山西汾酒发布2025年财报，营收387.18亿元，同比增长7.52%，税前利润总额166.49亿元，同比增长0.73%，逆势实现营收、利润双增长，在贵州茅台、口子窖等同行营收或利润出现不同程度下滑、甚至大幅缩水的背景下，山西汾酒能实现营收利润双增长，充分证明了其“清香龙头”的逆周期经营能力。

 经营调节稳增长

总营收387.18亿元，增长7.52%，税前总利润166.49亿元，增长0.73%，典型的营收增速超过了利润增速，是成本增加了，还是费用增加了呢？

营业成本97.37亿元，同比增加了13.62%，差不多11.68亿元。

拆细了看，原料成本增加20.88%，人工成本增加1.37%，制造费用增加28.58%，燃料动力成本增加2.09%，四项成本都在增加，原料成本和制造费用的增加是营业成本增长的主要因素。对比贵州茅台2025年财报，营业成本也增加了11.03亿元，后续可以观察其他家白酒企业，成本的上涨大概率是行业共性。

再看四项费用数据，销售费用增加10.07%，约3.76亿元，管理费用增加0.36%，约520万，财务费用同比2024年多核销了1000万，研发费用增加了2600万。跟茅台类似，在行业困难期，山西汾酒增加了销售支出，核减了部分财务费用，研发和管理影响较小。

成本增加11.68亿元，销售费用增加3.76亿元，共计15.44亿元，这两块是增收不增利的主要影响因素。营业成本的上涨也导致整体毛利率下降了1.35%，至74.95%。

核心结论：营收、成本、利润的结构性变化符合白酒行业当前的周期发展变化，成本增加、销售费用增加是利润下降的主要影响因素。

利润增长低的原因搞清楚了，营收逆势增长的原因是什么？

产销两旺降库存

表：山西汾酒2025年财报 - 产销量

表：山西汾酒2025年财报 - 分产品产销量

来看产销量的数据，2025年山西汾酒的产销率超过104%，就是说当年产的不够卖，库存量同比2024年减少了9.32%。

汾酒销量同比增长21.83%，其他酒类销量同比增长24.07%，双双销量高增长。但是总营收只增长了7.52%，说明汾酒终端的吨价下跌了，也就是终端销售降价了。

表：山西汾酒2025年财报 - 分产品毛利率数据

表：山西汾酒2024年财报 - 分产品毛利率数据

对比山西汾酒2025年和2024年的财报，分产品的营收、成本、毛利率数据做了分类口径的调整，2024年分类口径是：中高价酒类和其他酒类，2025年的分类口径是：汾酒和其他酒类。玻汾是百亿大单品，其实就是把玻汾划归到汾酒类别，这样从财报中就看不出来中高端汾酒的毛利变化了。

核心结论：结合上述数据，20%+的销量增长，终端吨价下跌，大概率是低端玻汾放量、中高端降价（这个结论大家可以结合自身的感受对比下），最终结果体现为销量增长大幅度超过营收增长。

山西汾酒的销量增长，在当下白酒整个大行业来看，是有很强的反差的，这部分销量增长在哪了呢？

全国化布局强扩张

表：山西汾酒2025年财报 - 分省数据

2025年，省内营收减少0.81%，省外营收增加12.64%，并且省外销售白酒的毛利低于省内1.5%。

从山西汾酒的产品矩阵定位来看，玻汾定位“平民价位+高品质”，价格亲民，适合全国化扩张大众消费场景，玻汾的单瓶价格低，经销商动销快、风险小，渠道愿意推，更容易渗透到省外的二三线城市和县级市场。

玻汾是汾酒扩张省外市场的“开路先锋”，虽然整个经济环境低迷，白酒行业低迷，但是对于低价位的白酒由于本身价格足够便宜，消费量和消费人群都仍然具有一定的稳定性，受经济大环境影响相对小，而山西汾酒抓住了这个机会窗口，逆市加快了省外的扩张布局。

总的来看，山西汾酒依靠中低端玻汾的省外扩张，实现了销量的大幅增长，受中高端吨价下降的影响，营收增速慢于销量增速，同时由于营业成本上涨和销售费用增加，利润增速又慢于营收增速，但对比同行业绩要好很多，体现了逆周期经营韧性。

财报数据优秀，逆周期增长，是一家好公司！不过当前的山西汾酒价格便宜吗？有安全边际吗？能买吗？这就需要用估值工具给山西汾酒做一次估值计算了，本周五晚8点，中巴学苑价投10节课-第8讲-中巴硬核估值课即将开课。