小而美、放心拿——读财报系列之康拓医疗2025年报这是跟踪康拓医疗的第四年。 日线行情起起落落，但把时间拉长到4年的维度，康拓医疗总体上业绩稳健增长，股价也是波动中上升，两者基本匹配。不知不觉，股价已经来到了50元上方，给持有者带来了不错的回报。 从个人来说，924行情之前，康拓陪伴着渡过了两年半大熊市，这部分仓位躲过了下跌。924之后，贡献了投资生涯最大的回报，近期大盘调整期间逆势走强，腾出的仓位为后续提供了腾挪空间。 个人对康拓心怀感恩。 公司的业务，是采购钛合金、PEEK等材料，加工成颅骨修复材料，卖给那些因为脑溢血等原因做开颅手术的人。 与钛合金相比，peek材料在医疗上有着突出的优势，主要表现为低排异风险、长期稳定可终生使用、与人体骨骼高度匹配、抗打击能力强、不影响患者医学影像学诊断等，近年来呈现出对存量钛合金材料的替代效应。体现在康拓医疗年报上，就是peek材料的营收从2021年的1.23亿增长到2025年的2.26亿，占比从58%提高到66%。 但这种替代不会一直进行下去，毕竟peek的价格是钛合金的10倍，最终会在性能和价格上出现一个替代的平衡点。这个点似乎已经出现了，2025年康拓peek材料营收占比保持在66%，未能进一步提高。 开颅手术毕竟是个小众市场，一年手术量也就四五万例，这么点市场空间，注定了业内都是小玩家，康拓作为龙头，也只有三四十亿市值的体量。 所以，康拓一直在想办法拓展业务边界。既然peek能用于颅骨，自然也能用于胸骨，和钛合金一起还能用于牙齿。把人的头骨结构琢磨明白了，自然想到可以搞颌面修复…… 想做的很多，但做成可不易。根据2025年年报，脑科依然一业独大，胸科在三年实现750—1300—1900万元三级跳的基础上，2025年几乎没有增长。颌面修复前两年快速增长后，2025年贡献营收1086万，增速只有1.9%。前几年被寄予厚望的口腔种植更是一言难尽，并购蝾螈生物后营收仍然只有300多万。 2026年又要开始搞皮肤填充，按照以往尿性看估计也很难成功。 公司每年研发投入占比不低，但金额只有两千多万，至今津津乐道的还是创始人2014年获得的科技进步二等奖。近年来值得关注的研发成果除了3D打印技术，其他可圈可点的不多。 1、业绩稳定增长。公司于2021年上市，像许多新股一样，上市即巅峰，93.65元的最高价至今仍遥不可及。2022年遭遇了疫情冲击，2023年两家美国子公司坑爹巨亏，2024年又遭遇了神经外科集采。难能可贵的是，尽管遭遇这么多不利，公司业绩还是保持了稳定。2025年营收3.5亿元，增长9%；净利润0.99亿元，增长12%；扣非利润0.9亿元，增长22%。 2、妥妥的现金奶牛。公司总资产9.1亿，净资产7.2亿，账上现金类资产4亿出头。销售收到的现金为3.8亿，是营业收入的1.09倍；经营活动净现金流1.18亿，是净利润的1.2倍。库存表面上看增加较多，但主要是原材料增加，产成品半成品保持不变。费用管控极其优秀，在业务稳步增长的情况下，管理费用、销售费用几乎原地不动。 3、资本运作效益不佳。2025年大手笔收购了蝾螈生物，这影响了财务表现，主要是减少了现金，首次出现了有息负债，还产生了6000万的商誉。失去了这么多，能得到什么暂时未知。公司以往的并购表现都不佳，并购的上海数字医疗因业绩不及预期计提了300万减值损失，两家美国子公司更是年年亏，其中BIoplate去年实现营收3100万元，增长8%；亏损额从2650万大幅下降到840万，有可能迎来了经营拐点。另一家子公司branchipoint仍然在坑爹路上狂奔，全年营收180万，亏损2600万，相较于去年亏3000万未有明显进步。 2026年，脑科产品增速大幅回落的情况下，业绩增量主要看两点： 一看新业务的拓展情况，特别是胸科、颌面产品能否重回增长，皮肤填充能否如期放量。 二看几个子公司能否好转，美国子公司大概率能进一步好转，新并入的蝾螈生物能否贡献收益。如果上述两点都未能实现，2026年业绩估计很难实现两位数增长。 站在未来十年的视角，也就是2036年，激动人心的脑机接口技术日臻成熟，康拓在开颅手术中的应用，有望为侵入式脑机接口提供想象空间，市场天花板有可能就此打开。但同时，这么小的体量，万一热度上升引来行业巨头，康拓的护城河也令人担忧。因此，长期业务充满了不确定性。 按照线性外推，预计2026年营收3.9亿元，净利润1.1亿元，目前市值45亿，对应估值40倍。已不再低估，但也谈不上高估，依然值得用一定仓位长期守候。
