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一、公司简介：
江苏恒瑞医药股份有限公司成立于1997年，注册地址位于江苏连云港市经济技术开发区黄河路38号，办公地址位于江苏连云港市经济技术开发区昆仑山路7号。公司法定代表人孙飘扬，股票代码600276（A股）/1276（H股），分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。公司所属行业为医药制造业，主要业务涉及药品的研发、生产和销售，是一家根植中国、全球领先的创新型制药企业。公司始终坚持"以患者为中心"的初心，致力于新药研发和推广，以解决未被满足的临床需求。
二、公司目前所处的发展阶段：
恒瑞医药目前处于创新转型深化期与国际化加速期的叠加阶段。公司已完成从仿制药为主向创新药驱动的战略转型，2025年创新药销售收入占比显著提升，同时正处于"A+H"双资本平台驱动的新发展阶段。公司深入实施"科技创新"和"国际化"两大战略，创新药研发已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。报告期内公司成功登陆港交所实现"A+H"上市，为近5年港股医药板块最大IPO，标志着公司国际化进程迈入新阶段。公司正处于从国内创新龙头向全球创新型制药企业迈进的关键发展期。
三、财报及研报要点：
1、业绩情况：
2、核心竞争力：
（1）根植中国、全球领先的创新型制药企业地位：自2019年起，公司连续七年跻身美国《制药经理人》杂志评选的全球制药企业50强榜单。根据2025年Citeline发布的管线规模排名，公司自研管线规模位居全球第二。
（2）丰富的创新产品矩阵：公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。公司递交了15项创新药/新适应症上市申请。
（3）行业领先的技术平台：公司建立了恒瑞迅捷模块化ADC创新平台HRMAP、双特异性抗体平台HOT-Ig及HART-IgG等自研平台。HRMAP平台包含具备不同作用机制的有效载荷、最佳连接子/偶联方式以及全面的抗体发现和抗体工程能力；HOT-Ig双特异性抗体平台利用来自人类的遮蔽蛋白和肌联蛋白的免疫球蛋白样结构域对取代CH1/CL结构域，避免重链和轻链错配；HART-IgG平台可有效制备双/多特异性抗体。此外，公司还布局了PROTAC、RIPTAC、肽类、小核酸、放射性配体疗法等技术平台，并大力发展人工智能药物发现（AIDD）。
（4）高额的研发投入：2025年公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，研发投入总额占营业收入比例达27.58%，研发投入资本化比重为20.21%。2023年至2025年研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元，占同期总收入的21.7%、23.5%及22.0%。
（5）强大的专利布局：截至报告期末，公司拥有大中华区授权发明专利986件，欧美日等国外授权专利1,021件。报告期内提交大中华地区新申请专利459件、国际PCT新申请106件。
（6）全球化研发网络：公司在亚洲、欧美及澳大利亚设立15个研发中心，全球研发团队达5,600余人，其中近60%拥有硕士及以上学位，约30%的中层及以上管理人员具备海外教育或工作背景。
（7）端到端的临床开发能力：公司自有的临床开发团队覆盖5,000余名临床研究者，正在针对100多款在研创新药开展400余项临床试验。2018年至报告期末，公司在中国、美国、欧洲和其他海外市场获得了超过70项监管促进路径认定。
3、重要财务指标分析：
1）营业总收入：
2025年营业总收入为316.29亿元，相较于2024年的279.85亿元增长了13.02%。评价： 公司营收保持稳健增长，但增速较2024年的22.63%有所放缓，可能是基数扩大或行业增速回归常态所致，整体仍属良性发展。
2）归母净利润：
2025年归母净利润为77.11亿元，相较于2024年的63.37亿元增长了21.69%。评价： 利润增速显著高于营收增速（13.02%），表明公司盈利能力增强或费用控制良好。相比2024年47.28%的高增长，增速有所回落，但仍保持在20%以上，表现优秀。
3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC(TTM)）：
