财报亮眼,股价暴跌:解读腾讯、泡泡玛特的市场预期“变天”_展会资讯_资讯

财报亮眼,股价暴跌:解读腾讯、泡泡玛特的市场预期“变天”

前段时间，写过两篇关于腾讯、泡泡玛特的文章，有兴趣的朋友自己翻阅。

最近，两家公司先后发布了25年财报，腾讯营收首次突破七千亿，利润增速稳健；泡泡玛特更是交出了营收翻近两番、利润翻三倍的“惊艳”成绩单。

然而，资本市场的回应却是一盆冷水：腾讯财报发布后股价下跌超10%，泡泡玛特更是遭遇了上市以来最大的单日跌幅。一边是刷新历史记录的财务数据，一边是投资者的“用脚投票”，这极致的背离背后，究竟是什么在主导股价的走势？本文将尝试穿透数据表象，剖析这两家明星公司在亮眼业绩下，市场预期与定价逻辑正在发生的根本性转变。

一. 腾讯25年财报速览

快速扫描，两家公司的财务年报，先有个大概整体印象，不做深入业务。

1. 核心盈利能力强劲，财务极致稳健

（1）营业收入，7517.66 亿元，增长14%增速，较 2024 年进一步提升，首次突破 7000 亿大关，在互联网行业整体趋于稳健的背景下，实现了超行业平均的增长，非常不容易，看下其他几家大厂就知道了。

（2）归母净利润，2248.42 亿元，增长+16%，利润增速持续跑赢营收，印证增长并非粗放式扩张，而是具备极强的利润弹性。

（3）非标归母净利，2596.26 亿元，同比+17%，剔除非经营性因素后，核心主业盈利韧性凸显，更真实反映公司经营基本面。

（4）毛利率，56.21%，提升3 个百分点，创上市以来新高，且三大核心业务板块毛利率同步提升，并非单一业务拉动，证明商业模式正向高附加值环节系统性演进。

（5）经营活动现金流净额，3030.52 亿元，增加+17%，核心主业现金流创造能力极强，为战略投入与股东回报提供了坚实基础。年末净现金规模1071 亿元-财务结构极度健康，资产负债率39.13%，进一步降低，无债务危机风险，具备穿越周期与逆周期投入的能力。

2. 估测差距分析，主要来自金融企业部分

我在前面文章《腾讯深度研究：AI时代下的再定价逻辑与长期价值重估》，25年估测的数据，如下：

现在是应收是7518 亿，少了142亿；非标是2596亿、归母净利2248亿，对应的分别减少124和302亿。实际对比分析了下：

（1）增值部分，我估测3700亿，实际是3692.81亿，这个差距不大；

（2）营销部分（网络广告），我估测的1420亿，实际1449.75亿，超过我预期；

（3）差距最大的是金融科技企业部分，我估测是2450亿，实际2294亿，第四季度，我估测偏高了点儿。

（4）非标国际差距124和营收类似，归母净利差距，估计是股权激励费用、股权投资相关损益的方面有关，实际数据还没核查对比，还没深入研究。

3、 AI战略的实质性兑现：不仅是支出，更是利润引擎

市场上许多企业对AI的投资目前仍停留在“讲故事”或纯消耗阶段，但腾讯2025年财报最耀眼的一点是：AI已经切实转化为真实的利润。

（1）业务深度赋能（AI的商业化落地），正如马化腾在业绩会上指出的，AI技术不仅提升了广告定向能力（让广告单价上涨），还增强了游戏NPC与玩家的互动（增加用户在线时长与留存），同时推动了云业务的规模化盈利

（2）资本开支的理性前瞻：2025年腾讯研发投入达857.5亿元，全年资本开支达792亿元（主要用于AI基础设施）。虽然投入巨大，但这些资金完全来自于经营性现金流，不需要增加外部债务。同时，混元3.0大模型、元宝等AI产品线的铺开，为腾讯构筑了下一个十年的“技术看涨期权”。

