《金融市场研究》|把“口碑”写进“价格”:以ESG定价信号引导债券供需匹配

作为全球第二大债券市场，截至2025年末，我国债券市场存量规模已突破195万亿元¹，其融资功能的精准发力对实体经济转型升级至关重要。近年来，环境、社会和公司治理（ESG）理念在投资端的深化应用，为优化债券市场结构、合理降低企业融资成本、稳妥应对融资风险提供了新路径，也为债券市场注入新的动能。在此背景下，推动融资端与投资端的深度协同，既是债券市场服务国家战略的必然选择，也是深化债券市场可持续发展的重要环节。

一、债券市场绿色产品与长期资金供给的核心矛盾

当前公司信用类债券市场融资端存在两类显性矛盾。一是发行结构优化仍有提升空间。相较于信贷市场，债券市场对金融“五篇大文章”的支持力度存在差距，尤其绿色产品占比偏低，结构性调整效果滞后。央行2025年二季度货币政策执行报告显示，金融“五篇大文章”领域贷款增量占比已达七成，其中绿色贷款同比增速高达25.5%，远超全部贷款平均水平，而2016—2025年绿色公司信用类债券累计发行规模占全部公司信用类债券规模的比例不到3%。²二是长期限产品供给仍有较大拓展空间。2025年三季度美国新发行信用债平均发行期限达到10.2年（SIFMA，2025），现阶段我国债券市场公司信用类债券平均发行期限显著低于这一水平，难以充分匹配实体经济的长期资金需求。深入分析可见，融资端面临的挑战本质上源于投资端的供给与定价失衡。其一，长期资金“不愿投、不敢投”，养老金、社保基金等具备长期配置需求的机构投资者参与缺位，根源在于ESG风险揭示机制不完善，传统信用评级难以覆盖主体和项目的中长期风险，导致长期限产品供给不足。其二，创新品种的市场化定价机制仍待完善，投资者难以通过ESG维度识别主体及底层资产的真实价值，使得优质民营企业难以获得一级市场发行溢价，以及二级市场交易溢价和流动性溢价补偿，高ESG资质主体的融资优势未能充分释放。

而ESG投资正是破解这些问题的关键抓手，有助于进一步激发市场活力、提升服务实体经济精准度、缓解风险防控压力等深层关切。ESG投资与财务投资的核心区别在于价值定义，前者跳出单一短期财务指标，将ESG因素纳入定价模型，通过“因子筛选-绩效量化-模型嵌入”的标准化操作，结合ESG表现对企业实际财务收益和风险水平的影响，把ESG指标转化为可计算、能融入模型的定量参数，并结合市场实际数据持续回测验证，实现资产科学定价。全国社保基金践行PRI、将ESG纳入投资决策的实践，也印证了这一模式能够挖掘传统财务分析未能覆盖的价值，为国家战略导向债券提供合理的定价支撑。在市场规范层面，ESG评级与传统信用评级的互补可强化对资金用途的监管，压实中介机构责任。在风险定价层面，ESG因素的纳入能填补传统信用评级的空白，结合第三方认证与量化数据，可显著提升长期风险透明度。

从全球经验来看，ESG投资已成为债券市场突破发展瓶颈、实现增量扩容的重要驱动力，其中欧洲市场的ESG债券对整体债市的增量贡献尤为突出。一个关键趋势是，2024年ESG债券的当期发行量占比显著高于累计发行量占比，成为拉动市场增长的核心力量。2025年三季度欧洲ESG债券发行量占欧洲同期总债券发行量的12%（AFME，2025）。

欧美ESG债券市场的持续扩容，核心得益于投资、发行、中介各环节依托内生利益诉求深度参与，在没有强政策考核的情况下实现了自我强化的市场化发展。投资者结构方面，作为市场投资主力的养老金、主权财富基金、保险公司等机构，持有超95%的投资级ESG债券（RBC Capital Markets，2025），其参与动力兼具强制性与自发性，既受欧盟《可持续金融信息披露条例》（SFDR）的硬性约束，需将可持续性风险系统纳入投资决策并充分披露相关影响，同时也在收益方面被ESG投资的长期收益潜力所吸引，MSCI研究显示，2012年至2025年期间，MSCI ACWI ESG领先指数年化回报率达8.2%，显著高于MSCI ACWI全市场指数的7.1%（Nagy & Wang，2024）。企业与政府作为发行方，主动布局ESG债券的核心逻辑在于市场化的融资成本优势，叠加投资者需求的强劲韧性为市场扩张提供坚实支撑，持续吸引新兴市场主体、工业企业等新发行方参与。投行、做市商、评级机构等中介机构，则将ESG业务作为重要的增量收益来源，凭借承销、做市、ESG专项评级等差异化服务，打通“投资-发行”全链条，进一步提升流动性与信息透明度。各环节形成的共振效应持续强化的内生动力循环，推动欧美ESG债券市场实现高质量扩容与可持续增长。