2025年ROE为14.26%，ROIC为14.42%；2024年ROE为14.73%，ROIC为14.71%。两者分别下降0.47个百分点和0.29个百分点。评价： 回报率指标微幅下降，仍处于较高水平，说明公司股东和资本投入的回报能力依然强劲，小幅波动在可接受范围内。
4）销售毛利率：
2025年销售毛利率为86.21%，2024年为86.25%，基本持平，微降0.04个百分点。评价： 毛利率保持极高且稳定水平，说明公司产品定价能力强或成本控制优秀，核心竞争力稳固。
5）期间费用率：
2025年期间费用率为58.39%，2024年为60.40%，下降约2.01个百分点。评价： 费用率有所下降，说明公司费用管控取得成效，这也是归母净利润增速高于营收增速的重要原因之一。
6）销售成本率：
2025年销售成本率为13.79%，2024年为13.75%，略有上升0.04个百分点。评价： 成本率极低且保持稳定，与高毛利率相对应，进一步印证公司业务模式具有高附加值特征。
7）净利润现金含量：
2025年净利润现金含量为145.70%，2024年为117.14%，有所提升。评价： 净利润现金含量超过100%且上升，说明利润质量高，盈利真正转化为现金流入，经营现金流健康。
8）存货周转率和应收账款周转率：
2025年存货周转率为1.65次（2024年为1.63次），应收账款周转率为6.29次（2024年为5.54次），均略有提升。评价： 运营效率改善，存货和应收账款变现速度加快，资产使用效率提高。
9）应收账款和存货：
2025年末应收账款为51.47亿元（2024年为49.15亿元），存货为28.78亿元（2024年为24.17亿元），均有所上升。评价： 随营收增长，应收账款和存货绝对金额增加属于合理现象，结合周转率提升来看，增长控制在健康范围内。
10）资产负债率：
2025年资产负债率为11.55%，2024年为8.07%，有所上升但仍处于极低水平。评价： 负债率略有提升但仍显著低于大多数企业，财务风险极低，偿债能力强，但也可能意味着财务杠杆利用不足。
综上所述：
该公司2025年整体财务状况表现优秀。主要亮点包括：
盈利质量高：净利润增速快于营收，净利润现金含量高；
毛利率极高且稳定，体现强大的产品定价或成本控制能力；
运营效率改善，存货和应收账款周转率提升；
财务结构极其稳健，资产负债率低，风险小。
需关注的点：
营收和利润增速较2024年有所放缓，需观察是否因市场饱和或竞争加剧；
ROE和ROIC微幅下降，虽仍在高位，但需留意趋势变化；
负债率极低，可适当提升杠杆以增强资本回报。
总体来看，公司是一家盈利能力强、现金流健康、运营效率高、财务风险低的优质企业，具备持续稳健发展的基础。
4、品牌质量及客户资源：
品牌影响力方面，恒瑞医药凭借逾五十年的行业积淀与品牌声誉，与众多权威临床专家及医疗卫生机构建立了长期稳定的学术合作关系。公司研发成果持续发表于国际高水平学术期刊，2023年至2025年在《柳叶刀》《英国医学杂志》《美国医学会杂志》《自然·医学》《临床医师癌症杂志》和《肿瘤年鉴》等国际顶级学术期刊上发表了1,027篇同行评审论文，累计影响因子约8,043分。公司已连续15年携重磅研究成果参加美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，全球学术影响力不断提升。
产品质量方面，公司上市产品的所有生产线均通过GMP检查，建立了拥有一流生产设备、国际标准化的生产车间。公司质量管理体系根据适用的GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH质量指南等全球质量标准。报告期内公司顺利通过了国内药品监管部门以及欧盟等国际官方药品监管部门对各分子公司进行的各类官方检查共计62次，成为医药行业率先全链条通过GB/T 35770-2022及ISO 37301:2021合规管理体系认证的上市公司之一。
客户资源方面，公司商业化网络覆盖中国30多个省级行政区的超过25,000家医院及超过200,000家线下零售药店，专业的处方药销售团队还覆盖了所有的主流线上药店平台。公司已成立专业的直接面向患者（DTP）团队，致力于拓展DTP药房渠道。公司依据业务资质、商业信誉、分销覆盖范围、销售实力、历史绩效、行业声誉及合规记录等多项标准审慎选择分销商。前五名客户销售额176.24亿元，占年度销售总额55.72%。公司产品已在50多个国家实现商业化，海外客户包括Merck KGaA、MSD、GSK、IDEAYA、Braveheart Bio、Glenmark Specialty等知名跨国制药企业。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局：