4、风险调整，需要跟踪

看到确定性的同时，也必须对以下几点风险保持紧密跟踪：

（1）宏观消费的依赖度

金融科技与企业服务板块全年仅取得8%的增长（尤其金融科技仅为中高个位数增长，这深刻反映了国内线下消费及商业支付活跃度的疲软。腾讯作为底层商业基础设施，无法完全脱离宏观周期的引力。

（2）AI开支的边际收益递减风险：近800亿的巨额资本开支推高了折旧和摊销成本。如果未来几年AI在C端应用（如AI社交、大模型助手）的爆发力不及预期，无法产生足够的新增收入，这部分重资产投资可能会在未来一定程度上拖累净资产收益率（ROE）。

二. 泡泡玛特25年财报速览

1、财报数据，历史最佳业绩，盈利质量实现跨越式提升

财报数据呈现出营收与利润的爆发式增长，同时盈利结构、运营效率、现

金流质量均实现显著优化，核心财务指标如下：

（1）规模与盈利核心指标

全年实现总营收 371.20 亿元，同比增长 184.7%；归母净利润 127.76 亿元，同比增长 308.8%；经调整净利润 130.84 亿元，同比增长 284.5%。利润增速显著高于营收增速，体现出极强的规模效应与盈利杠杆。

（2）盈利能力持续突破，创历史最优水平

全年毛利率 72.1%，较 2024 年的 66.8% 提升 5.3 个百分点；净利率 35.1%，同比提升 9.7 个百分点，均为公司上市以来的历史最高值。毛利率提升的核心驱动因素可完全量化：海外高定价产品收入占比提升贡献 3.5 个百分点，柔性供应链集中采购降本贡献 0.9 个百分点，授权费与模具费分摊占比下降贡献 0.9 个百分点，增长来源清晰且具备可持续性。净利率提升的核心来自费用端的规模效应：营销费用率从 2024 年的 35.3% 大幅降至 2025 年的 26.5%，在品牌全球影响力大幅提升的同时，实现了营销效率的显著优化，而非依赖费用投放拉动增长。

（3）现金流与股东回报：经营质量扎实，分红稳定

财报期内经营活动现金流保持高景气，匹配净利润规模；公司拟以归母净利润的 25% 进行分红，合计派息约 31.94 亿元，折合每股股息 2.3817 元，在高增长阶段仍保持了对股东的稳定回报，体现出健康的现金流储备与盈利真实性。

（4）资产与运营：渠道扩张有序，无激进杠杆

截至 2025 年末，公司全球运营 630 家门店、2637 台机器人商店，全年分别净增 109 家、165 台，渠道扩张与营收增长完全匹配，无盲目开店的激进动作；资产负债结构保持稳健，无有息负债带来的经营风险，为全球化与新业务拓展预留了充足的安全垫。

2、估测数据，偏差分析

我在前面发布的文章中，对25年的业绩进行了估测，《泡泡玛特2026：出海爆发与价值回归，还能上车吗？（二）》，见下图：

现在实际的业绩是，营业收入是372.2亿，比最悲观的283亿，低了11亿；归母净利润是127.76亿，比看来，还是被打脸了，看下主要偏差在什么地方？

（1）IP方面，LABUBU预测低了，其他IP预测高。

THE MONSTERS（LABUBU），实际情况全年收入 141.61 亿元，同比增长 365.7%，预测是125.64亿，实际超过预测差不多+16亿左右；SKULLPANDA，实际是35.4亿，预测是30.7亿；CRYBABY实际是29.29亿，预测是30.5亿；MOLLY实际是28.97亿，预测是34.3亿；DIMOO实际是27.77亿，预测是27.6。

（2）区域方面，亚太地区预测低了，其他地域预测高了。

内地及港澳台，实际是208.52亿，预测是235.6亿；亚太，实际80.11亿，预测78.33亿；美洲，68.06亿，预测是83.95亿；欧洲及其他，实际是14.51亿，预测是35.54。

