茅台2025年报，营收1688亿元，同比-1.2%，归母净利润823亿元，同比-4.5%。值得一提的是，这是茅台上市以来首次营收下降，大大的偏离了我的预测（预期是利润910亿），也大大偏离了茅台去年年报的业绩指引（计划2025年营收增长9%），原因就在于Q4财报的暴雷。
Q4财务数据，公司实现营业收入403.8亿元，同比-19.4%，归母净利润176.9亿元，同比-30.3%。单Q4毛利率同降2.1%，主要系非标下滑较多所致；Q4销售费用增长98%（据说是直营门店装修升级集中结算），销售费用率上升4.1%，再加上营业税金率上升2.6%，综上导致Q4净利率同比-6.9%至43.8%。
Q4业务数据，茅台酒收入同比-19.7%，系列酒收入同比-17%，主要因12月茅台酒市场价已触及1500元，停货控价。批发收入和直销收入同比-58%、27%，是由于部分批发配额给了直营门店和企业团购。而收入断崖下跌同时，库存飙涨40%，也验证了停货举措影响；另外，非标和系列酒价格下降的倒挂，也导致Q4 i茅台营收暴跌-93.5%。
再看下全年业务，茅台酒方面，25年收入1465亿元，微增0.4%，毛利率93.5%基本保持稳定，其中销量/吨价+0.7%/-0.3%。茅台的单瓶均价也是近10年首次下降，从1480微降至1475，主要是由于非标茅台的下降。
系列酒25年实现收入222.7亿元，同比-9.8%；其中销量/吨价+3.9%/-13.1%，单瓶均价从315元下降至274元，主要系结构下移及1935降价。
系列酒的销量增长则纯粹是靠新经销商铺货硬接的。2025年新增233家系列酒经销商，而2022-2024年三年加起来也就新增68家。
分渠道看，25年批发收入同降12%，直营收入同增13.0%，其中i茅台受批价下跌影响、销售额同降34.9%，但线下直营店增长突出，25年直营渠道占比提升至50.1%（含分销）。这是直营渠道份额首次超越批发渠道。
唯一还不错的就是股东回报了。分红650亿，回购60亿，股东回报共710亿，分红率=710/823=86%，符合预期。
总体来说，这份财报初看大跌眼镜，细看也是情理之中。在经济低迷+库存周期+禁酒令共振下，需求端在25年是无法承接整个白酒行业的产能的，导致了2025年白酒行业的雪崩。只是这周期的恶化程度超出了我的预期。
Q1营收547亿，同比增长6.3%，归母净利润272亿，同比增1.5%，利润略不及预期。利润增速不及营收的主要原因是茅台酒/系列酒吨价的同比下降，以及成本的上升。
茅台酒受飞天上线i茅台利好，同比增5.6%。销量同比增21.8%，吨价同比-13.3%。主要是由于非标价格全面倒挂，且在年底进行了统一的价格下调，不再搭售给经销商。也就是说茅台吨价的下降是由于非标茅台的量价同降。
系列酒同比增12.2%。销量同比增26.6%, 吨价同比-14.4%。销量增速挺不错的，不过一个疑点是本期减少了261家经销商，不知道是什么原因导致变化如此剧烈？如果是渠道改革则对不上这超高销量增速，如果是硬压货，两年前洋河压货过多也有过经销商大进大出的情况。。
再看渠道，直销收入同比增长27%，占比54%，批发收入同比则是-12.2%。直销中，i茅台营收215.5亿同比增267%，占总营收比重 215.5/547=39.4%，已成为市场化的核心工具。
成本方面，营业成本40.6亿->55.2亿，同比增36%。可能主要原因是，1）系列酒销量增速快于飞天茅台酒快于非标茅台酒，导致与营收相比，成本上升更快；2）i茅台直发给消费者，承担了部分原本经销商承担的包装及快递费用。总体来说，虽然导致了毛利率的下降，不过也没啥毛病。
先看下茅台酒。
