山西汾酒2025年财报纵横分析-20260425

山西汾酒2025年财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

业绩总览

2025年，山西汾酒实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%，增速较上年下降5.27个百分点。这一增速放缓主要反映白酒行业进入深度调整期、行业整体从追"速"向求"质"转变的结构性趋势，叠加公司大本营山西省内市场出现微幅波动所致。但从更长周期看，公司2015至2024年营业收入累计增长772%，年均复合增速达27.21%，明显高于酿酒商与葡萄酒商行业整体复合增速约12个百分点，品牌竞争力与全国化布局成效显著。

盈利能力

2025年净利润为122.95亿元，同比仅增长0.34%，净利率为31.76%，较上年下降2.27个百分点。利润增速显著低于收入增速，主要源于营业成本率、税金及附加占比和销售费用率均出现小幅上升，成本端压力向利润端传导。尽管如此，公司长期盈利趋势依然向上，净利率从2015年的13.12%持续提升至2025年的31.76%，源于产品结构高端化推进以及规模效应带来的费用率系统性下降——销售费用率从2015年的22.17%降至2025年的10.59%，管理费用率从10.17%降至3.75%。

归属于母公司股东的净利润为122.46亿元，占净利润比例达99.60%，股权结构清晰，少数股东权益影响极小。十年平均净资产收益率（ROE）为32.25%，高于行业均值约8.44个百分点，盈利质量在行业内居于前列。

资产与负债

截至2025年末，公司总资产563.23亿元，较年初增长5.29%，增速较上年的21.32%大幅回落，主要因合同负债及应付账款等经营性负债收缩，资产扩张节奏趋于平稳。股东权益达401.34亿元，较年初增长14%，反映盈利积累持续充实净资产。负债率降至28.74%，较上年下降5.45个百分点，财务结构稳健性进一步提升。

存货为143.92亿元，占总资产25.55%，略高于行业均值，与公司酿酒周期长、基酒战略储备规模大的经营特性相符。其他流动资产达194.74亿元，占总资产34.57%，主要为大规模短期理财投资，是公司资金管理效率的重要体现。合同负债（预收货款）期末为70.07亿元，较年初减少19.21%，反映年末渠道备货力度较上年有所降低，与行业调整背景相符，同时有明显利润调节嫌疑。

现金流量

2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为90.14亿元，同比减少25.95%，与营业收入之比降至23.28%，收现质量边际下降，主要由于合同负债减少导致销售回款相对收缩。投资活动产生的现金流量净额罕见转正至22.01亿元，主要因收回短期投资力度大于新增投入。筹资活动净流出77.62亿元，同比增加35.38%，主要原因是2025年分红大幅增加至73.93亿元，较上年增长38.21%，分红率升至60.39%，体现公司对股东回报的重视程度持续提升。

市值与估值

2025年末，公司总市值为2094.68亿元，较年初下降6.79%，但降幅较上年的20.16%显著收窄。当前TTM市盈率14.14倍，远低于公司十年历史平均39.4倍的估值水平，也低于行业平均约31.73倍，估值处于历史低位区间。报告认为，当前估值已充分反映了市场对短期业绩增速放缓的悲观预期，而公司的核心基本面——高ROE、低负债率、稳健现金流、品牌优势以及持续提升的分红率——为估值提供了较强的安全边际支撑。

风险提示

报告指出，公司未来面临的主要风险包括：宏观经济波动对高端白酒消费需求的抑制；行业存量竞争加剧与头部品牌间的直接竞争；年轻消费群体消费偏好的不确定性；原粮及包装材料价格波动对毛利率的潜在压力；食品安全与品牌声誉维护的持续挑战；酒类行业税率及监管政策变化的潜在影响；以及"2030技改项目"大规模扩产工程在建设进度与产能消化方面的执行风险。

1.2优劣

山西汾酒核心优势与劣势分析

十大核心优势

一、品牌文化底蕴深厚，清香品类地位不可撼动

山西汾酒拥有"汾"、"竹叶青"、"杏花村"三大知名品牌，是中国白酒文化的重要源头之一，清香型白酒的品类代表地位无可替代。依托"大清香时代"的品类复兴战略，公司在消费者心智中积累的历史认知与文化溢价构成难以复制的长期护城河。