看来，业务方面，需要深度分析，估值也要调整，后面，专题分析分析。

3、业绩说明会，管理层经营反思、理性的“降速”与生态延展
CEO 王宁直言，2025 年的超高速增长，如同 “新手赛车手被迅速拉到 F1 赛场”，虽然取得了亮眼的成绩，但也暴露了诸多问题：包括跨国组织管理、区域间信息打通、中台与前台的配合上仍有很大的进步空间。
基于此，管理层明确 2026 年的核心定位是 “维修站时间”，核心目标不是一味追求短跑冲刺的速度，而是解决高速发展中暴露的问题，确保企业长期、健康、线性的成长，而非激进的短期爆发。这一表述体现了管理层对经营规律的尊重，而非被短期高增长冲昏头脑，具备长期价值投资所看重的经营定力。
管理层传递的信号极度清醒，这对于看重长期确定性的价值投资者而言是一个加分项：
（1）主动管理预期，回归常态复利
董事长王宁将2026年的增长目标设定为“不低于20%”，并明确指出“今年不追求激进的增收不增利的成长，追求公司长期、稳健的成长”。经历了184%的狂飙后，主动踩下刹车、管理市场预期，说明管理层没有被短期的繁荣反噬，而是将重心放回了健康的单店模型和库存管理上。
（2）深挖IP护城河，向“迪士尼模式”演进
管理层透露的未来规划——包括今年夏天开放城市乐园1.5期、2027年建设乐园2期、4月推出IP衍生小家电，以及重磅宣布与2026年FIFA世界杯展开合作。这些动作的本质是拓宽IP的变现场景。通过乐园、家居、顶级体育赛事联名，拉长核心IP的生命周期，增加用户的沉没成本。这标志着泡泡玛特正从“卖货的渠道品牌”向“经营IP的版权及生态公司”蜕变。
4、客观存在的核心风险与经营隐忧
2025 年的业绩增长，并非来自短期的营销刺激或品类红利，而是来自公司深耕多年的 IP 运营能力、全球化布局、多品类战略的集中兑现，具备极强的可持续性。同时，管理层在高速增长中保持了清醒的认知与理性的战略定力，主动聚焦长期经营质量，而非短期业绩爆发，符合价值投资对优秀管理层的核心要求。但同时，我们也必须客观认识到，公司仍面临单 IP 依赖、高基数增长、全球化管理、新业务兑现等核心挑战。
（1）单 IP 依赖度仍有提升，存在 IP 生命周期波动风险
尽管 IP 矩阵全面开花，但 LABUBU 收入占比仍达到 38.1%，是公司营收与利润的核心支柱。若未来 LABUBU 的热度出现下滑，且新 IP 无法填补缺口，将对公司业绩产生显著影响。尽管管理层强调平台化能力，但单 IP 的波动风险仍客观存在。
（2）全球化的管理与运营挑战
管理层主动承认，高速的全球化扩张暴露了跨国组织管理、区域协同、中台与前台配合的问题。随着公司进入更多国家、海外团队规模持续扩大，跨文化管理、本土化运营、全球供应链协同的难度将持续提升，若组织能力无法匹配全球化的步伐，将影响海外业务的增长质量。
（3）新业务的投入与回报周期不确定性
乐园、影视内容等业务，具备强投入、长周期、高不确定性的特征，尽管能够强化 IP 的长期价值，但短期将带来成本与费用的投入，若项目落地不及预期，将对公司的盈利水平产生一定影响。
