泰国、墨西哥 |
维谛技术 | 90%+ | 90%+(北美/亚太) | 2025Q4产能翻倍 | 中国、墨西哥 |
广达 | 90%+ | 90%+ | 资本支出增50%至300亿新台币 | 越南、泰国 |
天弘科技 | 85% | 85% | 泰国工厂扩建完成 | 泰国、越南 |
英维克 | 90% | 90% | 国内+海外产能翻倍 | 马来西亚、泰国 |
数据来源：公开信息，仅供参考
产能利用率方面，英维克、广达、鸿海（工业富联）、维谛技术均维持在90%左右的高位，显示液冷市场需求旺盛，产能接近满负荷运转。天弘科技产能利用率相对较低，约为85%，可能与其产能转移和客户认证周期有关。
产能扩张计划上，鸿海的扩产规模最大。公司计划2026 年营收冲刺 660 亿元，2027 年增至 900 亿元(137)。在产能布局上，鸿海拥有全球 11 座液冷专线工厂，其中中国 6 座（深圳、郑州、重庆），主攻冷板式液冷板、CDU 及整柜集成，年产能 18 万台；墨西哥 3 座超级工厂（蒙特雷），专注 GB 系列、Groq LPX 机柜组装，年产能 24 万台；美国 2 座研发 + 试产工厂，聚焦浸没式液冷及高端定制方案。英维克2026年产能扩张最为激进，计划实现产能翻倍，包括国内中山二期（2026目标投产，按目前进展竣工投产可能性较低）和泰国基地（2026Q3投产）。维谛技术则通过收购Strategic Thermal Labs等并购方式增强技术能力并扩大产能。鸿海（工业富联）、广达、天弘科技均在东南亚地区布局新产能，以应对北美客户"去中国化"供应链需求。
(四) 经营性现金流与资金状况
表4：五家企业2025年及2026年Q1经营性现金流对比
企业 | 2025年经营性现金流 | 2026年Q1经营性现金流 | 变化趋势 | 主要原因 |
维谛技术 | 19亿美元 | 3.86亿美元 | 环比增长 | 订单交付加速 |
鸿海（工业富联） | 428.95亿新台币 | 2.1296万亿新台币 | 环比下降 | 资本支出增加 |
广达 | 22.30亿美元 | 78.42亿美元 | 环比增长 | 服务器出货强劲 |
天弘科技 | 3.13亿美元 | 未披露 | 保持稳定 | 高毛利业务支撑 |
英维克 | 未披露 | -3.86亿元 | 环比恶化 | 应收账款激增 |
数据来源：公开信息，仅供参考
经营性现金流方面，五家企业呈现明显分化：维谛技术、广达2025年经营性现金流稳健，分别为19亿美元和22.30亿美元；天弘科技现金流保持稳定；而鸿海（工业富联）、英维克现金流压力较大。尤其是英维克，2026年Q1经营活动现金流净流出3.86亿元，同比大幅下降126.25%，应收账款规模激增至30.61亿元，占营收比例高达261%，反映其收入确认滞后和客户回款压力。
鸿海（工业富联）2025年经营性现金流为428.95亿新台币，2026年Q1为2.1296万亿新台币，环比下降18.18%，主要受资本支出增加影响。广达2025年经营性现金流为22.30亿美元，2026年Q1为78.42亿美元，环比增长19.66%，主要受益于AI服务器出货强劲。
(五) 订单积压与交付进度
表5：五家企业2025年及2026年Q1订单积压与交付情况
企业 | 2025年底订单积压 | 2026年Q1新增订单 | 交付进度 | 主要挑战 |
维谛技术 | 150亿美元 | 32.5-34.5亿美元 | 北美/亚太顺利，EMEA延迟 | EMEA市场疲软 |
鸿海（工业富联） | 未披露 | Groq三代6000台(420亿元) | 2026Q3开始量产 | 审厂认证周期 |
广达 | 未披露 | GB300订单逐季增长 | AI服务器出货量激增 | 供应链短缺 |