二、营收规模增长能力长期领先行业

2015至2024年九年间，公司营业收入年均复合增速达27.21%，高出酿酒商与葡萄酒商行业复合增速约12个百分点。这一超额增长在同期行业普遍承压的背景下尤为突出，体现了公司在品牌力、渠道力与产品力方面的综合竞争实力。

三、净资产收益率长期维持高位，资本回报能力卓越

公司2015至2024年十年平均ROE高达32.25%，显著高于行业均值约8.44个百分点，且呈持续上升趋势，从2015年的12.05%跃升至2024年的34.81%。高ROE反映公司在不依赖高财务杠杆的情况下，能够通过优秀的经营效率为股东创造出色回报。

四、资产周转效率领先，运营能力突出

公司十年平均总资产周转率为0.7次，比行业均值高出0.21次，且长期呈上升趋势。这意味着公司每一元资产所创造的营业收入显著高于同行，在资本密集型的白酒行业中属于难得的高效运营典范。

五、产品结构持续高端化，盈利空间系统性改善

通过推动青花汾酒系列等中高端产品占比的持续提升，公司净利率从2015年的13.12%大幅改善至2025年的31.76%，十年间翻逾两番。与此同时，规模效应持续释放，销售费用率从22.17%降至10.59%，管理费用率从10.17%降至3.75%，整体盈利质量实现跨越式提升。

六、全国化战略成效显著，市场版图持续扩张

公司深入推进"1357+10"全国化市场布局，在长江以南等核心外延市场实现稳步突破，有效摆脱对山西大本营市场的过度依赖。与华润创业的战略协同进一步加速了渠道下沉与全国市场的覆盖广度，为未来持续成长奠定了坚实基础。

七、财务结构稳健，负债率持续下降

2025年末公司负债率降至28.74%，较历史峰值的52.79%大幅压缩，且主要负债均为合同负债、应付账款等经营性无息负债，无有息负债，财务风险极低。低杠杆结合高盈利能力，使公司在行业下行周期中具备远超同行的抗风险韧性。

八、股东回报意愿持续增强，分红率稳步提升

2024年公司年度分红73.93亿元，分红率升至60.39%，较历史低点显著回升，股息率达3.29%。公司在保持高速资产积累的同时持续加大现金分红力度，充分体现了对股东利益的重视，对长期价值投资者具有较强吸引力。

九、渠道掌控力强，"先款后货"模式彰显市场话语权

公司合同负债（预收货款）十年平均占总资产比例高达15.04%，比行业均值高出约9.88个百分点，反映渠道经销商对公司产品的高度认可与强烈提货意愿。这种"先款后货"的经营模式不仅降低了坏账风险，更体现了公司在供应链中的强势主导地位。

十、估值处于历史低位，安全边际充裕

当前TTM市盈率14.14倍，远低于公司十年历史均值39.4倍，亦低于行业平均约31.73倍。在公司核心基本面——存货不减值、少应收账款、多合同负债、少必要资本再投入，高ROE、无有息负债、资金充盈、稳健现金流与提升中的分红率——均未发生根本性恶化的前提下，当前估值水平已充分消化了市场对短期业绩放缓的悲观预期，具备较强的长期配置价值。

十大核心劣势

一、短期盈利增速大幅放缓，成本压力向利润端明显传导

2025年净利润同比仅增长0.34%，增速较上年的17.16%下降逾16个百分点，净利率同步收窄2.27个百分点。营业成本率、税金及附加占比及销售费用率均出现不同程度的上升，反映行业调整期间成本端压力显著，公司短期盈利弹性受到明显制约。

二、税金及附加负担偏重，对利润空间形成长期结构性压制

公司税金及附加十年平均占营业收入比例为18.05%，高于行业均值约3.9个百分点。2025年该比例进一步升至17.86%，且同比上升1.39个百分点。这一结构性特征意味着公司每百元收入中须承担更多税费支出，对净利率的长期提升形成内在约束，相较贵州茅台、五粮液等头部同行在税费管理上存在明显差距。