未来公司的长期价值，将取决于三大核心命题的兑现：一是能否持续保持 IP 矩阵的活力，实现超级 IP 的长期运营与新 IP 的持续孵化；二是能否完成全球化的精细化运营，让海外市场从爆发式增长转向稳健的长期贡献；三是能否围绕 IP 实现全场景商业化的落地，让新业务真正成为公司的第二、第三增长曲线。
三. 股价大幅下跌，可能的原因
受到各种因素影响，尤其是中东地缘冲突升级，引发原油价格暴涨，市场对全球 “滞胀” 风险担忧加剧，美联储降息预期大幅延后，导致美股、欧股等成熟市场遭遇抛售。
港股市场受外资流动与地缘风险扰动，全周震荡收跌，恒生科技指数跌幅大于恒生指数，科网股承压明显。
1、腾讯最新业绩年报发布后，股价下降10.29%
腾讯发布年报，截止到3.27日，从550HK下跌到493HK，跌幅大概10.29%吧，除了受到整体市场的影响（不仅仅是腾讯，其他公司也是大跌），也是市场对腾讯的担心。
核心结论先行：年报发布后股价下跌，业绩说明会传递的资本配置逻辑重大转向，叠加业绩边际放缓的预期差、利好出尽的交易性抛压、宏观流动性系统性冲击，以及 AI 战略的市场分歧，多重因素共振形成了下跌行情，并非企业核心基本面出现了实质性恶化。
资本配置逻辑转向，打破市场长期惯性预期，这是引发股价单日大跌的最核心原因，完全来自年报同步召开的业绩说明会传递的官方指引，与年报本身的业绩数据无关。
（1）回购规模缩减的明确指引，直接击穿股价核心支撑逻辑
2025 年腾讯以 800 亿港元总代价完成股份回购并注销，连续多年位居港股回购规模榜首，持续的大额回购 + 注销，是港股市场投资者对腾讯定价的核心底层支撑之一，也是稳定股东回报、增厚每股收益的关键抓手。而业绩说明会上，管理层明确释放信号：2026 年为优先保障 AI 战略投入，股份回购规模将显著低于 2025 年。这一表态直接打破了市场对腾讯 “高盈利 + 高回购” 的惯性定价逻辑，对于高度依赖股东回报的长期资金而言，核心持有逻辑出现边际变化，引发集中的抛压释放。
（2）AI 投入翻倍的指引，引发短期利润挤压的普遍担忧
管理层在业绩说明会上明确披露：2025 年公司对混元大模型、元宝等新一代 AI 原生产品的战略投入达 180 亿元，2026 年这部分投入将至少翻倍，同时明确提示 2026 年可能出现 “收入增速快于利润增速” 的情况。尽管管理层强调该部分投入将完全由核心业务盈利覆盖，不影响股息派发，但此时资本市场对 AI 投入的定价逻辑已发生根本变化：从 2023 年的 “AI 概念炒作、越烧钱越上涨”，转向 2026 年的 “兑现优先、对无明确回报周期的大额资本开支用脚投票”，市场担忧翻倍的 AI 投入将直接挤压 2026 年的利润增速，打破此前 “利润增速持续跑赢营收增速” 的经营趋势，进而引发估值下修。
2、泡泡玛特年报发布后，股价大幅下跌31.12%
2026 年 3 月 25 日午间，泡泡玛特发布 2025 年全年财报，当日港股午后开盘股价直线跳水，收盘大跌22.51%，创下上市以来最大单日跌幅，市值单日蒸发超 650 亿港元；3 月 26 日股价继续下跌 10.46%，两日累计跌幅超 31%。
这场 “史上最强财报” 与股价暴跌的极致背离，核心本质并非 2025 年已落地的业绩暴雷，而是市场对公司的定价逻辑、增长预期、风险定价发生了根本性的逆转。

