文|翠鸟资本
跟踪张坤的定期报告，对价值投资者而言是一种奇妙的体验。
有时像一对一的指导，围绕热点给出思考逻辑；有时像带教，手把手解释决策背后的理由；有时又像一堂心灵理疗，在逆势中用长期数据和历史案例，平复普通投资者心中的焦虑。
而2025年3月31日发布的这份年报，更像是一堂关于消费行业投资的现场课程——旁征博引，逻辑严密，所有这一切都在试图回答一个核心问题：
为什么中国消费终将启动，以及普通人如何从这场复苏中获益。
市场的误判
张坤首先指出了一个现象：2025年的市场，被“线性外推”主导。当房价连续下跌、消费信心不足、通缩压力持续，投资者对"内需"的担忧从战术规避，逐渐演变成战略性质疑。
不少人倾向于认为，这可能是一种永久状态。
这符合大脑的特性——天生偏好简单的趋势外推，因为节省能量、符合直觉。
但价值投资的重要功课，正是对抗这种生理本能。霍华德·马克斯说过：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。”张坤引用这句话，引导读者把目光从记分牌移开。
他会发现一个背离：股价隐含的是“企业成为价值陷阱”的预期，而这些企业仍在源源不断创造自由现金流，账面现金持续累积，股东回报水平不断提高。这种背离，往往是显著机会的前夜。
机会来自市场对消费的“低估”。
张坤列出一组数据：2025年底，全国居民存款余额165.9万亿元，贷款余额83.3万亿元，净储蓄82.6万亿元——较2024年末增长超过14万亿元。
对比来看，全年社零总额约50万亿元，新建商品房销售额8.4万亿元。
“居民并非没有消费能力，”他分析道，“82万亿静静地躺在银行账户里”。
“2020年底，这个数字只有约30万亿。”这是信心不足形成的预防性储蓄，但信心缺失是周期的，不是永久的。
他始终坚信一个朴素常识：经济发展的最终目的，是满足老百姓日益增长的美好生活需要。
人类对美好生活的向往，是永恒动力——更好的消费品、更优质的科技服务、更先进的医疗。需求只会迟到，不会消失。
张坤进一步预计，当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能将终释放。“虽然不知道春天确切在哪一天到来，但确信春天一定会到来。”而且，现在的价格非常便宜，“中等发达国家的生活水平是可以期待的” 。
他引用一句诗来形容这种等待：“待陌上花开，可缓缓归矣。”
历史显示：股价是天气，价值是气候。即使遭遇极端寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。
因此，内需复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。
等待的价值
“在等待春天的过程中，我们不是一无所获。”
2025年，组合中的不少公司实施了力度空前的分红和回购注销计划。无论是自由现金流比率，还是股东回报水平，相比30年国债收益率，都具备显著吸引力。
张坤继而引用格雷厄姆的“市场先生”理论。
这位患有躁郁症的合伙人，每天都会报出一个价格。2021年初，他情绪高昂，为优质内需资产开出50-60倍市盈率的高价，相信它们将永远增长。
到了2025年底，他变得抑郁寡欢，同样一批公司——竞争壁垒未变、甚至自由现金流更好——估值却被压缩到10-20倍。“市场先生”的情绪总在“好得难以置信”和“糟得无可救药”之间摆动，很少停留在合理的中间点。
如果把股票看作生意的一部分所有权，问题就变得简单：
如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流、没有债务的优秀公司，会仅仅因为邻居今天心情不好、报了一个低价，就惊慌失措地卖掉吗？
不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。
张坤用一句话概括组合目前的状态：“高确定性的基础回报+免费的看涨期权。”基础回报来自低估值下的股息和回购收益，已经能提供优于债券的收益率。
看涨期权则是：一旦国内经济企稳回升（如CPI转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。
“目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们。”
他强调，宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；买入的是中国最优秀的一批公司；它们估值很低，正在通过回购和分红积极回馈股东。
投资是一场无限博弈。
短期看，市场是投票机，充斥情绪喧嚣；长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。价值回归可能会迟到，但不会缺席。
调仓密码
持仓的变化，往往比语言更能说明问题。
2025年下半年，张坤的操作风格果断，调仓幅度较大。最显著的特征是：兑现港股互联网和物流地产链，大举布局硬核半导体和高端医疗器械。
以易方达优质企业三年持有基金为例，顺丰控股、美团-W、贝壳被完全清仓。港交所获得加仓，从年中6万股增持至年末20万股。
腰部持仓迎来新面孔：惠泰医疗、新产业、网易云音乐，显示对医疗保健和特定通讯服务的补充布局。
易方达亚洲精选基金的操作更为激进。
年中时的绝对重仓股SK海力士、阿斯麦被大幅减持，退居二线；科天半导体同样遭减持。盈透证券、富途控股则获得大幅加仓，后者直接冲进前十大重仓。
亚朵生活新进入腰部持仓。
最引人注目的变化在易方达优质精选的11-20名区间：分众传媒、京东健康进入前十，普拉达被减持跌入腰部。网易-S、顺丰控股、美团-W、腾讯音乐-SW、贝壳-W完全退出持仓，甚至退出列表。
取而代之的是6家全新公司，高度集中在两个赛道——医疗健康（新产业生物、惠泰医疗、必贝特医药）和半导体与AI硬科技（摩尔线程、沐曦集成电路、奕斯伟材料）。
易方达蓝筹精选呈现类似特征，新入科创板“U”字头企业密集出现：摩尔线程-U、沐曦股份-U、西安奕材-U、必贝特-U。
总的来看：
一方面，张坤减持了港股互联网（网易、美团等）和物流地产链（顺丰、贝壳）；另一方面，在保留港交所等稳健资产的同时，将资金大举布局到硬核半导体和高端医疗器械领域。
这种从“平台经济”到“硬科技制造”的迁移，体现了对前沿科技和医疗创新的强烈看好，也暗示了对消费复苏“时间”与“结构”的深层判断。
春天会来，但先开的可能是另一批花。
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