1、行业的总体情况：
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，也是关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性新兴产业。医药行业具有弱周期性、高投入、高风险、高技术壁垒、严监管等特点。随着我国经济持续增长，人民生活水平不断提高，人口老龄化问题日益突出，医疗保健需求不断增长，加上医疗卫生体制改革不断深化，医药行业近年来取得了快速发展。
上游方面，主要包括原料药、医药中间体、药用辅料、制药设备、实验动物等供应商。公司从认可的供应商采购原材料，已建立涵盖原辅包等物料接收、检验、评估、放行及分发等各个环节的全面质量管理政策。
下游方面，主要包括医疗机构（医院）、零售药店、第三方终端等。公司在国内主要通过分销模式获得药品销售收入，即通过授权分销商向医院、其他医疗机构及药店供应产品。
2、行业的市场容量及未来增长速度：
根据弗若斯特沙利文数据，全球制药市场由2020年的12,988亿美元增长至2024年的15,420亿美元，预计到2035年将达到26,493亿美元，复合年增长率为5.0%。中国制药市场由2020年的14,479亿元人民币增长至2024年的16,297亿元人民币，预计到2035年将达到31,034亿元人民币，复合年增长率为6.0%。
肿瘤药物市场方面，2019年全球肿瘤药物的市场规模为1,435亿美元，并以11.9%的复合年增长率增长至2024年的2,514亿美元，预计自2024年起以10.3%的复合年增长率增长至2027年的3,369亿美元。2019年中国肿瘤药物的市场规模为1,827亿人民币，并以8.5%的复合年增长率增长至2024年的2,745亿人民币，预计自2024年起以14.5%的复合年增长率增长至2027年的4,125亿人民币。
代谢疾病药物市场方面，2033年全球及中国代谢疾病药物的市场规模预计将分别达到2,257亿美元、362亿美元，2024年至2033年的复合年增长率分别为5.0%、9.2%。
自身免疫疾病药物市场方面，2030年中国自身免疫疾病药物的市场规模预计达到1,325亿人民币，2024年至2030年的复合年增长率达26.2%。
心血管疾病药物市场方面，2035年全球及中国心血管疾病的市场规模预计将分别达到1,655亿美元、288亿美元，2024年至2035年的复合年增长率约4.1%。
中国卫生总费用方面，2019年为65,196亿人民币，并以约6.9%的复合年增长率增长至2024年的90,896亿人民币，有望于2030年达到约14.6万亿人民币，2024年至2030年的复合年增长率约8.2%。
3、公司的市场地位：
恒瑞医药是中国创新药领域的龙头企业。根据2025年Citeline发布的管线规模排名，公司自研管线规模位居全球第二。自2019年起，公司连续七年跻身美国《制药经理人》杂志评选的全球制药企业50强榜单。
在已上市创新药数量方面，公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，创新成果稳居行业领先地位。公司ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中SHR-A1811（HER2 ADC）目前已有10项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，数量在中国所有临床阶段在研药物中位居第一。
在研发投入方面，公司2025年研发投入87.24亿元，占营业收入比例27.58%，在同行业可比公司中处于较高水平。同行业平均研发投入金额为66.83亿元，公司研发投入显著高于平均水平。
在商业化能力方面，公司拥有一支约9,000人的市场销售团队，规模在中国制药企业中排名前列。销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过25,000家医院及超过200,000家线下零售药店。
4、公司的竞争对手：