三、营业成本率偏高，产品整体溢价能力仍弱于头部竞争对手

公司十年平均营业成本率为26.01%，比行业均值高出3.2个百分点，与贵州茅台不足9%的营业成本率相比更是相差悬殊。这一差距反映出公司在产品定价权和消费者愿付溢价方面与头部名酒仍存在结构性差距，产品高端化进程尚未完成。

四、大本营山西省内市场出现波动，区域依赖风险仍存

2025年公司山西省内大基地市场收入出现微幅下滑（下降0.81%），在行业深度调整期中，这一传统基本盘的松动对整体业绩构成拖累。若省内市场增长持续承压，而全国化外延市场尚未完全填补缺口，公司收入增速将面临更大下行风险。

五、经营活动现金流大幅下滑，回款质量出现边际弱化

2025年经营活动产生的现金流量净额为90.14亿元，同比减少25.95%，与营业收入之比从33.8%降至23.28%。合同负债较年初减少19.21%反映渠道预付意愿下降，销售回款质量的阶段性弱化值得关注，若持续，将对公司资金循环效率产生不利影响。

六、货币资金及现金等价物占总资产比例显著高于行业，资金沉淀效率相对较低

公司十年平均货币资金占总资产比例为17.29%，低于酿酒商与葡萄酒商行业均值约16.72个百分点。公司将大量资金（占总资产34.57%）配置于其他流动资产（即短期理财），虽有助于提升资金收益，但流动性管理的灵活度相对有限，且理财资产的收益稳定性受市场利率波动影响。

七、研发投入绝对规模偏小，创新能力建设任重道远

2025年公司研发费用仅为1.74亿元，研发费用率仅0.45%，虽呈上升趋势，但与行业总体研发投入强度及公司自身营收规模相比仍显不足。在白酒行业消费升级与年轻化趋势加速的背景下，持续加大产品研发与技术创新的投入，是应对未来竞争的重要保障，当前投入规模存在明显缺口。

八、全国化扩张中销售费用率压降空间趋窄，边际效益递减风险上升

公司销售费用率在过去十年从22.17%大幅压缩至10.59%，费用率下降所带来的利润弹性红利已基本释放完毕。随着公司继续向竞争更激烈的外延市场深入推进，维持乃至扩大市场份额所需的营销投入预计将有所回升，销售费用率进一步下降的空间日益有限。

九、大规模在建工程扩产投入，资本支出压力不容忽视

"2030技改项目"等重大扩产工程处于密集投入期，2025年末在建工程同比增长42.2%，固定资产也同步增加13.86%。大体量资本开支在产能释放前将持续占用资金、摊薄短期回报，而产能能否在既定周期内实现有效消化，亦存在一定的执行不确定性。

十、市值规模扩张后，估值中枢回归常态，超额市值增速难以持续

公司总市值从2015年的166.85亿元增长至当前逾2000亿元，体量跃升后历史上动辄翻倍的高速市值增长在逻辑上难以持续复现。随着白酒板块整体估值从高溢价回归常态，资本市场对公司估值偏好的收敛将使未来市值的增长更多依赖盈利基本面的实际驱动，而非估值扩张，对期待高弹性市值收益的投资者而言预期需相应调整。

第2章利润表

营业收入增长率：2025年，山西汾酒的营业收入为387.18亿元，同比增长7.52%，增速同比下降5.27个百分点；2015-2024年(九年)增长772.24%，年复合增长27.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高12个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于白酒行业进入深度调整期，市场变革形势复杂，行业整体增速放缓并从追“速”向求“质”转变，导致存量竞争加剧，且公司在山西省内的大基地市场收入出现微幅波动（下降0.81%），反映了行业在宏观环境压力下的结构性调整趋势。增速长期下降主要由于公司营业收入规模从2015年的约41亿元增长至2024年的360亿元以上，基数大幅抬升导致高增长难以持续，同时白酒行业步入高质量发展阶段，市场分化态势持续深化，资源向头部品牌集中的“马太效应”愈发显著，行业进入稳定盘整与效益提升的成熟期。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌的深厚文化底蕴和品牌优势，通过深入推进“1357+10”全国化市场布局，在长江以南等核心外延市场实现了稳步突破；同时，公司通过全面深化改革，实施“组阁聘任制”等机制创新激发营销活力，并利用“五码合一”及数智化转型提升渠道精细化管理效能；此外，作为清香型白酒的典型代表，公司通过品质提升和“大清香时代”的品类复兴战略，以及与华润创业等战略伙伴的深度协同，实现了品牌高度与市场占有率的跨越式提升。