天弘科技 | 未披露 | 1.6T交换机项目 | 2026年下半年量产 | 产能转移成本 |
英维克 | 未披露 | 谷歌20-30亿元订单 | 2026Q3后加速 | 应收账款高企 |
数据来源：公开信息，仅供参考
订单积压方面，维谛技术积压订单规模最大，达150亿美元，主要来自英伟达GB300平台和谷歌TPU项目。鸿海（工业富联）2026年Q1新增Groq三代液冷机柜首批6000台订单，价值420亿元，预计2026年Q3开始量产。广达2026年Q1 AI服务器出货量持续增长，订单能见度已延伸至2027年。天弘科技2025年Q2赢得1.6Tb交换机项目，2026年将加速交付。英维克2025年第三季度斩获1200台GB300液冷机柜订单，占中国区初期需求50%，并通过天弘科技切入谷歌TPU供应链。
交付进度上，行业整体呈现"订单充沛但收入确认滞后"的特征。英维克2026年Q1净利润同比大幅下滑81.97%，主要原因是"第一季订单充沛，但未能实现更高的发货和收入确认"。维谛技术2026年Q2业绩指引疲软，营收位于32.5至34.5亿美元之间，调整后每股收益在1.37至1.43美元区间，区间中值均低于市场预期，主要受EMEA区域收入下滑20.3%拖累。
(六) 盈利模式与价值分布
1、液冷产业链的价值分布呈现明显的结构性特征：
产业链环节 | 价值占比 | 主要玩家 | 毛利率水平 |
核心零部件 | ~70% | 冷板（40%）、CDU（30%）、冷却液（10%） | 高 |
系统集成 | ~20% | 英维克、维谛、曙光数创等 | 中高 |
整机制造 | ~10% | 鸿海、广达、天弘等 | 中低 |
上游核心零部件是价值高地。冷板占产业链价值的40%，CDU 占 30%，这两个环节技术壁垒高，毛利率水平最高。鸿海通过控股奇鋐科技（AVC），掌握了全球 30% 的冷板产能(137)；英维克实现了从冷板到 CDU 的全链条自主研发(136)。
系统集成商享受技术溢价。维谛技术作为全球系统集成龙头，2025 年营收突破 100 亿美元，液冷产品毛利率显著高于传统产品(39)。英维克虽然在全球市场份额仅约 5%，但在国内市场冷板式液冷市占率超 42%，CDU 市占率 30%-40%，均为行业第一(152)。
代工企业依靠规模效应。鸿海、广达、天弘等代工企业虽然毛利率相对较低，但凭借规模化生产和成本控制能力，仍能获得可观的利润。特别是鸿海，通过垂直整合实现了整柜零部件自给率超90%，成本较同行低 15%-20%。
2、盈利能力分化的深层原因
技术路线选择影响盈利能力。冷板式液冷由于技术成熟、改造成本低，目前占据市场80% 以上份额。但随着超高密度需求的增长，浸没式液冷的市场份额正在快速提升。掌握多种技术路线的企业具有更强的盈利能力。例如，鸿海是全球唯一同时掌握冷板式、浸没式、两相液冷三大核心技术并实现大规模量产的厂商。
客户结构决定议价能力。对大客户依赖度高的企业面临更大的价格压力。英维克前五大客户营收占比为21.56%(118)，虽然较 2023 年的 30.03% 有所下降，但在面对英伟达等巨头时议价能力有限。相比之下，维谛作为英伟达唯一官方认证的系统级液冷合作伙伴，具有更强的议价能力。
供应链控制能力影响成本。拥有自主供应链的企业在成本控制上具有明显优势。鸿海通过"自研 + 控股" 模式，实现关键组件 100% 自给，整柜零部件自给率超 90%。英维克虽然实现了全链条自主研发，但在规模化生产和成本控制上仍有差距。
市场地位决定定价权。在全球市场占据领先地位的企业享有定价权。维谛技术全球液冷市场份额约11.3%，在 CDU 领域占据主导地位。鸿海在 AI 服务器 / 机柜领域全球市占率 42%-45%，液冷系统全球市占率超 50%。而英维克在全球液冷市场的市占率仅约 5%，主要收入来自国内市场。
