大亚湾核电站到底有多赚钱?财报告诉你!

中电控股CLP（00002.HK），香港最大的电力公司，也是改革开放后最早投资中国核电的境外企业之一。它在大亚湾和阳江核电站的布局，一直是投资者关注的焦点。

今天，我们通过CLP近6年（2020-2025）年报，深度拆解这两大核电资产的收益表现，看看这个"老钱"在中国核电赛道上，交出了怎样的成绩单。

1985年，CLP与广东核电投资公司签署合营协议，共同建设大亚湾核电站。总投资约40亿美元，CLP占25%股权（对应出资约10亿美元），中广核集团持股75%。1994年投产商运，成为中国大陆首座大型商用核电站。

核心看点：80%电量供港，锁定稳定收益——这是CLP核电投资的"基本盘"。

2011年7月，CLP宣布入股阳江核电站，持股17%。装机规模6,516 MW，是大亚湾的3倍多。CLP总投资额约70亿元人民币（约83亿港元），2018年5月完成股权收购。

核心看点：更多参与市场化销售，弹性更大，但受电价波动影响也更大——这是CLP核电投资的"增长盘"。

数据解读：大亚湾6年CLP份额利润在9.59-10.21亿港元之间波动，标准差仅2.4%，堪称"稳定压倒一切"。

⚠️ 股息波动剧烈：2022年仅0.41亿港元（疑因GNPJVC留存资金用于资本支出），但6年累计股息仍达58.52亿港元，股息/利润比例超过100%，堪称"还本型"投资。

⚠️ 天花板明显：利润增速停滞，2025年净利润甚至低于2020年水平。80%电量供港，收益与香港电价挂钩，缺乏内地市场弹性。

数据解读：爆发期已过——2021-2022年是巅峰，CLP份额利润连续突破10亿港元。

? 断崖式下跌：2025年份额利润仅6.41亿港元，较峰值缩水41%。

? 股息逆势增长：2025年股息反而上升34%至8.99亿港元，说明公司主动回馈股东。

⚠️ 市场化风险：电价下行+市场竞争加剧，双重压力压缩利润空间。

大亚湾：★★★★★ (5星)

阳江：★★★☆☆ (3星)

大亚湾犹如"定存"，阳江更像"股票"。

年报原文指出：

*"Earnings from Yangjiang Nuclear Power Station, reflecting a higher proportion of market sales at reduced average tariff due to increased competition."*

（阳江核电利润下降，反映出市场竞争加剧导致平均电价下降，市场销售占比提高。）

1. ? 电价下跌：市场化交易比例提高，平均电价下行

2. ? 竞争加剧：广东电力市场供给充裕，议价能力弱

年报原文指出：

*"Generation and earnings at Daya Bay Nuclear Power Station increased as operations have been enhanced by a comprehensive maintenance programme completed in the prior years."*

（大亚湾核电发电量和利润上升，得益于前几年完成的综合维护计划提升了运营效率。）

1. ✅ 减值转回：2024年计提的6.08亿港元减值在2025年部分回拨

2. ✅ 维保完成：多年维护计划完成，机组效率提升

3. ✅ 稳定输出：CLP从大亚湾购电成本67.25亿港元，同比增长仅1.4%

大亚湾6年CLP份额利润59.31亿港元，阳江54.66亿港元，两项目旗鼓相当。

⚠️ 股息波动解读：大亚湾2022年仅收到0.41亿港元股息，可能是GNPJVC留存资金用于设备升级。利润数据比股息更稳定、更可靠。

? 洞察：阳江净资产份额是大亚湾的4倍，但利润贡献却相当——大亚湾的赚钱能力真是核电界的天花板啊。

? ROE计算：用六年累计利润除以平均净资产估算：

? 大亚湾：6年份额利润59.31亿港元 ÷ 平均净资产约18亿港元 → 年均ROE ≈ 55%

? 阳江：6年份额利润54.66亿港元 ÷ 平均净资产约70亿港元 → 年均ROE ≈ 14%

大亚湾ROE高达55%，远超阳江的14%。CLP当年约10亿美元的投资，如今每年带来约10亿港元利润回报，资本效率极高。阳江虽装机规模更大，但大规模资本投入尚未完全转化为利润产出。

1. 核电是"压舱石"：无论市场如何波动，核电每年稳定贡献15-20亿港元利润，是香港电力业务之外最重要的收益来源。

2. 阳江面临转型阵痛：市场化改革短期冲击利润，但长期有利于灵活调度和辅助服务市场参与。

3. 大亚湾的"还本"属性：6年累计股息58.52亿港元 vs 利润59.31亿港元，几乎是"提款机"。但股息波动大（2022年仅0.41亿），利润才是更可靠的收益指标。

4. ROE优势明显：大亚湾55%的ROE鹤立鸡群，体现少数股权投资的高效率。

1. 核电的"稳定"有代价：大亚湾模式（锁定电价+长协）的代价是利润弹性丧失，在电价上行周期会跑输市场。

2. 阳江模式是"双刃剑"：市场化参与度高意味着上行弹性大，但下行风险同样显著。

3. 关注政策信号：广东市场化交易比例、电价传导机制、核电机组利用率——这三个指标决定核电资产的估值逻辑。

4. 估值方法差异：核电资产适合用PB+股息率估值，而非PE——利润波动小但资本支出大，账面价值更能反映真实价值。

⚠️ 电力市场化改革推进超预期，可能进一步压缩利润空间

⚠️ 核安全监管趋严，可能增加运维成本

⚠️ 新能源快速发展，核电基荷价值面临重估

六年数据看下来，CLP在广东的两大核电资产，展现了截然不同的"性格"：

大亚湾：一个历经30余年的"老黄牛"，ROE高达55%，利润稳定可靠，但股息波动剧烈（2022年仅4100万港元！），更像"存钱罐"而非定时闹钟。

阳江：一个正值壮年的"探险家"，弹性大，但正在承受改革转型之痛——利润较巅峰期缩水41%，ROE仅14%，资产效率还有较大提升空间。

一个有趣的观察：股息的波动性远大于利润。2022年大亚湾利润贡献10.21亿港元，但CLP只收到0.41亿港元股息。关联公司的分红政策受资金安排影响很大，投资者应更多关注利润贡献而非股息收入。

对于CLP而言，这两大核电资产是其"中国故事"的核心叙事。而这个故事的下半场，将取决于：市场化改革的深度、中广核新机组的投产节奏，以及那张通往碳中和的入场券。

数据来源：中电控股2020-2025年年报参考资料：CLP年度报告、中电控股官网、中广核电力公告、港交所披露信息声明：本文仅为信息整理和趋势分析，不构成投资建议。核电投资存在政策与市场风险，请投资者独立判断。