国内竞争对手主要包括中国生物制药、石药集团、百济神州、信达生物、复星医药等。根据年报披露的同行业比较数据，中国生物制药2024年研发投入54.88亿元，占营业收入比例19.00%；石药集团研发投入51.91亿元，占营业收入比例17.89%；百济神州研发投入141.40亿元，占营业收入比例51.96%；信达生物研发投入26.81亿元，占营业收入比例28.46%；复星医药研发投入59.13亿元，占营业收入比例14.19%。
国际竞争对手主要包括辉瑞、诺华、默克、礼来、罗氏、阿斯利康等全球跨国制药企业。公司在人才招聘中提及众多核心科研人员曾任职于这些国际领先药企。
5、公司对于竞争对手的竞争优势：
（1）研发管线规模优势：根据Citeline排名，公司自研管线规模位居全球第二，远超国内竞争对手，在全球范围具备竞争力。
（2）技术平台差异化优势：公司拥有HRMAP、HOT-Ig、HART-IgG等自主知识产权的技术平台，具备产生差异化新分子的能力，在ADC、双抗等前沿领域布局领先。
（3）商业化网络优势：公司销售网络覆盖超过25,000家医院和200,000家零售药店，拥有约9,000人的专业销售团队，商业化能力在中国制药企业中排名前列。
（4）成本与质量优势：除少量许可引进产品外，公司药品完全自主生产，在中国9个城市拥有12个生产基地，能够有效控制产品质量和成本，确保产品供应稳定。
（5）国际化合作优势：自2023年起公司已完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过270亿美元，交易对方包括Merck KGaA、MSD、GSK等知名跨国制药企业，国际认可度持续提升。
（6）学术影响力优势：公司已连续15年在ASCO年会上发布主要研究成果，2025年共有72项研究入选，大量研究成果发表于国际顶级期刊，品牌学术影响力不断提升。
五、AI分析的未来三年（2026年、2027年和2028年）的利润可能的增长情况：
基于年报披露的信息，结合公司正在投资兴建的项目、产能扩张计划、在研管线进展以及行业发展趋势，对未来三年利润增长情况进行推测分析：
2026年利润增长预测：
预计2026年归属于上市公司股东的净利润将达到约95-100亿元，同比增长约23%-30%。增长驱动因素主要包括：
（1）创新药销售自然增长：公司预计2026年创新药销售收入实现超过30%的增长。根据年报，2025年创新药销售收入已占主导地位，随着瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、海曲泊帕等医保内产品持续放量，以及瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗等新产品快速上量，创新药销售将保持强劲增长。
（2）新产品上市贡献：根据附表6，2026年预计有12个项目获批上市，包括瑞拉芙普α（胃癌一线治疗）、达尔西利（HR阳性乳腺癌辅助治疗）、瑞康曲妥珠单抗（HER2阳性乳腺癌二线及以上治疗）、海曲泊帕（化疗所致血小板减少症）、卡瑞利珠单抗联合法米替尼（晚期宫颈癌一线治疗）、阿得贝利单抗（围手术期非小细胞肺癌）等。这些新上市产品将在2026年下半年开始贡献收入，预计带来5-8亿元的增量利润。
（3）对外许可收入持续确认：2025年合同负债余额大幅增加至19.13亿元，主要系收到GSK 5亿美元对外许可首付款中部分履约义务尚未完成。随着履约义务的逐步完成，这部分收入将在2026年持续确认为收入，预计贡献利润约10-15亿元。
（4）H股募集资金使用效率提升：公司2025年发行H股募集资金净额102.85亿元，主要用于创新药物及在研药物的临床研究、开发创新药物、潜在的全球收购和合作、建设新的生产和研发设施等。随着募集资金项目的推进，研发效率提升将加速管线转化，但短期内对利润的直接贡献有限。
2027年利润增长预测：
预计2027年归属于上市公司股东的净利润将达到约115-125亿元，同比增长约20%-28%。增长驱动因素主要包括：
（1）2026年新上市产品全面放量：2026年上市的12个产品在2027年将迎来首个完整销售年度，预计贡献利润增量15-20亿元。特别是瑞康曲妥珠单抗作为HER2 ADC领域的重磅产品，随着适应症扩展至HER2阳性结直肠癌、HER2低表达乳腺癌、HER2表达晚期卵巢癌、晚期宫颈癌、晚期胆道癌等（2027年预计上市），销售峰值有望达到30-50亿元。