相比之下，国内市场政策依赖明显、市场化动力偏弱、投资者结构更加集中，商业银行凭绿色金融考核等监管要求成为绝对主导。欧美市场更多由合规和市场双轮驱动，投资者结构多元，养老金、主权财富基金、保险等均为主要投资力量。在与多家机构投资者交流时发现，当前国内市场机构对在债券市场提高ESG配置力度的看法较为统一，如果监管没有明确要求开展ESG投资，或者ESG投资未显示出显著收益，或缺乏特定资金源的强制性投资要求，则机构主动推进的动力不足，当前债券市场ESG投资的核心挑战正集中于此。

在梳理债券主要投资机构的ESG实践瓶颈与核心诉求的过程中，调研³显示基金、保险、银行三类核心投资主体的ESG债券投资实践面临的挑战各有不同。基金作为市场化资金管理方，ESG投研体系相对成熟、实践进度处于行业领先水平，核心短板集中在数据支撑不足、ESG定价机制尚未健全，导致未能形成可持续的市场内生循环。保险作为中长期资金持有主体，与ESG投资的长期价值导向天然契合，其中社保基金已明确ESG投资导向。保险ESG投资配置整体偏被动，头部机构的ESG投研能力已接近基金水平，中小机构则普遍存在投研体系和能力薄弱的问题。银行缺乏对ESG投资的内生动力与明确偏好，实践完全依托政策要求推进，内部还没有建立完善的ESG投研体系，相关ESG主题理财产品多偏向概念化运作。

（一）基金ESG发展核心依托于ESG收益捕获能力和数据基础设施的完善水平

由于基金资金来自投资者自愿认购，基金机构的ESG实践核心受市场化运作属性驱动，ESG投研体系发展得最为成熟，其中，当基金机构与国际投资人客户服务衔接更紧密时，其ESG投研体系起步更早。整体ESG政策框架围绕规范市场秩序、保障投资者知情权展开，ESG资管产品和ESG价值整合是其开展ESG实践的核心路径。头部机构通过主题产品与指数工具引导资金流向ESG领域，ESG基金规模超过9500亿元，其中债券类ESG基金规模超过1700亿元。⁴一方面，头部基金机构受国际ESG投资人需求影响，最早从客户服务角度启动ESG探索，在市场驱动下，依托市场化业务中更快的反应速度与更强的专业能力，基金的ESG投研体系建设相较于银行、保险更为系统，能够实现全投资流程的深度嵌入，但与国际先进水平相比仍存在差距。另一方面，受数据支撑不足、ESG定价机制尚未完善的影响，市场还没有形成超额收益共识，韩晓燕和刘海玉（2025）基于2017年以来3636家公募信用债发行人数据进行回测，仅治理（G）维度显示出与融资成本显著负相关，环境（E）、社会（S）维度无此趋势。祁星（2024）回测结果显示，3年期及以上ESG策略显示出超额回报，但1年或2年期ESG策略均无法跑赢基准，显示出ESG超额收益的期限不稳定性。一些私募投资基金虽针对ESG投资策略的盈利能力开展研究，但因为盈利潜力不足而没有推进实际实践。

整体来看，ESG债券类基金占公募基金总规模的比例约为0.5%（韩晓燕和刘海玉，2025），仍处于规模化发展初期，行业增长高度依赖ESG投资的实际收益表现与数据基础设施的完善程度。尽管未来规模扩张与市场渗透潜力显著，但推动基金行业突破局部先进格局、实现ESG投资全面落地，需要通过建立统一的ESG数据平台等举措解决发债主体ESG信息披露透明度不足、数据获取成本较高等问题对ESG投资价值挖掘的制约。