量方面，2026年茅台酒可销售销量增加3.3%，2027年、2028年基本上是0增长，2029年增长3.9%。也就是说，茅台扩产能体现大部分会落在2030-2033年期间。从i茅台Q1的热销来看，以1500+合理价位，未来几年消化这丁点增量是没问题的。
价方面，2026/3/31的提价（批发1169->1269，零售1499->1539），具体业绩影响见飞天茅台提价100元，对今年业绩影响有多大？，对于2026年的归母净利润贡献大概在20-24亿。
当前是茅台市场化改革的阵痛期。诸多举措中最关键的是价格体系随行就市。本次提价尤其是零售价40元的提价有试探性质，提价官宣至今约一个月，没什么阻力和舆情，那么后续很可能会小步快跑，每年都会进行价格调整，当然，调整也有可能是负调整。
优点在于，收回了经销商的定价权和冗余利润，清除了价格双轨制的寻租空间，更贴近消费者市场从而使量价平衡更准确迅速。缺点在于，茅台的业绩可预测性也大大降低了；以前通过满产满销+价格明牌，辅以业绩指引，基本上可以提前3-4年就预测茅台的利润，那么现在随着价格浮动机制，最多也就是提前一年预测个大概。此外2025年茅台年报也不再提供业绩指引。
从长期看，我认为这是刮骨疗毒，利好茅台的价格提升和健康增长。自营零售价跟着市场平均价走，经销商的批发价基于零售价预留20%的合理利润空间，而各家经销商实际能卖的价格取消了指导价的限制，可以积极调动各经销商的经营动力，以前躺平吃双轨价差的日子不复存在了。
对于投资来说，我认为可以按照年化3.5%的提价能力大致测算未来几年茅台的价格。
销售结构方面，随着直销渠道份额已超经销份额，结构优化对利润的贡献也会逐渐减弱。
因此，综合量价，2026-2029的利润增速将会比较慢，预计年化将在5-6%区间。而在2030-2033年，随着扩产增量计入销量，茅台的增速可以提升至8-9%区间。
再看下系列酒。
系列酒基本上可以代表除茅台之外白酒行业的平均水平。跟踪系列酒的产能已经没有太大意义了，今年系列酒销量/两年前基酒=89%，自2017年以来首次跌破100%，所以产能已不再是系列酒的瓶颈，瓶颈在于需求端。2026年酱香酒营销公司净利润额，从2024年的76亿元，锐减至2025年的49亿元，同比-36%，显示出需求端的萎靡。
再加上未来随着市场化改革，逐步退出搭售，系列酒是否还能维持以前的增长，是存在很大不确定性的。好在系列酒在利润中的占比仅6%左右，因此估值时可以不怎么太考虑系列酒，我们假设系列酒不拖后腿即可。
整体来说，对于茅台的投资需要再度放低预期。我原本预计2028年可以突破1000亿净利润，现在看估计是在2029年了。此外，虽然说茅台曾有个远期的10万吨产能规划，但现在来看，这么大的产能增量国内市场不易承接。因此在国际化不突破的情况下，茅台的量和价可能都不会有大幅提升。在净利润达到1400亿后，净利润增速或维持在5%以下。
正如前文所说，2025年茅台的改革，茅台业绩精准预测已经终结，从此以后增速只能拍脑袋了。那这里不妨就拍一个吧，2026预计归母净利润超过2024年高点（862亿），增长5%达到864亿，2029年达到1000亿。
受需求端的影响，我把茅台的合理估值下调约10%，不跌到1100暂时不考虑加仓。回顾过去几年对于茅台的买入价估值，从2022/10的1178开始，到2024/10的1497到达最高，再随着白酒倒退周期体现在报表端逐步下调至2025/12的1178，再从今天下调至1058，说明我对于白酒行业的长周期特性和需求端的冲击和萎缩认识不足。
然而，我依然认为白酒是永续行业，依然认为在白酒中top1的茅台增速至少能永续的跑赢通胀，依然认为茅台的垄断地位这点是始终不变的。当前1400价位的茅台，大概是20PE，股息率4%，未来10年加权增速在5-8%，且附带经济好转（大概率）或国际化突破（极小概率）的看涨期权，整体目前是合理偏低估。
