这里是『熵擎锐成』，专注零售深度观察，日更第603篇，陪你看懂中国零售变迁。
同样的“首次盈利”，不一样的结局
2025年，中国零售业出现了三个引人注目的“盈利信号”：
大润发（高鑫零售）2025财年扭亏为盈，净利润3.86亿元
永辉超市2026年第一季度单季盈利2.87亿元，同比大幅增长
物美集团首家调改店日均线下销售额从20万元升至70万元，调改门店销售普遍增长50%-300%
三家几乎同时向市场传递“拐点来了”的信号。
然而，现实给出了不同的后续。
大润发发布盈利预警：预计2026财年净亏损3亿元至3.5亿元，由盈转亏。
永辉第一季度盈利虽亮眼，但营收仍在同比下滑超过20%，门店总数从775家缩减至392家，近乎腰斩。
物美调改店数据漂亮，但科技平台多点数智2025年收入中，关联方物美系客户占比仍高达72.3%——它的盈利，有多少是“自己卖给自己”？
这三份财报信号，引出了一个核心追问：到底该用多长的时间窗口，来评判一家零售企业的调改成败？
观点：至少观察18-24个月，否则都是“伪拐点”
市场习惯用“一个季度的盈利”或“一次扭亏”来给转型盖章定论。
这是一种危险的短视。
大润发就是最好的反面教材：2025财年刚盈利3.86亿元，一年后的2026财年就预亏3亿元以上。如果你在2025年底断言“大润发成功了”，不到一年结论就彻底崩塌。
核心判断：
衡量零售调改是否真正成功，必须经历至少两个完整财报周期（18-24个月），并同时回答三个问题：
1. 盈利是内生的还是外生的（关店、降本、资产处置）？
2. 盈利是持续的还是一次性的？
3. 一次性“止血”工作是否已经完成？
三个案例，三堂财报课
问1：大润发为什么“先盈后亏”？它的首次盈利错在哪？
答：大润发的盈利，是“省”出来的，不是“赚”出来的。
2025财年，高鑫零售依靠大幅削减销售及营销开支、降低人力成本等手段实现扭亏。但进入2026财年，营业收入持续下滑，预计全年净亏损3亿元至3.5亿元。
降本有极限，营收下滑没有底线。 更危险的是，大润发的盈利轨迹呈现锯齿形：亏损→盈利→巨亏→盈利→再预亏。这说明它的盈利很可能是周期性反弹或一次性费用压缩，而非商业模式修复。
商业常识：
一个财年的盈利，可能是周期、费用压缩或资产处置的结果。
至少要看连续两个财年，才能判断是否真正反转。
问2：永辉的单季盈利，会重蹈大润发覆辙吗？
答：大概率不会，但验证周期至少要延伸到2027年。
为什么永辉不一样？因为它做了“彻底的财务出清”。
2025年永辉归母净亏损25.52亿元，亏损原因全部透明列在财报里：调改相关资产报废及一次性投入合计约8.8亿元，停业装修毛利损失约3亿元，关店381家产生资产报废、人员优化离职补偿、租赁违约赔偿等较大损失，此外还计提了资产减值准备3.50亿元。
这意味着，永辉已经把调改的大部分历史成本一次性计提完毕。 而大润发的亏损更多是“运营性”的——营收下滑、毛利减少——这是持续压力，不是一次性出清。
更关键的变化：单位经济模型在改善。
· 2026年第一季度毛利率同比提升1.27个百分点
· 调改门店营业收入同比增长超过16%
· 平均店效增长约20%以上
· 线上业务占比接近19%
这说明永辉在更少的门店里，卖出了更高毛利的商品，而不是单纯靠关店省钱。
但还不能高枕无忧。
多家券商预测，永辉2026年全年仍可能亏损，要到2027年才能实现全年盈利。
所以，单季盈利只是起跑线。要确认它不会重蹈大润发“先盈后亏”的覆辙，至少需要再观察3-4个季度。
问3：物美的AI调改效果显著，为什么要把“多点亏损”剥离开？
答：因为多点是一个“内部输血”的结构性依赖，不剥离就看不清零售主业的真实盈利能力。
单店模型确实漂亮：
· 首家AI新质零售门店（学清路店）：日销售额从20万元跃升至70万元，熟食、烘焙日均增长分别达17倍和近5倍
· 43家AI新质零售门店及8家硬折扣门店焕新开业
· 全部调改门店日均销售额和客流量较调改前普遍增长50%至300%
但问题出在关联交易上。
多点数智2025年全年收入22.27亿元，同比增长19.8%，净利润1.34亿元，实现扭亏为盈——看似转机已现。然而，收入结构中关联方物美系客户收入16.1亿元，占比72.3%。
商业常识：
当一家企业超过七成的收入来自集团内部关联方时，它的“利润”本质上是内部利润再分配，而不是对外创收。