（二）保险机构依托长期资金特性，在实际实践中仍显被动

保险机构的ESG实践深度绑定其长期负债特性，参与动力介于基金与银行之间，在政策以鼓励为主的情况下，以收益为核心实践考量，重点以气候变化等长期风险防控为核心构建ESG治理体系，主要通过ESG主题资管产品类投资和绿色直接投资实现配置，保险资金支持绿色产业发展的规模在2022年底达到1.2万亿元（杨卓卿，2023）。尽管顶层的披露要求、统计标准、量化指标已逐渐实现框架统一，但在执行环节，大型和小型机构之间分化明显。一是保险机构政策执行存在差异。头部险企依托较强的资源整合能力，能较好衔接政策要求，不少头部机构还积极参与PRI等国际倡议，对接国际标准推进长期价值投资，而中小险企因数据治理基础薄弱、专业人才储备不足，在政策执行中面临诸多阻碍，难以充分落实ESG相关部署，导致政策效能未能全面释放。二是保险资管机构作为实际投资主体，投研能力不足。调研显示保险资管机构在开展绿色项目投资时，仅依据非标项目募集说明书标注的绿色或ESG属性开展决策，很少主动挖掘绿色项目，反映出资产端主动筛选意愿和能力的短板。一些头部机构在响应监管层面ESG关注的背景下曾尝试开展ESG投资，但因为缺乏挖掘超额收益的能力，相关探索随之暂缓。因此，保险资金凭借超34万亿元规模、跨周期调整优势，在ESG债券配置上具备较大潜力，2025 年一季度人身险公司债券配置占比首破51%（赵冬芹，2025），ESG债券增速显著高于债券整体增速。但要将潜力转化为实际动能，需先解决顶层设计与执行落地间的落差，通过ESG数据共享强化中小险企整合能力，通过强化高ESG评级资产定价能力提升ESG资产的收益能力，通过对优质ESG信用债给予资本占用优惠等支持政策助力险企降本增效，推动资管端从被动认标转向主动整合。

（三）银行机构ESG实践以强约束性考核为核心指引，实践重心聚焦于政策明确划定的范围与要求

市场调研显示，受到MPA考核、全流程信息披露等强制性要求推动，银行是当前市场内最关注绿色金融的群体，债券市场ESG投资范围主要集中于绿色债券领域，ESG主题理财实践更偏概念性，银行持有超过87%的存量绿色债券，叠加近3000亿元⁵的ESG主题理财，构成了其在ESG实践中的规模优势。

尽管对此较为关注，银行的ESG实践仍存在一些客观问题。一是不同业务板块ESG实践推进不均衡。信贷端的ESG评价能有局部进展，是因为有明确政策推动，2025年初人民银行已提出将企业融资主体ESG评价纳入信贷审批流程的要求，但在资产配置端，ESG投资缺乏系统性，大多只停留在政策要求的绿债配置上，由于总行层面未把ESG整合到投资全流程，更多地将其当作负面清单式的风险管控工具（如禁止投资军火、重污染行业），导致ESG实践多聚焦合规层面，难以与业务深度融合。二是延伸到约束范围外的理财机构，对绿色金融参与动力明显不足。理财机构的ESG实践更多依赖母行的政策支撑、资源联动以及行业协会倡导，自主性和主动性较弱。以绿债配置为例，银行自营端因考核要求主动配置，理财机构则缺乏主动配置逻辑，更多是在投资后被动统计符合绿色属性的资产。部分理财机构的ESG理财产品，只要考虑相关因素就视作ESG投资，并没有系统性在投资过程中嵌入ESG评估。实际上，银行本身在资金体量与稳定性、风险偏好、政策动力上与ESG投资高度契合，当前ESG理财不足1%的市场占比也显示出可观的增长空间，但受限于以上问题，即便有这些优势和潜力，ESG与银行业务的深度融合仍会面临不小挑战。

三、相应建议

结合国际市场ESG投资驱动债券市场投融资高效对接的经验与中国债券市场发展的阶段性特征，投资端是激活现阶段我国ESG债券市场活力的核心引擎。当前融资端在绿色产品占比、长期限产品供给等领域均具备进一步优化的结构性潜力，针对投资端长期资金“不愿投、不敢投”、ESG风险揭示机制不完善、传统信用评级难以覆盖中长期风险以及ESG以市场化定价机制仍待完善等痛点，唯有率先破解投资端症结，才能系统性改善融资端适配性。

