一、业绩概览
2025年，农夫山泉实现营收526亿元，同比增长23%；归母净利润159亿元，同比增长31%。营收实现了恢复性增长，突破500亿大关，净利润规模较5年前翻倍有余。综合毛利率提升2.4个百分点至60.5%，净利润增速大幅高于营收增速，净利率达到历史最高水平30%。
与同行相比，业绩表现更加突出。2025年消费环境整体偏弱，康师傅、中国食品、统一企业等主要竞品营收增速普遍在低个位数甚至下滑，农夫山泉却在舆情风波过后实现了全面的修复，领跑包装饮料行业。对于这份成绩，董事长钟睒睒首次在年报致辞中明确、具体地表扬"新的管理团队经受住了舆情的考验，日益成熟"。
钟总之所以这样说，是有原因的。我们先来回顾一下过去九年的经营业绩。
先说规模。营收从162亿增长到526亿，累计增长224%；净利润从33亿增长到159亿，累计增长379%。净利润增幅是营收的1.7倍。净利率从19%提升到30%，提升11个百分点，这意味着公司不只是在"做大"，而且是持续在"做强"，每一块钱的营收，留在口袋里的钱越来越多，这背后是规模越来越大、产品结构不断改善、经营效率持续提升等多方面结果。
再看质量。九年间，净资产收益率基本维持在40%上下——这意味着，每一块钱的净资产，每年能为股东创造四毛多的回报。这种持续稳定的高回报，在消费品行业里属于顶流水平，是我眼中的"好生意、好公司"。
最后看两次意外。从数字上看，2020年和2024年经营业绩都出现了明显的"失速"。前者是在疫情的外部冲击下，消费场景减少，需求萎缩；后者则是在舆情风波影响下，品牌信任受到了质疑。这两次意外在我看来，本质上都是对公司产品需求、品牌、管理层等方面的考验，是公司是否具备长期竞争力的试金石。事后证明，在管理层的带领下，在员工和经销商的共同努力下，公司业绩都能快速修复且恢复到原来的增长轨道，这种"打不死的小强"的韧性，就是公司护城河强大的最好证明。
二、业绩增长点
下面我们从财报看一下2025年利润增长点和营收增长点。
全年实现净利润159亿元，同比大幅增长31%，比营收增幅高出八个百分点，主要来自毛利率改善及销售费用的下降。
①综合毛利率达到60.5%，比去年同期提高2.4个百分点，毛利润318亿元，同比增长27%，主要是PET原材料、纸箱、白糖等原材料采购成本下降，以及公司主动控制了对电商渠道占比，保护了线下经销体系价格；
②销售及分销开支全年支出98亿元，同比仅增长6.8%，销售费用率占比18.6%，下降2.8个百分点，主要是广告促销开支在2024奥运年之后有所下降。
③行政开支24.5亿元，同比增长25%，费用率占比4.7%，与去年持平。
④其他收入及收益17.2亿元，同比减少19%，主要是市场利率下降造成的利息收入减少。
综合来看，2025年全年净利润增长，主要是成本下降贡献了大头，这属于一次性红利。2026年以来爆发的美以伊冲突，造成国际油价暴涨，推动PET塑料价格从去年的约6000元/吨左右上涨至8000元/吨以上，2026年这部分有利因素可能会消失。总之，成本费用下降带来的贡献，属于一次性因素，利好非常有限。未来真正能可持续的部分，是营收规模扩张和包装水以外业务占比的提升。
三、分产品经营情况
包装饮用水
下半年实现营收92.7亿元，同比增长25%；营业利润36.5亿元，同比增长64%；营业利润率39%，比去年提升9个百分点。营业利润增幅这么大确实少见，个人认为是几个因素共同促成的结果：①2024年的基数太低了，属于非正常年份；②相对于茶饮料等产品，由于单价较低的因素，PET等原材料在瓶装水的成本占比更高，因此PET价格下降瓶装水受益更大，当然反过来也一样；③大规格桶装水的销量持续提升，改善了毛利率。
全年实现营收187亿元，同比增长17%，占比35.6%；营业利润70亿元，同比增长41%，营业利润率37%，比去年提升6个百分点。
近几年，公司加速布局优质水源地。2025年上半年开发了湖南八大公山、四川龙门山和西藏念青唐古拉山三个水源地，2026年初，又新增了云南轿子雪山水源地。4月份，海南雷琼海口火山群水源地正式投产。至此公司已拥有全国十七大优质水源地。
从布局范围来看，在全国27个省、自治区（不含直辖市港澳台）中，已覆盖16个，其中四川省拥有两处水源地，剩余11个暂未开发。需要考虑的是，优质水源地本身具有稀缺性，并非每个省份都具备适合开发的优质水源。因此，水源地的扩张并非无限制，无节制，而是存在天然的天花板。这种稀缺性，决定了剩余未开发的省份，未来未必会有符合公司要求的优质水源地可供布局。