这意味着：物美每在零售主业上赚100元，可能就有几十元通过“采购服务”的形式转移给了多点。多点的盈利，本质上是物美系的利润再分配，不是对外创造的价值。多点数智上市后股价从30.21港元跌至6.60港元，市值由156亿港元缩水至56亿港元，资本市场对它的独立生存能力投下了不信任票。
核心风险：
物美零售主业的真实盈利水平是什么？——目前没有答案。72%关联方收入的现实说明，这种“零售养科技”的模式能否持续，取决于多点何时能真正独立造血。
再追问四个为什么：穿透财报背后的商业本质
上面的分析回答了“谁盈利、谁亏损、周期多长”。但还有四个更深层的“为什么”，能帮我们看清这三条路的本质差异。前三个针对三家企业的战略逻辑，第四个专门剖析物美多点的科技困局。
为什么大润发的“降本增效”没能转化为持续盈利？
因为零售业的成本结构是刚性的，降本只能延缓衰退，无法解决根本问题。
大润发砍掉了数十亿费用和人力成本，省出来的钱确实让2025财年账面盈利了。但商业常识告诉我们：
降本是一次性红利，营收下滑是复利性损失。
你今年砍掉10亿成本，明年没法再砍10亿（除非把业务砍没了）。但营收如果每年下滑10%，复利累积下，三年就掉近30%。2026财年大润发营收持续下滑，同店销售负增长，这意味着省出来的钱很快被缩水的收入吃掉了。
更深层的问题是：顾客为什么不去大润发了？ 降本解决不了这个问题。关店、砍人、减SKU，反而可能让体验更差、商品更少，加速顾客流失。这是一个“降本→体验下降→客流减少→营收下滑→再降本”的死亡螺旋。
大润发的本质困境：它在做“减法式盈利”，而零售业需要的是“加法式增长”。
为什么永辉的“断臂求生”可能成功，但依然极度危险？
因为零售是规模游戏，失去规模可能失去一切。
永辉门店数量腰斩——从775家降至392家。从财务上看，这释放了利润（关掉亏损店、留下赚钱店）。但从商业逻辑上看，规模本身就是零售的核心护城河。
· 供应链议价能力：392家店的采购量和775家店不是一个量级。供应商会给你同样的账期、同样的折扣吗？
· 区域密度效应：关掉近400家店后，永辉在很多城市可能只剩1-2家店。物流成本、管理成本、品牌声量都会受损。
· 增长天花板：在门店腰斩的前提下，永辉要实现总营收的止跌回升，意味着剩下的门店必须卖出翻倍的销售。调改店客流增长了，但那是从很低的基数起来的，天花板很快会到。
永辉的断臂求生，成功条件是“留下的门店效率提升必须足以弥补关闭门店的销售损失”。
目前调改店营收增速超过16%，而整体营收仍下滑超过20%——这个缺口还没有补上。
永辉的危险在于：它可能变成一个“小而美”的零售商，但“小”在零售业意味着脆弱。
为什么物美的“AI科技捆绑”看似先进，实则可能是战略错误？
因为零售的核心是商品和体验，科技是工具。当工具本身需要被“养活”时，它就不是赋能，而是负担。
物美的逻辑听起来很性感：用AI选品、智能补货、数字化管理，规模化复制胖东来的效率。但商业常识告诉我们：
如果一个工具本身需要被“养活”，它就不是赋能，而是负担。
多点数智2025年净利润1.34亿元，看似扭亏为盈，但72%收入来自物美系内部关联交易。这意味着多点的“利润”本质上是物美系的利润再分配，而非对外创造的价值。
更深的战略问题： 胖东来的成功靠的是极致的商品力、服务力和员工激励，而不是什么高科技。物美试图用AI来“复制”胖东来，但AI能解决“员工有没有发自内心地服务顾客”这个问题吗？
一个可能的事实：
物美的AI调改店增长漂亮，可能是因为“学胖东来”的部分在起作用，而不是“AI”的部分。
物美的本质风险：它正在用零售赚的钱，养一个可能永远无法独立的科技梦。
第四个为什么：多点科技的“成本病”与“依赖症”究竟有多严重？
要理解物美的真实处境，必须单独解剖多点数智——这个被物美寄予厚望的科技平台，恰恰是集团最大的财务黑洞。
为什么多点的成本如此之重？
多点兼具SaaS企业和电商平台的双重成本结构，却未能在任一模式中获得足够利润。
第一，研发投入巨大。2019年至2023年累计研发投入超过24亿元，近千人的工程师团队持续迭代操作系统。技术本身是“沉没成本”，需要足够大的客户基数来分摊，而多点恰恰没有。
第二，沉重的历史包袱。多点早期承担大量O2O电商和物流服务，不仅研发要钱，拣货、配送、客服每一单都是实打实的成本。随着零售商自建电商能力，这项业务几乎被淘汰，多点被迫花费巨大代价完成转型，留下了不可挽回的沉没成本。