从国际实践来看，欧美市场通过明确ESG披露的监管要求、机构追逐长期收益、融资方享受成本优势、中介机构拓展ESG专项服务，形成了“投资-发行-中介”的市场自循环，推动 ESG 债券成为债市增长引擎。而国内调研显示，一方面，尽管一些头部机构出于响应监管倡议，搭建了基础的ESG投研体系，但当市场整体收益性不足叠加缺乏明确监管要求时，多数机构主动推进ESG投资的动力不足，这成为制约我国债券市场结构性转型的核心问题，使得债券市场对我国结构性升级，特别是科技创新与绿色发展的支持潜力尚未充分释放，对“五篇大文章”的服务精准度与赋能力度仍有较大提升空间。另一方面，这些问题又与发债主体ESG数据薄弱直接相关，比如，当前公募债券发行人中仅15%到16.5%会发布ESG报告，全国尚未建立统一的发债主体ESG数据平台。低质量数据既无法支撑政策精准激励，也让ESG投资的收益捕捉缺乏可靠依据。为此，参考国外ESG投资驱动市场自循环的经验，结合国内机构ESG投资动力不足、创新债券发展潜力有待充分释放等实际问题，提出相关建议。

一是推动形成国内ESG投资传导自循环。首先，从披露层面按不同行业制定细化的ESG 量化指标，通过政策层面的颗粒度要求，为市场设立统一的衡量基准。其次，这类标准会促使金融机构形成明确统计需求，在业务中系统性收集整理相关数据以满足合规要求，并在这个过程中逐步深化对ESG统计维度的关注与理解。再次，随着ESG数据收集的常态化和数据可得性不断提升，ESG指标会逐步具备纳入交易定价环节的基础条件。当部分先行机构开始在交易定价中纳入这些考量，将有助于高ESG表现债券逐步形成融资成本优势和溢价信号。最后，这种差异化表现会逐渐转化为清晰的市场信号，进而带动更多机构在投资决策中主动关注并应用ESG理念，最终形成从政策要求到市场自发响应的良性循环。需注意的是，行业细分指标若设计不当可能导致部分主体仅满足量化数值而忽视实质ESG绩效，陷入“打分游戏”反而偏离转型本质。

二是建议在已有政策基础上强化对创新债券的政策性支持。当前，人民银行已通过结构性货币政策工具等支持“五篇大文章”相关领域融资，证监会也出台政策鼓励评级机构将环境信息纳入债券发行评级，此外，绿色债券也通过纳入货币政策操作担保品池、减提风险资本准备金等获得更多支持，但当前ESG债券市场仍存在ESG投资激励力度不足等问题。因此，建议一方面扩大长期资金投资支持范围，明确将投向科创研发、绿色转型等“五篇大文章”领域的中长期ESG债券纳入险资、社保基金的核心投资范围，简化投资审批流程，提升资金入市效率，另一方面完善信息披露与合规约束机制，将科创投入强度、绿色项目减排量等核心指标纳入企业披露范围，形成第三方监督环境。在ESG投资专项税收优惠和ESG投资风险补偿机制方面，可结合各地实际制定配套政策，比如合理设定资本利得税减免比例与期限、风险补偿比例及单项目补偿上限，在避免诱发“套利风险”和不公平竞争的同时，通过政策协同破解长期资金“不愿投、不敢投”的痛点，强化债券市场对经济结构性升级的支持。

三是作为债市高水平对外开放窗口，吸引境外ESG资金入市，借助其对绿色投资的成熟认知放大市场信号。将符合国际通行标准的绿色、科创类ESG债券纳入跨境资金重点投资范围，在平衡国际规则与本土产业转型实际需求的前提下，推动国内ESG披露、评级标准与国际主流标准互认衔接，鼓励境外投资机构参与国内市场，借助其成熟的投资逻辑和评估体系放大市场定价信号，强化“ESG优异则融资更优”的市场共识，进而引导境内机构在投资决策中主动将ESG因素纳入核心考量维度，反推发行方持续提升ESG管理水平，助力债券市场更好地服务我国经济结构性升级。