比如我所在的河南郑州就能直观感受到。按照常理来说，黄河流经河南中部，建设有小浪底水库，应该是水资源相对充裕的省份，但现实是，作为人口大省，人均水资源偏低，同时农业、工业用水矛盾突出，整体属于缺水的省份。过去，我们都是饮用的黄河水，不过自从南水北调工程投入使用后，全市的自来水用的基本都是丹江口水（直饮农夫山泉，哈哈）。
一直以来，郑州市场上的红瓶水（包括茶饮料）都来自湖北十堰丹江口市，水源地便在丹江口水库的大坝右岸。其实这个水库一半在湖北，一半在河南，离郑州不算远且交通便利，加上公司设有生产基地铁路专线，基本覆盖全省市场了。
综合以上情况，我认为公司不会盲目追求水源地各省全覆盖，没必要也未必经济。只要聚焦现有的优质水源地，优化供应链与运输布局，就足以支撑公司长期稳定的发展了。其实，从我的直观感受也能看到，水源地的地理分布，本质上也是一种竞争壁垒。竞争对手想要复制同样的全国水源地网络，不仅仅要找到同样品质且可以开发的水源地，还需要投入大量的财力人力建设供应链，这些都不是花钱就能买到的，是先发优势在空间和时间上的积累。
另外，在今年的财报中，我没有找到有关绿瓶水的经营信息。这款产品作为2024年应对舆情的策略性产品，在风波过后的2025年，其销售策略很可能已经回归常态，个人认为公司战略重心已重新聚焦于红瓶水。
茶饮料
下半年实现营收115亿元，同比增长38%；营业利润55亿元，同比增长43%，营业利润率48%，比去年提升2个百分点。
全年实现营收216亿元，同比增长29%，占比41%；营业利润104亿元，同比增长37%，营业利润率48%，比去年提升2.8个百分点。
2025年，茶饮料陆续推出了一些新品，不断扩充产品矩阵，满足不同消费者的口味。4月推出春季限定龙井新茶，连续第5年春季限定。5月分别推出陈皮白茶：白茶+陈皮，中式养生风味；菊花普洱：云南普洱+桐乡胎菊，主打广东早茶风味。6月推出一款碳酸茶——冰茶：产品真茶萃取+气泡+柠檬汁，切入有糖气泡茶市场。
茶饮料业务是今年最值得细说的一块业务。不仅是因为茶饮料2025年营收超越包装水，成为公司第一大业务板块，而是这块业务的成长路径本身，是理解公司核心竞争力的很好案例。
2011年，公司推出了一款名叫"东方树叶"的无糖茶饮料。这款产品的理念很超前：还原现泡茶的口感，不加糖、不加代糖（甜味替代品，几乎无热量）、不加香精，纯粹用茶叶提取。当时的市场主流产品是甜度非常高的含糖调味茶，口感清爽且价格不贵，康师傅冰红茶，统一冰红茶等都是核心大单品，深受市场欢迎。东方树叶这种小众的无糖茶，根本没有市场，上市即遇冷，被消费者评为"五大最难喝饮料"之一，经销商手里的货卖不动，要么低价处理，要么直接销毁。那几年，东方树叶是公司内部公认的"亏损产品"，而2016年推出的含糖的饮料茶π，当年营收就超过16亿元，成为"当家花旦"。根据招股说明书披露，以2019年零售额计，"茶π"当时在国内茶饮料市场中份额排名第三，支撑起茶饮料业务板块的大部分营收。
2018年前后，国内的消费市场发生了结构性的转变，消费者意识开始向"喝得好、喝得健康"转变。2021年，经历了长达十年的市场培育期，东方树叶增长曲线开始上扬，2023年迎来了爆发期。
东方树叶的成功，有外因，也有内因。外因是时代的红利：健康消费理念的日趋成熟，无糖饮料从小众变成主流，东方树叶从一个边缘产品变成了品类领导者。内因是能力的不断积累：①遍布全国几百万个终端零售网点，让消费者随时随地都能买到；②差异化的产品定位——无糖茶，以及长期的品牌投入，持续占领消费者对这个品类的心智；③不断推出新口味，完善产品线布局，扩大消费者群体。而这一切能实现还有一个前提，是钟总在东方树叶持续亏损时，没有选择放弃。这是他对商业世界的深刻认识——不是所有产品都要立刻盈利。
作为一个投资者，东方树叶的故事给我最大的收获，不是记住了一个爆品案例，而是看到了公司特有的经营能力：在市场还不成熟时，能够识别出长期发展的潜力，并愿意持续培育市场，承受长期的亏损，等待未来消费者的认可。这套能力下一回在哪个产品上再次验证，拭目以待。
功能饮料
下半年实现营收29亿元，同比增长20%；营业利润13亿元，同比增长29%，营业利润率47%，比去年提升4个百分点。
全年实现营收58亿元，同比增长17%，占比11%；营业利润27亿元，同比增长29%，营业利润率47%，比去年提升5个百分点。