营业成本：2025年，山西汾酒的营业成本为97.37亿元，同比增长13.62%，与营业收入的比例为25.15%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升1.35个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为427.50亿元，平均比例为26.01%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高3.2个百分点，长期呈下降趋势。

税金及附加：2025年，山西汾酒的税金及附加为69.16亿元，同比增长16.56%，与营业收入的比例为17.86%，同比上升1.39个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为296.56亿元，平均比例为18.05%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高3.9个百分点，长期呈下降趋势。

销售费用：2025年，山西汾酒的销售费用为41.02亿元，同比增长10.07%，与营业收入的比例为10.59%（销售费用率），同比上升0.25个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为228.15亿元，平均比例为13.88%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高2.64个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2025年，山西汾酒的管理费用为14.53亿元，同比增长0.36%，与营业收入的比例为3.75%（管理费用率），同比下降0.27个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为91.10亿元，平均比例为5.54%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低1.01个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2025年，山西汾酒的研发费用为1.74亿元，同比增长17.92%，与营业收入的比例为0.45%（研发费用率），同比上升0.04个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为3.79亿元，平均比例为0.23%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.07个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2025年，山西汾酒的财务费用为-0.20亿元，绝对值同比增长105.07%，与营业收入的比例为-0.05%，同比下降0.02个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-3.40亿元，平均比例为-0.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.8个百分点，长期呈上升趋势。

所得税率：2025年，山西汾酒的所得税为43.55亿元，同比增长1.84%，与利润总额的比例为26.15%（所得税率），同比上升0.29个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为158.84亿元，平均比例为26.95%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.56个百分点，长期呈下降趋势。

净利率：2025年，山西汾酒的净利润为122.95亿元，同比增长0.34%，与营业收入的比例为31.76%（净利率），同比下降2.27个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为452.90亿元，平均比例为27.56%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低7.85个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年面临营业成本率上升（同比上升1.35个百分点）、税金及附加占收入比例增加（同比上升1.39个百分点）以及销售费用率小幅增长（同比上升0.25个百分点）的共同压力，同时所得税率也由25.86%上升至26.15%，导致净利润增速（0.34%）显著低于营业收入增速（7.52%）。比例长期上升主要由于公司产品结构持续高端化，中高端青花汾酒系列销售占比不断提升，销售额已突破百亿元，有效拉动了毛利率改善；同时，随着营业收入规模从2015年的约41亿元增长至2024年的360亿元以上，规模效应显著增强，使得销售费用率从22.17%大幅降至10.35%，管理费用率也从10.17%降至4.02%，整体经营效率和盈利空间得到跨越式提升。比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司历史平均营业成本率（26.01%）比行业均值高3.2个百分点，平均税金及附加比例（18.05%）比行业高3.9个百分点，且平均销售费用率（13.88%）也高出2.64个百分点，反映出与贵州茅台、五粮液等头部企业相比，公司在产品整体溢价能力、税费负担及全国化扩张初期的营销成本投入上仍具有显著的结构性特征。

净利润增长率：2025年，山西汾酒的净利润为122.95亿元，同比增长0.34%，增速同比下降16.81个百分点；2015-2024年(九年)增长2161.52%，年复合增长41.41%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高22.27个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2025年，山西汾酒的归属于母公司股东的净利润为122.46亿元，同比增长0.03%，与净利润的比例为99.60%，同比下降0.31个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为447.24亿元，平均比例为98.75%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高2.25个百分点，长期呈上升趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2025年末，山西汾酒的总资产为563.23亿元，对比年初增长5.29%，增速同比(去年同期)下降16.03个百分点；2015-2024年(九年)增长697.65%，年复合增长25.95%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高12.68个百分点，长期呈上升趋势。增速短期下降主要由于2025年公司面临行业深度调整，盈利增长和留存收益积累变缓，加上合同负债及应付账款等负债项的变动导致对应资产项增速放缓，使得总资产增速较2024年的21.32%显著回落。增速长期上升主要由于公司净利润多年保持高速增长，带动未分配利润规模实现跨越式提升，其占总资产比例从2015年的41.86%稳步增长至2024年的60.09%；同时，公司长期致力于“2030技改项目”等重大扩产工程，并多次通过同一控制下企业合并收购集团酒类业务与土地资源，实现了生产规模与资产体量的持续同步扩张。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司营业收入增长强劲，经营性现金流积累效应显著，且公司的资产运营效率极高，十年平均总资产周转率（0.7次）比行业均值高出0.21次；此外，公司在全国化扩张中保持了极高的资本回报率（平均ROE达32.25%），且固定资产与在建工程的持续投入强度均显著高于行业平均水平，反映出强劲的内生增长动能与资源整合能力。