（2）2027年新上市产品贡献：根据附表6，2027年预计有22个项目获批上市，包括瑞康曲妥珠单抗多个新适应症、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、伊立替康脂质体、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（不可切除肝细胞癌）、氟唑帕利（前列腺癌）、硫酸艾玛昔替尼片（放射学阴性中轴型脊柱关节炎）、HRS-5965（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）、瑞普泊肽（超重或肥胖、2型糖尿病）等。这些新产品将在2027年贡献利润增量约8-12亿元。
（3）GLP-1/GIP双激动剂瑞普泊肽的商业化：瑞普泊肽作为公司代谢领域的核心产品，针对超重/肥胖适应症的上市许可申请已受理，预计2027年获批上市。考虑到中国肥胖人群基数庞大（约2亿人）及GLP-1类药物市场的快速增长，瑞普泊肽有望成为公司新的增长极，预计2027年贡献收入5-10亿元。
（4）国际化收入提升：公司多个创新药启动首项海外临床试验，卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。随着海外临床推进和潜在获批，国际化收入将逐步提升，但2027年对利润的贡献仍相对有限。
2028年利润增长预测：
预计2028年归属于上市公司股东的净利润将达到约140-155亿元，同比增长约22%-28%。增长驱动因素主要包括：
（1）前期上市产品持续放量：2026年和2027年上市的产品在2028年将继续保持增长，特别是瑞康曲妥珠单抗、瑞普泊肽等重磅产品有望进入快速放量期，预计贡献利润增量20-30亿元。
（2）2028年新上市产品贡献：根据附表6，2028年预计有19个项目获批上市，包括马来酸吡咯替尼（HER2阳性乳腺癌延长辅助治疗）、SHR-A2009（HER3 ADC，非小细胞肺癌）、瑞康曲妥珠单抗（HER2阳性乳腺癌一线治疗、辅助治疗）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC，尿路上皮癌）、阿得贝利单抗（小细胞肺癌）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、SHR-8068（CTLA-4，肝细胞癌）等。这些新产品将进一步丰富公司产品矩阵，预计贡献利润增量约10-15亿元。
（3）ADC产品集群效应显现：公司ADC平台已有10余个分子进入临床阶段，2028年将有多个ADC产品上市，形成ADC产品集群。瑞康曲妥珠单抗、SHR-A2009、SHR-A2102等ADC产品有望在肿瘤领域形成协同效应，提升整体市场份额。
（4）国际化突破：公司预计通过自研、合作、许可引进等多种模式拓展海外研发边界，多个在研产品正在稳步推进欧盟MAA上市申报。若卡瑞利珠单抗等核心产品在美国获批，将打开巨大的国际市场空间，但2028年国际化对利润的贡献仍存在不确定性。
（5）产能扩张支撑：公司正在上海、苏州、广州、厦门、成都、天津、连云港等多地推进重点项目建设，包括上海创新研发中心项目、苏州盛迪亚ADC中试车间项目、广州恒瑞知识城与生物岛项目、厦门高端原料工厂项目、成都及天津核药工厂项目、连云港质粒车间及ADC车间项目等。这些项目将在2026-2028年陆续投产，为新产品商业化提供产能保障。
三年年均增长率推测：
综合以上分析，2026-2028年三年年均复合增长率预计在22%-28%之间。这一增长主要来源于：
（1）行业自然增长贡献约5-8%：中国制药市场预计以6.0%的复合年增长率增长，肿瘤药物市场以14.5%的复合年增长率增长，代谢疾病药物市场以9.2%的复合年增长率增长，自身免疫疾病药物市场以26.2%的复合年增长率增长。公司聚焦的肿瘤、代谢、免疫等领域增速高于行业平均水平，预计行业自然增长为公司贡献约5-8%的增长。
（2）公司自身项目产能扩张和产品上市贡献约15-20%：公司未来三年预计获批上市创新产品及适应症约53项，创新药销售收入预计保持30%以上的高增长。随着新产品陆续上市和快速放量，以及对外许可收入的持续确认，公司自身项目产能扩张和产品上市将成为利润增长的主要驱动力，预计贡献约15-20%的增长。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：47.20、39.87、54.84
注：$恒瑞医药$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