农夫山泉第一款功能饮料产品"尖叫"于2004年上市，标志着公司正式进入功能饮料业务。目前形成了"尖叫"和"力量帝维他命水"为核心的双品牌矩阵。尖叫专为高强度运动设计，快速补水、补电解质、补能量。力量帝则是2010年上市，主打"随时随地摄取维他命"，定位日常营养补给，适合办公、通勤、轻运动等场景。从数据可以明显看到，经过22年的发展，目前营收规模仅有50多亿，和包装水、茶饮料产品相比，差距十分明显。
不过2026年3月，农夫山泉推出了全新的饮品"电解质"。这款产品有几个特点：一是主要成分是4种电解质、VB6以及烟酰胺（VB3)，低糖配方，主打日常补水场景；二是我附近的超市，目前市场价每瓶（550ML）仅有3.6元左右（活动价7.2元两瓶，还有开盖赢奖活动），低于元气森林外星人6元（600ML，有扫码赢红包活动），东鹏补水啦3.9元（555ML）；三是这款产品没有叫"尖叫电解质"，也没有叫"力量帝电解质"，而是直接用了主品牌"农夫山泉——电解质"。
这让我想起这些年的东鹏饮料。2018年东鹏能量饮料营收为28.9亿元，营收占比95.5%，是绝对的核心收入来源。2025年营收增长至156亿元，但占比下降到75%。原因是另一个产品的崛起。2023年推出的电解质饮料"补水啦"，营收从当年的5.5亿元，增长到2025年32.7亿元，三年累计增长500%。
提到东鹏特饮成功的核心要素，后院Neilyo兄有过精彩的分析：
第一，大瓶低价。东鹏2013年靠"大瓶+低于竞品价格"切入市场，快速占领了市场份额。其实这种策略屡试不爽，2000年代的魔爪（Monster）也是通过这种"高性价比"策略，抢占了红牛的市场份额。
第二，依靠中国本土渠道优势，低价切入后靠渠道渗透放量。
第三，功能饮料的渗透率红利：中国能量饮料市场仍有大量空白，东鹏定位准确，吃到了品类增长红利。
所以东鹏成功的路径，简单来说就是：在一个还在增长的品类里，用低价快速占领市场。农夫山泉的电解质新品，在产品策略上有几个和东鹏相似的地方：同样走低价路线、同样避开竞品强势的场景，同样有强大的渠道网络做支撑。
农夫山泉"电解质"能否崛起，现在下结论尚早。我也没有那个能力预测，只是持续跟踪观察，算是做些记录和思考。
果汁饮料
下半年实现营收26亿元，同比增长33%；营业利润10亿元，同比增长88%，营业利润率37%，比去年提升11个百分点。
全年实现营收52亿元，同比增长27%，占比9.8%；营业利润18亿元，同比增长75%，营业利润率34%，比去年提升9个百分点。
2025年公司持续深耕NFC果汁和17.5度果汁系列，2024年12月上市的17.5度蓝靛果混合汁仍持续迭代中。2025年1月上市17.5度100%鲜果冷压榨橙汁，900毫升大瓶装在山姆会员商店成为热销产品。
从行业格局看，今年的增长含金量颇高。各大企业营收都在下滑，康师傅果汁产品下滑15%、统一下滑7%、中国食品下滑3%，只有农夫山泉逆势增长27%。与康师傅的差距，从2024年24亿元大幅缩小到2025年的3亿元，距离超越仅剩3亿元，态势正在形成。
这种态势，说明鲜果冷榨果汁正在替代传统的浓缩还原果汁，消费趋势正在向健康果汁、高端纯果汁转变。农夫山泉目前的产品结构，正好符合消费者的需求。
四、其他重要事项
存货周转天数从82.3天增至95.5天，主要是茶叶原料产业链建设所致，属于战略性备货，不是库存积压。
合约负债42亿元，同比增长18%，来自经销商提前打款备货，增速加快表明产品动销需求旺盛。
资本开支2024-2025年连续两年维持65亿以上高水平，2026年预计维持该水平，主要投向新工厂和产线建设，说明公司正处于产能扩张周期。
分红2025年公司计划派发股息0.99元/股，共计派息111亿元，分红率70%。
接班布局：钟墅子，钟总之子，于2026年3月出任农夫山泉总经理助理，全面协助日常运营管理。他是2014年加入公司，历任品牌中心总经理、华东区域总经理，并曾担任董事会非执行董事及审计委员会委员，具备扎实的业务与治理经验。这是值得关注的管理层信号。
五、估值
考虑到未来三年，包装饮用水重回增长轨道，茶饮料高基数下增速会放缓，功能饮料继续稳定增长，果汁饮料潜力较大，以及PET成本上升、茶饮料竞争加剧，毛估估2026-2028年净利润年均增长12%。
预计三年后净利润：159 × 1.12³ ≈ 220亿人民币 合理估值：220亿 × 27.5PE （25~30）≈ 6050亿±10% 理想买点：6050亿 × 50% ≈ 3030亿±10% 一年内卖点：159亿 × 1.12 × 50PE ≈ 8900亿
截至4月13日公司市值4580亿人民币，对应约25倍PE，处于合理估值区间偏高范围内。
以上仅为个人观点，不构成投资建议，谨慎参考。