负债率：2025年末，山西汾酒的总负债为161.89亿元，对比年初减少11.49%，与总资产的比例为28.74%（负债率），同比下降5.45个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为40.68%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高12.9个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司经营性负债在2025年出现显著缩减，其中核心负债项合同负债（预收货款）期末为70.07亿元，较年初减少19.21%，应付账款也因结付材料款等因素减少16.06%至32.29亿元，且租赁负债因正常支付与到期大幅减少95.81%；在负债总额减少11.49%的同时，总资产在盈利积累下仍保持了5.29%的稳健增长，资产规模的扩张与负债总额的下降共同促使负债率同比回落5.45个百分点。比例长期上升主要由于公司在推进全国化布局与“清香复兴”战略过程中，市场话语权持续增强，带动合同负债占比大幅提升，该项平均比例达15.04%，尤其在2019年前后因产品热销导致预收账款激增，负债率一度冲至52.79%的峰值；同时，公司通过多次同一控制下企业合并收购集团酒类资产与土地，以及实施“2030技改项目”等重大扩产工程，使得应付工程及材料款规模随经营体量同步实现跨越式增长。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有极强的渠道掌控力与经营杠杆利用效能，其十年平均合同负债占总资产的比例比行业均值高出9.88个百分点，反映了“先款后货”模式下极强的经营性融资能力；此外，公司平均应付账款占比也比行业均值高出3.78个百分点，显示其在供应链整合及大规模基建投入中占用了较多社会无息资金；相比于贵州茅台等行业龙头更趋保守的负债结构，山西汾酒更倾向于利用高比例的经营性负债驱动资产的高效周转与业务扩张，从而形成了显著高于同行的负债特征。

总资产周转率：2025年，山西汾酒的总资产周转率为0.7次，同比上升0.01次；2015-2024年(十年)，平均总资产周转率为0.7次，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.21次，长期呈上升趋势。

净资产收益率：2025年末，山西汾酒的股东权益为401.34亿元，对比年初增长14%，净利润与股东权益的比例为30.64%（TTM净资产收益率），同比下降4.17个百分点；2015-2024年(十年)，净利润与股东权益的平均比例为32.25%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高8.44个百分点，长期呈上升趋势。

货币资金：2025年末，山西汾酒的货币资金为97.67亿元，对比年初增长55.41%，与总资产的比例为17.34%，同比上升5.59个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为17.29%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低16.72个百分点，长期呈上升趋势。

存货：2025年末，山西汾酒的存货为143.92亿元，对比年初增长8.45%，与总资产的比例为25.55%，同比上升0.75个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为27.22%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高7.08个百分点，长期呈下降趋势。

其他流动资产：2025年末，山西汾酒的其他流动资产为194.74亿元，对比年初减少7.24%，与总资产的比例为34.57%，同比下降4.67个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为19.87%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高17.3个百分点，长期呈上升趋势。

固定资产：2025年末，山西汾酒的固定资产为32.50亿元，对比年初增长13.86%，与总资产的比例为5.77%，同比上升0.43个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为8.08%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低3.23个百分点，长期呈下降趋势。

合同负债：2025年末，山西汾酒的合同负债为70.07亿元，对比年初减少19.21%，与总资产的比例为12.44%，同比下降3.77个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为15.04%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高9.88个百分点，长期呈上升趋势。

未分配利润：2025年末，山西汾酒的未分配利润为369.97亿元，对比年初增长15.1%，与总资产的比例为65.69%，同比上升5.6个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为49.71%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低1.97个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

