以下是我对 2025 年财报比较关注的一些核心数据的洞察分析。
白酒行业情况
根据国家统计局数据，2025 年全国规模以上白酒企业累计产量 354.9 万千升
| 2016 | 1358.36 | +3.23% | 历史峰值 |
| 降幅创历史新高 | |||
| 2025 | 354.90 | -12.10% |
白酒行业 10 年产量变化-73.9% ，从 1358 缩减到了 355 万千升。
白酒行业进入调整期，“马太效应”凸显，公司需持续巩固高端优势并挖掘消费潜力。
茅台作为龙头，会受益于集中度提升（因为大部分人还没有喝过茅台），大家也倾向少喝酒、喝好酒。
在整体市场空间逐步萎缩，茅台的收入增长、利润增长速度肯定会变慢，茅台的高增长时代已经过去，在规模达到一定程度后，茅台大概率会成为一个高分红的类债券标的。
主营业务分析
26 年公司最大的改变就是全面 C 端化战略，全面推进市场化转型，以消费者为中心，深入开展市场调研与厂商协作，以公司自身的确定性应对市场不确定性。
通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现了发展韧性，实现了市场稳健发展。
营业收入：1,688.38 亿元，同比 -1.21%，这是上市以来首次年度营收负增长。
茅台酒：销量 +3.9%，吨价 +0.7%（微增） 系列酒：销量 +3.9%，吨价 -13.2%（大幅下滑） Q4 单季：营收 -15.2%，净利润 -20.1%（加速下滑）
主要受系列酒产品结构调整影响，系列酒收入下降 9.76%，但茅台酒收入仍保持 0.39% 的微增。
归母净利润：823.20 亿元，同比 -4.53%，利润降幅大于营收，盈利能力受压。
自由现金流大幅恶化，现金流大幅低于净利润，虽然茅台现金流十分充足，具体原因财务公司吸收存款减少，不可随时支取的同业存款增加，但也要保持警惕,可能是经销商打款意愿下降,也可能是公司主动降低经销商的压力,需要密切关注合同负债的情况。
| 584 亿 | 878 亿 | ||
| 71% | 102% |
财务公司存款波动，主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。
分季度数据看
| -15.2% | |||||
| -20.1% | |||||
从 Q1 到 Q4 的数据上看，营收和净利润在 Q4 出现了加速下滑，这里也不排除为明年新领导上任快速出清，轻装上阵打下基础。
所以 2026 年一季度的营收数据就比较有参考价值了。
从产销量看-茅台酒
| +3.9% | ||
| +0.7% |
茅台酒：基本盘稳固，微增托底。新增 1,800 吨（2025 年 10 月投产）→ 2026 年设计产能：48,195 吨（+1,800 吨）
茅台酒产能利用率 126%，仍然供不应求。随着 2026 年的提价，吨价还会进一步提升，2026 年销量增长有保障（产能利用率+新增产能+提价+基酒库存充足）。
从产销量看-系列酒
| -13.2% | |||
系列酒在当前的大环境下应该处于比较大的下行压力。从数据上可以看到，虽然销量增加了 6.5%，但是吨价和营收都下降了，在当下白酒整个行业下行周期的竞争格局下，系列酒的竞争力明显弱于茅台酒，销量和利润下滑也属正常，公司主动调整产品结构，清理低效 SKU，聚焦茅台 1935、王子酒等大单品。为稳动销、去渠道库存，主动下调均价，导致 “销量涨、收入降”：
销量 +3.9%，但吨价 -13.2%，导致收入 -9.76% 毛利率下滑：79.8% → 76.14%（-3.7pct） 产能快速扩张：设计产能从 31,660 吨（2021 年）→ 59,400 吨（2025 年），+87%
库存持续增加
系列酒产销率从 107% → 67%（5 年下降 40pct），库存压力还是很大的。 系列酒年产量：57,651 吨，年销量：38,354 吨，推算年积压库存 19,297 吨，需 2-3 年消化。
销售费用增加
销售费用：72.53 亿元，同比 +28.62%，大幅增加，逆市加大市场投入。
收入下滑 -1.2%，销售费用 +23% ，典型的"以费用换市场"的策略，主要还是系列酒的下滑拖累。
股东回报
茅台 2025 年拟实施的年度分红为每股 27.993 元，加上已实施的中期分红每股 23.957 元，全年合计每股分红约 51.95 元，现金分红总额约 650.33 亿元，分红比率约为 79.02% 。
长远看-基本盘仍然稳固
茅台酒依然供不应求，产能利用率 126%，毛利率维持 93.5%+
长远看-直销渠道持续发力
直销占比首次突破 50%，直销收入（含自营和“i 茅台”）增长 12.96%，占比提升；批发代理收入下降 12.05%，与公司持续推进“全面向 C”战略，通过直销渠道进一步加强价格和渠道管控。
2025 年虽然 i 茅台大幅下滑 -35%，但从公司改革后，数据在 2026 年一季度会非常的好。
小结
这是茅台上市以来最差的年度财报，也是极少见的营收净利润双下滑，是上市以来第一次出现负增长，这也说明，任何企业都是有周期的，哪怕是商业模式极强的茅台也不例外。
这也是茅台 “主动改革、结构优化、渠道升级、分红加码”的开始，用短期牺牲增速，换长期更健康、更可控、更抗周期的底盘。
另外，投资茅台不是只看季度数据和某一年的数据，任何企业的经营都是有周期的，都是有波动的，核心还是要看茅台长期现金流的创造能力的持续性，护城河是否受到了影响。
对于当前茅台 3.7%的股息，未来还会增加回购和提高分红率的角度来看，仍然是一个当下非常不错的优质资产。
茅台作为我第一大持仓股，当前股息率 3.6%+，未来还会增加回购和提高分红率，我会一直持有，在没有出现竞争优势恶化，极度高估的情况下。
