昨天，阳光电源发布年报——营收同比增长14.5%至892亿，扣非归母净利润同比增长20%至128亿。
储能需求持续爆发：2025年，全球新增装机容量 317GWh ，同比增长约 74%，其中国内新增同比增长82%至178GWh，海外新增装同比增长65%至139GWh
结果，今天开盘开始暴跌，截止收盘下跌10.8%。为什么呢？
单看营收、利润同比增长不错，资产负债表的各项指标都在向好——现金在增加，有息负债在下降，应收账款、存货在规模增大的同时金额在减少，说明周转率在提升。计提规模也比去年有所增加。
利润表的各项指标，看着也不错——全年的毛利率、净利率都有在提升，ROE略有下降，但也有32%。
一切都这么好，为什么股价会下跌呢？ 因为四季度的营收同比大幅下滑18%至228亿，环比持平，但毛利率环比下滑13个点至22.95%，最终导致净利率下滑11个点至6.9%，净利润13亿。
跟豆包交流了下四季度营收不及预期、毛利率、净利率大幅下滑的原因，大致如下：
阳光电源 2025 年 Q4 毛利率从 Q3 的35.87% 暴跌至 22.95%（环比 -12.91pct），核心是国内业务毛利断崖、储能成本 - 售价双杀、低毛利业务占比飙升、年末费用 / 减值集中计提四大因素叠加。
一、核心数据概览
- Q4 单季 ：营收 227.82 亿元（同比 - 18.37%），毛利率22.95%，环比 Q3毛利率暴跌 12.91 个百分点
- 结构拆分：
- 境内业务：毛利率从前三季度 23%+ → Q4 4%–6%（核心拖累）
- 境外业务：毛利率从 41%+ → 35%–37%（小幅回落）
二、四大核心原因（按影响权重）
1. 国内业务：毛利率 “腰斩” 至个位数（最主要原因）
- 低毛利 EPC / 电站业务年底集中交付
四季度电站开发 / EPC 收入环比大增 81%，成为营收主力 该业务全年毛利率仅14.5%，Q4 因价格战进一步走低 低毛利业务占比飙升，大幅拉低整体毛利率 - 国内光储价格战白热化
国内储能系统集采价半年降幅近 30% 逆变器、组串式产品竞价惨烈、报价持续下探 公司保份额、被迫让利，境内毛利压至4%–6%
2. 储能业务：成本↑、售价↓，“两头挤压”
- 碳酸锂超预期反弹，成本大涨
Q4 电池级碳酸锂均价8.44 万元 / 吨，较 Q2 低点涨近 30% 12 月一度破 9.9 万元 / 吨，电芯成本每 Wh 涨 2–3 分钱 阳光电源电芯外购为主，成本压力直接、完全传导 - 售价下调滞后，毛利被大幅压缩
储能系统中标价：Q1 约707 元 /kWh → Q4 约588 元 /kWh（-17%） 成本涨、售价跌，储能毛利率 Q4 环比大降约 17 个百分点
3. 业务结构恶化：高毛利占比下降、低毛利占比上升
- 海外高毛利业务萎缩
美国 Q3抢关税备货，Q4 发货环比腰斩 欧洲、东南亚需求阶段性放缓 高毛利海外大项目减少、交付延迟 - 低毛利国内 / 美洲项目占比被动提升
境内低毛利（4%–6%）、美洲（受关税影响）占比上升 结构劣化进一步拉低综合毛利
4. 年末因素：费用、减值集中计提
- 费用率跳升
Q4 费用率从前三季度11.1% → 17.5% 年终奖、研发、营销、H 股上市费用集中在 Q4 支付 单季多支出约 14.6 亿元 - 资产减值计提增加
存货跌价、应收账款坏账Q4 集中计提 进一步压缩利润与毛利表现
三、一句话总结
国内价格战 + 低毛利业务年底冲量 + 储能成本 - 售价双杀 + 年末费用 / 减值集中，四大因素共振，导致 Q4 毛利率环比暴跌近 13 个百分点。
同时，让他整理营收不及预期原因及国内其他储能TOP企业情况
一、阳光电源 Q4 营收不及预期：核心拖累业务
核心拖累：储能系统业务（主因）+ 光伏逆变器业务（次因）
1. 储能系统业务（最大拖累）
- Q4 营收：84.9 亿元，同比 - 22%、环比 - 23%
- 出货量：14GWh（环比 + 40%），但收入下滑、量价背离
- 毛利率：环比大幅下滑（Q3 约 35% → Q4 约 18%-20%）
- 原因：
- 价格战 + 碳酸锂涨价：电芯成本单季涨约 80%，但下游为闭口长单无法调价
- 海外需求放缓：美国关税上调导致发货环比腰斩，国内低毛利项目主动收缩（战略性放弃）
2. 光伏逆变器业务（次拖累）
- 全年营收：445.5 亿元（同比 - 7%）
- Q4 表现：收入同比下滑、毛利率承压
- 原因：全球逆变器价格战、海外市场竞争加剧
3. 其他一次性因素（放大下滑）
- 费用集中计提：年终奖、研发、H 股上市费用 → Q4 费用率 17.5%（前三季度 11.1%）
- 会计减值：存货 / 资产减值损失增加
二、阳光电源 Q4 核心财务数据（2025 年）
- 营收：227.82 亿元，同比 - 18.37%、环比 - 0.38%
- 毛利率：22.95%，同比 - 4.53pct、环比 - 12.91pct
- 归母净利润：15.80 亿元，同比 - 54.02%、环比 - 61.90%
- 净利率：6.93%，同比 - 5.75pct、环比 - 11.11pct
三、与储能头部公司 Q4 对比（2025 年）
1. 营收增长率（同比）
- 阳光电源：-18.37%（大幅负增长）
- 宁德时代：+36.58%（高增）
- 亿纬锂能：+13%（稳健）
- 派能科技：+~20%（户储为主）
2. 毛利率（Q4 单季）
- 宁德时代（储能）：26.71%（行业高位）
- 阳光电源（综合）：22.95%（环比暴跌）
- 阳光电源（储能）：~18%-20%（显著下滑）
- 亿纬锂能（综合）：16.8%
- 派能科技（综合）：14.3%
3. 净利率（Q4 单季）
- 宁德时代：~18%-19%
- 阳光电源：6.93%（大幅下滑）
- 亿纬锂能：~8%-9%
- 派能科技：~5%-6%
四、总结
- 阳光电源 Q4 ：储能业务量增价跌、成本暴涨、海外需求走弱 + 费用集中计提的结果
- 行业对比：阳光电源 Q4营收、盈利双降，显著弱于宁德时代、亿纬锂能等同行
看到这里，25年财报只看了一半，打算放弃了。当下储能竞争太激烈了，只会实现增量不增收，更别说利润了。
如果25年Q4的毛利率、净利率情况不改善，26年即使营收翻倍，那净利润只能实现13*4*2=104亿，同比25年135亿的净利润，也有同比23%。
当然，企业对这种情况，会进行调整，如储能项目大部分合同是可以与电芯价格挂钩调整。
但如此来说，阳光电源的投资就是一个复杂题，不止是需求、还有集采价格的变化、电芯价格变化、经营业务结构等相关，可能更适合对行业进行密切跟踪的专业人士。