销售商品、提供劳务收到的现金：2025年，山西汾酒的销售商品、提供劳务收到的现金为354.57亿元，同比减少3.15%，与营业收入的比例为91.58%，同比下降10.08个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1713.31亿元，平均比例为104.25%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低8.63个百分点，长期呈上升趋势。

购买商品、接受劳务支付的现金：2025年，山西汾酒的购买商品、接受劳务支付的现金为58.75亿元，同比增长25.28%，与营业收入的比例为15.17%，同比上升2.15个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为348.64亿元，平均比例为21.21%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低2.82个百分点，长期呈下降趋势。

支付的各项税费：2025年，山西汾酒的支付的各项税费为147.87亿元，同比增长2.83%，与营业收入的比例为38.19%，同比下降1.74个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为638.11亿元，平均比例为38.83%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高2个百分点，长期呈上升趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2025年，山西汾酒的经营活动产生的现金流量净额为90.14亿元，同比减少25.95%，与营业收入的比例为23.28%，同比下降10.52个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为452.81亿元，平均比例为27.55%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低8.12个百分点，长期呈上升趋势。

收回投资收到的现金：2025年，山西汾酒的收回投资收到的现金为446.20亿元，同比增长10.8%，与营业收入的比例为115.24%，同比上升3.42个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1267.39亿元，平均比例为77.12%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高57.15个百分点，长期呈上升趋势。

投资支付的现金：2025年，山西汾酒的投资支付的现金为416.80亿元，同比减少5.12%，与营业收入的比例为107.65%，同比下降14.34个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1489.00亿元，平均比例为90.60%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高69.03个百分点，长期呈上升趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2025年，山西汾酒的投资活动产生的现金流量净额为22.01亿元，与营业收入的比例为5.68%，同比上升16.59个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-236.66亿元，平均比例为-14.40%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低9.2个百分点，长期呈下降趋势。

分配股利、利润或偿付利息支付的现金：2025年，山西汾酒的分配股利、利润或偿付利息支付的现金为73.93亿元，同比增长38.21%，与营业收入的比例为19.09%，同比上升4.24个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为145.58亿元，平均比例为8.86%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低10.34个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2025年，山西汾酒的筹资活动产生的现金流量净额为-77.62亿元，绝对值同比增长35.38%，与营业收入的比例为-20.05%，同比下降4.13个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-164.14亿元，平均比例为-9.99%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高8.41个百分点，长期呈下降趋势。

期末现金及现金等价物余额：2025年末，山西汾酒的期末现金及现金等价物余额为97.36亿元，对比年初增长54.92%，与总资产的比例为17.29%，同比上升5.54个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为16.34%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低27.65个百分点，长期呈上升趋势。

第5章估值

市值增长率：2025年末，山西汾酒的总市值为2094.68亿元，对比年初减少6.79%，增速同比(去年同期)上升13.37个百分点；2015-2024年(九年)增长1246.9%，年复合增长33.5%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高15.63个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司在2025年虽然面临白酒行业深度调整的复杂形势，但顺利完成了复兴第一阶段目标并开启第二阶段，经营业绩在行业整体承压背景下仍保持了相对稳健的态势，且经过2024年市值同比大幅下降20.16%的深度回调后，估值下行压力已得到较充分释放，市盈率从2024年末的18.4倍进一步回落至17.1倍的理性区间，市场情绪较上一年度的极度低迷有所缓和，从而带动市值增速同比上升13.37个百分点（即市值降幅显著收窄）。增速长期下降主要由于公司总市值规模在九年间从2015年的166.85亿元跨越式增长至2000亿元以上，极大的市值基数使得前期动辄翻倍的超高速增长在逻辑上难以长期维持，同时白酒行业由结构性繁荣步入稳定盘整与效益提升的高质量发展期，资本市场对该板块的整体估值偏好从过去的高溢价逐步回归常态。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司在“清香复兴”与全国化战略驱动下，实现了远超行业均值的基本面增长，其营业收入九年复合增长率达27.21%，显著高于行业水平；公司通过深度推进“1357+10”布局和产品结构高端化，使青花汾酒等核心单品规模快速突破，且公司保持了极高的资产营运效率和资本回报水平（十年平均ROE达32.25%，总资产周转率比行业均值高0.21次）；此外，持续深化的体制机制改革以及与华润创业的战略协同，极大地释放了经营活力，这种强劲的内生增长动能与品牌溢价能力的跨越式提升，为公司市值在资本市场赢得了长期的超额增益。