（1）核心导火索：业绩指引断崖式下修，彻底击碎高成长叙事，引发估值体系重构。

以前估值逻辑是“全球高成长 IP 赛道的成长股定价”，25年报营收同比184.7%，归母净利润是同比308.8%，确实高增长，市场担心怀疑不能不持续高增长？但在业绩说明会上，管理层明确给出 2026 年的经营目标：努力实现不低于 20% 的营收与利润增长，同时强调 “不会追求特别激进的、增收不增利的成长”，20%明显低多了，不管是主动还是被动，某种意义上是证实了这种担心，20%是低速成熟消费品，对应的估值定价逻辑也变了。资本市场的解读中，等同于公司主动承认 “高速增长阶段已结束，将进入调整休整期”，彻底击碎了市场此前 “全球化持续高增长、IP 持续爆发” 的长期叙事，引发了资金对长期增长空间的系统性下修。

简单来说，如果要维持市场高估值，要学会对资本市场口味，讨好资本市场，会讲故事

（2）底层核心矛盾：增长结构的隐忧被彻底放大，市场对增长可持续性产生根本性怀疑。

单一 IP 依赖度大幅提升，IP 生命周期的波动风险被极致定价。财报数据显示，核心 IP THE MONSTERS（LABUBU）2025 年实现收入 141.61 亿元，同比增长 365.7%，占公司总营收的比重高达 38.1%，是公司营收与利润的绝对核心支柱。

25 年公司的两大核心增长引擎 —— 毛绒品类与海外市场，均在财报中暴露了边际放缓的迹象，市场担忧其爆发式增长是短期红利，而非长期可持续的核心能力。

当然，也有交易层面的因素，交易层面的极致踩踏：利好出尽 + 获利盘兑现，放大了下跌幅度，基本面的预期逆转是下跌的核心原因，而港股的交易特性与资金行为，直接放大了本次下跌的幅度，形成了踩踏式的暴跌。

3、正确的认识股价涨跌，保持良好心态
（1）股价是市场先生的短期报价，只代表当下市场的集体情绪和交易博弈，和公司的真实内在价值没有必然绑定。
比如腾讯年报发布后的下跌，核心诱因是回购指引、AI 投入预期、外资流动和市场情绪，它的微信生态护城河、游戏业务盈利能力、千亿级自由现金流、极致稳健的资产负债表，没有发生任何不可逆的恶化。我们持有的股份数量没有变，公司每年创造的利润、可派发的分红没有变，底层投资逻辑没有被证伪，账户数字的波动，从来都不是真实的投资失败。
只有两种情况才算真正的亏损：一是持有的公司基本面发生永久性、不可逆的恶化，内在价值持续缩水；二是被迫在低位割肉，把账面浮亏变成了永久的真实亏损。除此之外，所有下跌都只是暂时性波动。
（2）关注公司的内在价值，而非买入成本、他人收益、市场预期

需要做的，是在大跌的第一时间，完成一次 “基本面体检”，只回答 3 个非黑即白的问题：

公司的核心护城河、竞争优势，是否发生了不可逆的恶化？
公司的长期盈利能力、自由现金流创造能力，是否发生了根本性的下滑？
导致股价下跌的原因，是影响公司长期价值的核心因素，还是短期的、情绪性的、一次性的因素？

如果这 3 个问题的答案，都是 “护城河未变、盈利能力未变、下跌是短期因素导致”，那么股价跌得越多，就意味着它的价格离内在价值越远，安全边际越高，我们反而应该更安心，而非更恐慌。反之，如果基本面已经发生不可逆的恶化，那么及时止损才是正确的选择，而非用 “长期持有” 麻痹自己。

（3）反向思维，把大跌，从风险转化为机会

对于真正的价值投资者来说，大跌从来不是灾难，而是送上门的机会 —— 这不是一句口号，而是一套可落地的思维。巴菲特的经典名言 “别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，核心逻辑只有一个：优质公司的股权，平时永远不便宜，只有在市场集体恐慌、股价大跌的时候，才会给你打折买入的机会。

比如腾讯 2022 年跌到 200 港元以下的时候，PE（TTM）不到 10 倍，是上市以来的最低估值，当时市场充斥着 “基本面崩盘”“监管不可逆” 的恐慌言论，绝大多数人都在割肉离场。但回头看，那是过去 10 年里，最好的买入机会，敢于在大跌中买入的人，都拿到了超额收益。

所以，我们必须建立一个反向思维：

如果打算马上卖出手里的股票，那么下跌对来说是坏事，因为能拿到的钱变少了；
如果是长期投资者，手里还有持续的现金流入，打算长期持有优质股权，那么下跌可以说是天大的好事 —— 可以用更低的价格，买到更多的股份，拿到更多的分红，未来的长期收益率会更高。

市场恐慌性大跌的时刻，就是优质股权的 “打折季”。顶级的投资者，从来都是在大跌中完成财富的积累，而不是在上涨中追高买入。