金山到底是怎么赚钱的？
为什么说金山是一门好生意？
资产质量——现金之王
现在的股价贵不贵？
文章撰写：Dupont master研究院
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金山办公:2025年财报分析金山办公2026年1月，股价冲到415块。四个月后，只剩225块，膝盖斩。但要知道它2025年年报，营收59亿，增长16%；净利润18亿，增长12%。 为什么会这样？今天我们来好好聊聊。 先把金山的收入拆开看看。2025年，金山有四大块收入： WPS个人会员：36亿，占总收入61%。这是绝对主力。你用的WPS会员、稻壳会员，都是这块。这部分每年增长10%左右，还挺稳的。 WPS在全球有6.78亿个月活设备，但付费用户只有4615万。7亿设备里，掏钱的只有4600万，付费率大概6.8%。 这个数字和微软Office的付费率就差多了。所以金山的问题不是没用户，而是用户还没怎么花钱。 那怎么让更多人掏钱？AI。金山在疯狂推AI功能——帮你写文案、帮你做表格、帮你做PPT。你用得越多，越觉得会员值，然后就一直续费了。2025年，WPS AI月活用户超过8000万，同比涨了3倍多。Token调用量涨了12倍。这说明用户真的在用AI，而且越用越上瘾。 WPS 365企业服务：7.2亿，占总收入12%，同比增长65%。这是给企业用的，协作办公套件。企业在用的可以理解为企业版WPS。这块涨得特别猛，连续四个季度收入增速超过60%。已经服务了上百万家企业，中国民营500强里七成都在用WPS 365。 逻辑很简单：企业一旦用上WPS 365，文档、协作、AI全在一起了，迁移成本很高，用了基本离不开。 软件授权：14.6亿，占总收入25%。政府和国企采购WPS的钱。2024年信创行业有点冷，这块下滑了。信创就是国产替代计划。但2025年回暖了，信创又开始搞了。 其他收入：1.2亿。主要是广告。金山已经在逐步关停广告业务，2023年宣布关闭PC端广告。广告短期能赚钱，但长期伤害用户体验，管理层想明白了。 总结一下：73%收入来自订阅，25%是政府企业采购，广告已经不重要了。金山的商业模式很清晰——订阅为主，稳健增长。 我们来拆解一下ROE，就是净资产收益率。金山的ROE大约14%，在软件行业算健康的。 净利率——31%。意味着金山每收100块钱，能净赚31块。这个数字在软件行业非常恐怖。 为什么这么能赚？软件的成本主要是研发人员工资和服务器带宽，但卖出一份会员，边际成本几乎为零。你多卖100万份会员，成本几乎不增加，但收入哗哗往上涨。这就像你建了个游乐场，门票卖出去了，里面每多一个游客成本几乎不增加，但他花的钱都是你的。 资产周转率——0.33次。这个数字看起来不高，但你得看金山资产里有什么。182亿总资产，其中149亿是现金。现金放那儿不动，不能产生营业收入，所以周转率自然低。但这不是问题——账上堆满现金，说明公司有钱，而且安全。 权益乘数——1.41。有息负债相比流动资产几乎为零。金山不欠别人钱，财务上非常健康。 三个因素加在一起——高净利率、低负债、账上堆满现金——这就是金山的ROE。 说现金，我们来好好看看金山这张资产负债表。总资产182亿，其中现金类资产149亿。占比超过82%。 82%是什么概念？金山账上的现金，淹到脖子了。更关键的是，这149亿几乎没有受限的——没有抵押、没有冻结，就是随时可以花的真金白银。 除了现金，金山还有大约11%的"投资性资产"，大约11个亿。根据2025年年报，金山主要围绕"AI、协作、国际化"在布局。 有投AI技术的，比如北京庖丁科技，专注AI和文档处理。有投协作办公的，比如亦心科技。有投内容设计的，比如创客贴、仓耳文字。还有投海外市场的，比如日本的WPS株式会社。 这些不是单纯的财务投资，更像是金山在下棋——用这些棋子，把WPS的生态圈围起来。 金山还有一个被忽视的优势——自由现金流。2025年，金山经营现金流净额25个亿，真金白银从客户口袋里流到金山账上。 但金山每年需要花很少的钱来维持现有的市场地位，资本开支非常稳定，并没有大钱要砸进去建工厂、买设备。 至少回头看金山近几年来看都是一门"躺赚"的生意。但现在面对AI的冲击，未来还能否继续是一门躺赚的生意呢？ 金山的管理层对资金的使用非常的保守，账上趴着149亿现金，相比每年的分红比例就非常低了。 2025年每10股分12.52块，总额5.8亿，创下新高。2024年每10股分9块，2023年每10股分8.8块，最近三年累计分红14个亿。2024年还首次做了回购，花了约1个亿给员工做股权激励。 可能就是为了应对AI的冲击吧，AI是一场技术军备竞赛。金山现在研发费用率35%，2025年投入将近21个亿，同比增长24%，主要是近4000名研发人员的人力成本。如果把钱全分了，未来AI竞争加剧的时候，就没钱打仗啦。 好，现在进入关键问题——金山现在这个价格，值得买吗？ 我用DCF来算一下：假设金山未来5年利润增速15%，永续增长率3%，折现率8%，内在价值大约823亿。 金山从2026年高点415块跌到近期最低点225块，跌幅超过45%，市值从将近1900亿变成了1000亿出头。 这波下跌，本质上是市场对"AI会冲击SaaS软件"的担忧，叠加上对增速回落的挤泡沫。之前市场给金山很高的估值，是因为觉得AI会帮金山赚更多钱。但后来发现AI也可能颠覆金山，所以就把估值杀下来了。 现在的金山，估值已经挤掉了大部分泡沫。未来怎么样，取决于一个核心问题——金山是AI的受益者，还是AI的受害者？这个问题本质上是看在AI时代，金山能不能守住自己的位置？ 不过我想AI Agent再厉害，它也需要"手脚"来执行任务。WPS沉淀了38年的文档格式兼容性、沙盒安全、数据治理能力，这些是AI可靠执行的必要载体。AI Agent越强，越需要一个可靠的"执行层"。WPS，可能就是那个执行层。当然，这是我的判断，不一定对，需要持续观察。 现在的金山，有充足的现金、稳定的现金流、庞大的用户基础、稳固的政企市场地位。它的问题不是"会不会消失"，而是"能不能在AI时代变得更强"。这是我愿意持续关注的方向。 以上内容仅代表个人观点，不构成任何投资建议。如果你对投资感兴趣记得关注我，我是达子，我们下期见！