市盈率：2025年，山西汾酒的归属于母公司股东的净利润(对齐)为122.46亿元，对比年初增长0.03%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为17.1倍（市盈率），对比年初下降1.25个倍数；2015-2024年(十年)，此项合计为447.24亿元，平均比例为39.4倍，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高7.67个倍数，长期呈下降趋势。

年度分红：2024年，山西汾酒的年度分红为73.93亿元，同比增长38.67%，与归属于母公司股东的净利润的比例为60.39%（分红率），同比上升9.31个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为218.56亿元，平均比例为48.87%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低12.31个百分点，长期呈下降趋势。

股息率：2024年，山西汾酒的股息率为3.29%，同比上升1.4个百分点；2015-2024年(十年)，平均股息率为1.24%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.69个百分点，长期呈上升趋势。

综合估值：截至发稿日，山西汾酒最新的 TTM 市盈率为 14.14 倍，综合来看，该估值水平处于显著低估或极具安全边际的合理区间下沿。从历史纵向对比来看，14.14 倍的市盈率不仅远低于公司 2015-2024 年十年间 39.4 倍的平均水平，也明显低于 2024 年末的 18.4 倍和 2025 年末的 17.1 倍。虽然 2025 年公司净利润受行业深度调整影响，同比增长放缓至 0.34%，但公司的盈利质量依然极高，2025 年 TTM 净资产收益率（ROE）仍保持在 30.64% 的高位，与十年平均 ROE（32.25%）相比并未出现根本性倒退。在行业对比方面，该市盈率已低于酿酒商与葡萄酒商行业十年约 31.73 倍的平均估值水平。考虑到山西汾酒作为清香型白酒龙头拥有深厚的文化底蕴、强大的品牌优势，以及在 2025 年末总资产周转率保持在 0.7 次的高效营运状态下，目前的估值水平已充分计入了市场对于业绩增速放缓的悲观预期。此外，公司财务结构持续优化，2025 年末负债率降至 28.74% 的较低水平，且现金流充裕，分红率也在稳步提升，这些核心基本面指标为当前的低市盈率提供了极强的下行支撑，显示出公司价值被市场明显低估。

风险提示：山西汾酒在未来十年的业绩增长面临多维度的挑战与风险。宏观经济的不确定性是核心风险之一，白酒行业作为与宏观经济紧密关联的行业，受消费品市场波动影响显著，宏观经济的结构调整或增速放缓可能直接抑制高端及次高端白酒的消费需求。在行业层面，市场竞争加剧与“马太效应”持续放大构成重大压力，随着行业步入存量竞争阶段，资源与市场份额加速向优势产区和头部名优品牌集中，山西汾酒在推进全国化 2.0 布局及“打过长江”战略过程中，将面临与其他头部名酒及地方强势品牌的直接硬碰硬竞争。消费迭代与年轻化趋势也带来了需求侧的变数，年轻消费群体对白酒的品质、文化表达及消费场景有全新要求，如果公司在品牌年轻化、年轻态产品的研发与营销创新上无法持续走在行业前列，将面临失去未来增量市场的风险。此外，成本上升与品质安全风险不容忽视，原粮（高粱、大麦、豌豆）及包装材料的价格波动，以及酿酒人工成本的持续高位运行，可能对毛利率产生挤压；同时，作为食品生产企业，食品安全是生命线，任何质量波动或假冒伪劣产品的侵权活动都可能对“汾”、“竹叶青”等品牌声誉造成难以挽回的损失。在政策与合规层面，产业政策与税率变化具有潜在影响，国家对酒类行业的监管力度提升或消费税等政策调整可能直接影响盈利空间。最后，公司目前正处于“2030技改项目”等重大扩产工程的密集投入期，大规模投资的建设进度与产能消化存在一定的执行风险，且随着数智化转型的深入，网络信息安全及系统运营效率的提升也对现代化管理水平提出了更高要求。这些因素共同构成了公司在实现战略复兴总目标过程中的关键挑战。