第三，毛利率远低于同行。2024年上半年多点毛利率约38%，而同期有赞和微盟集团的毛利率分别在68%和74%左右。同样的SaaS生意，多点要么技术复用率太低，要么定价能力太弱，导致毛利被高昂的研发和管理费用吞噬。
为什么外部客户收入占比如此之低？
这是多点最致命的先天缺陷：它由物美控股，却想卖系统给物美的竞争对手。
· 对于其他零售企业而言，使用多点的系统意味着将核心经营数据（商品、库存、销售、用户画像）交给直接竞争对手。这种利益冲突使得多点很难获得非物美系客户的信任。
· 数据印证了这一困境：独立客户（非物美系）的收入占比从2020年的约32%一路下滑至2023年的15%，2024年上半年进一步降至13%左右。外部客户收入持续萎缩，而不是扩大。
· 多点长期采用“抽佣”收费模式，客户卖得好，多点才赚得多。线下商超整体承压，这一模式本身对外部客户缺乏吸引力，加剧了获客难度。
截至2023年末，多点累计亏损高达66亿元。2025年全年经调整利润仅为2亿元——对于一个累计亏损66亿的公司，这点盈利不过是杯水车薪。
那么，物美到底有多赚钱？零售主业能填满这个黑洞吗？
物美的零售主业确实具备造血能力。据麦德龙供应链（物美系）公开数据，2023年营收249亿元，经调整净利润4.3亿元。AI调改后，毛利率从9.1%提升至10.7%。这说明零售生意本身在稳健地赚钱。
但问题在于：物美每年从零售主业赚到的数亿元利润，很大一部分通过关联交易（向多点采购服务）流向了多点，而这些钱又在多点的研发和运营中被花掉。多点的“盈利”本质上是集团内部的利润再分配，而非对外创造的增量价值。
一个残酷的算法：
多点累计亏损66亿元。即使物美零售主业每年净赚5亿元，也需要13年才能填平这个窟窿。而在这13年里，多点还要持续投入研发、拓展市场——如果无法独立造血，这个黑洞只会越扩越大。
核心结论：物美表面上“很赚钱”，实际是在用零售主业的现金流，养一个可能永远无法独立的科技梦。 多点如果不能真正打开外部市场、将研发投入转化为可持续利润，它将继续成为物美集团最大的财务风险点。
将三家企业放在一起对比，差异清晰可见：
· 大润发：2025年初德弘资本入主后启动调改，2025财年实现盈利3.86亿元，但仅持续一个财年即再度转亏，预计2026财年亏损3-3.5亿元。核心风险：降本有极限，营收下滑无底线，属于“减法式盈利”。当前状态：已证伪。
· 永辉：2024年中启动胖东来模式调改，2026年第一季度实现单季盈利2.87亿元，但需观察到2027年全年才能确认持续性。核心风险：规模腰斩后能否重启增长。当前状态：验证中。
· 物美：2025年3月启动AI新质零售调改，单店模型已跑通，但需剥离多点数智的关联交易后再评估。核心风险：多点累计亏损66亿元，72%收入来自内部关联方，独立造血能力存疑。当前状态：待剥离。
零售企业的调改，不看“首次盈利”何时出现，而看“首次盈利”之后能持续多久。
· 大润发证明：一个财年的盈利，完全可能在下个财年被抹去。
· 永辉提示：单季盈利是积极信号，但必须等到2027年全年数据，才能确认不会重蹈覆辙。
· 物美警示：当零售主业与科技业务通过关联交易深度捆绑，且科技平台累计亏损超过66亿元时，所谓的“盈利”可能只是集团内部的数字游戏。多点72%的关联方收入占比和远低于同行的毛利率，是判断物美零售主业独立盈利能力的两条红线。
如果只能用一个指标判断调改是否真正成功，我会选择：
“连续两个完整财年的扣非净利润均为正，且不再依赖关店、费用压缩或关联交易内部输血的一次性红利。”
按照这个标准，目前三家都还没有达标。
大润发已经出局，永辉正在验证中，物美则需要先做完“剥离手术”，把多点累计66亿亏损和72%关联交易的真实影响拆解清楚，才能开始评估。
零售业的转型是一场马拉松，不是短跑。
看财报，要有拉长周期的耐心。
（全文完）
营收跌了两成，门店关了近一半，永辉的利润反而翻倍了？这份“反直觉”的成绩单，究竟是经营质变的起点，还是财务技巧的胜利？
「熵擎锐成」选择做蜜蜂。
专注零售深度案例，剖开表象，直抵内核。
若心有相惜：点「喜欢作者」
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