沐曦股份年度财报，让我看了好几遍的一组数字：2023年营收5302万，2024年7.43亿，2025年16.4亿。两年时间，30倍的增长。我承认，第一眼看到这个数字的时候有点惊讶。
但翻到下一页，亏损是另一组数字：2024年亏14.1亿，2025年亏7.9亿，累计未分配利润-15.5亿。换句话说，从创业到现在，没有哪一年是盈利的。
这两组数字同时成立，让我觉得沐曦股份有点像一辆跑得很快但一直在烧油的车——速度是真的，消耗也是真的，区别只在于油箱还剩多少。
56.5%毛利率这个数字，我觉得有必要认真对待。海光信息58%，寒武纪55%，沐曦股份56.5%，国产算力芯片里这个梯队已经不算差了。这不是靠补贴撑出来的数字，是每卖出一颗GPU、扣掉晶圆代工和封测成本之后的真实留存。产品是有竞争力的，这一点我比较确认。
但问题在于，毛利留下来的钱，根本扛不住费用端的消耗。
2025年研发费用10.27亿，占营收62.5%。销售和管理费用加进来，三费合计吃掉84%。毛利56.5%，三费97.5%，差值-41%。这意味着每做一笔生意，账面上就要倒贴41%。
我自己在这里停了一下。这道减法题的结果什么时候能翻正，是我看这份财报最想搞清楚的问题。
研发烧钱这件事，沐曦股份不是不知道。从2024年的研发费用率121%降到2025年的62.5%，是在收敛的。亏损也从14.1亿收窄到7.9亿。但62.5%依然很高。对比已经盈利的海光信息，它的研发费用率大概在29%。这说明同赛道是有人能跑通的，沐曦还没到那个节点。
那什么时候能到？我给大家毛估一下。
粗算一下：期末账上货币现金67.2亿，IPO之后的数字。扣掉理财资金循环，核心业务近两年实际平均烧掉约20亿现金。所以还有3年多一点时间窗口。如果2026年曦云C600顺利放量营收突破30亿，2027年营收冲到55亿，研发费用稳定在10.3亿，销售+管理费用按营收35%估算，考虑减值因素，营业利润勉强转正，理论上2027年接近盈亏平衡。
但这个推算有两个地方我不确定。第一，C600量产进度。第二，存货。
存货14.96亿，周转天数572天，相当于一颗GPU从备货到交货要19个月。行业特性如此，政府客户采购周期长，这我能理解。但C600一旦量产，库存里的C500估值怎么走，我没有把握。参考行业惯例，新品发布后上一代下调15%-30%。保守按10%-15%测算，是1.5亿到2.2亿的潜在减值。对于一家年亏7.9亿的公司来说，这个数不小。2026年中报是一个观察节点。
还有一组数字我比较在意。2025年，应收账款7.26亿，占营收44%，客户集中在运营商和智算中心。但翻开账龄结构，3个月以内的应收从4.45亿骤降至2.48亿，3个月到1年的应收账款从0.41亿暴增至4.9亿。这是国产替代的隐性成本——从巨头手里抢订单，就得接受更苛刻的付款条件。
把这些拼在一起，我对沐曦股份现在的判断是：产品层面是真实的，商业化方向没有走错，但时间压力是具体的，不是模糊的。总现金93.6亿要撑到盈亏平衡，中间不能出大的意外——存货减值幅度超预期、大客户断单、行业政策转向，任何一个发生，窗口期就会变短。
2026年的关键观察：营收能不能突破30亿，存货中的8.48亿原材料能不能顺利转化收入，存货跌价率会不会扩大，应收账款长龄化趋势能不能逆转。
以上是我读完年报的感受，不构成任何投资建议。
