【长江固收赵增辉团队】中东乱局下,原油研究框架有何变化? ——长研霍尔木兹系列(一)

近来美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡航运遭遇封锁，国际原油价格呈现宽幅震荡，市场高度关注地缘冲击下的油价走势及其对全球宏观经济的深远影响。我们将通过长研霍尔木兹系列报告，将原油分析框架运用于当前美伊冲突的推演，构建从地缘事件冲击到宏观资产定价的分析体系。本篇首先从原油产业链开始，深入研究原油的供给与需求细节，并结合供需因素以及金融定价因素对油价进行建模剖析，以期建立从上到下结合的总量视角中的原油研究框架。

原油产业链具有链条长、结构复杂、下游产品多样的特点。整个产业链完整覆盖了原油勘探、钻井开采、储存运输、加工炼制及产品分销等多个环节。上游环节聚焦地下油气资源的勘探与开采；中游以原油储存和运输为核心，借助管道、船舶等运输方式，将开采出的原油输送至炼油厂或相关储存设施，保障资源流转顺畅；下游环节则以原油加工炼制为主，对原油进行深度处理。

原油供需格局主要由上游开采生产与下游加工共同决定。上游生产端高度集中，主要分布在中东、独联体地区以及北美页岩油产区；下游需求端则以商品消费为主，其中交运行业消耗的汽油、柴油与航空煤油合计占比约六成，是需求的核心构成。

原油储量分布中，OPEC在全球范围内占据主导地位。截至2024年，全球已探明原油储量约1.6万亿桶，其中OPEC成员国与加拿大的储量占比位居前列。从储采比指标来看，OPEC成员国同样具备明显优势。

产量层面，原油供给基本由OPEC+主导掌控。长期来看，全球原油产量整体呈上升趋势，增速虽有波动，但大多处于5%增速以下。从产量分布格局来看，OPEC是全球最核心的产油主体，产量占比超过全球总量的三分之一；若将范围扩大至OPEC+，其合计产量占比则超过全球一半。

美国已经成为全球最大产油国。美国凭借页岩油开采技术的不断突破，稳居全球第一大产油国位置，产量稳步提升，约占全球总产量的两成。紧随其后的是传统的产油大国沙特和俄罗斯，产量规模分别位居全球第二、第三。

OPEC近期剩余产能不大。截至2025年末，OPEC的剩余产能约占全球总产量的3.6%，而OPEC+内的非OPEC产油国的原油产能已基本释放完毕。短期来看，OPEC目前已转向增产模式，或推动原油供给端整体呈现偏松态势。

开采成本是决定油价底部区间与边际产能的核心因素。除了OPEC剩余产能这一影响因素外，开采成本的高低直接决定了其他国家原油产能的释放程度。从整体情况来看，当油价处于70-80美元/桶的区间时，基本能够覆盖当前原油产量及储量的成本，这也构成了油价的底部支撑。

新勘探油田资源略有下滑，但全球油气资本开支持续攀升。一方面，当前全球仍有大规模的原油储量的开采成本低于50美元/桶，即便过去2023年、2024年全球油田新勘探资源出现小幅下降，对整体供给的影响也相对有限。另一方面，自2020年以来，全球油气领域的资本支出呈现持续上升态势。综合来看，原油的潜在长期供给同样不存在紧张局面。

美国原油供给有望持续扩大。鉴于OPEC+组织可自主商定减产或增产协议，在展望未来原油供给扩张趋势时，非OPEC+国家中，美国的原油产能潜力是重点关注对象——其凭借页岩油技术优势及产能弹性，叠加相关产区的产量支撑，总体来看，美国原油供给或将呈现持续增加的态势。

近两年美国页岩油产量仍保持上涨，但边际成本略有抬升。2009年，美国页岩油革命彻底扭转了美国原油产量长期下行的颓势，推动国内原油产量进入持续上行通道。页岩油产量从近乎零的基数快速攀升，在全美原油总产量中的占比持续抬升。但是原油与页岩油产量近两年增速双双放缓，由于主要页岩油地区最高效、成本最低的“甜点”正在枯竭，页岩油公司不得不转向边际储量，这需要更先进的技术、更长的水平井段和更多投资，每新增一桶页岩油的边际成本随之抬升，因此美国页岩油成本近年有所上涨。

OPEC+策略已逐步从限产转向增产。2024年以来，随着能源转型进一步加速，原油市场传统的供不应求的局面有所逆转，此后OPEC+的限产联盟愈发难以维持。2025年，4月初OPEC+正式将原油生产由减产调整为增产计划，5月配额执行时，沙特严格遵守产量配额，而哈萨克斯坦日均产量超出配额47万桶，这对沙特主导的OPEC+组织形成了一定挑战。进入2026年，OPEC+并未进一步大幅增产，而是在第一季度保持现有产量配额不变、暂停产量上调。

原油库存整体呈现稳中有升的态势。从库存层面来看，2020年之后受全球公共卫生事件引发的经济波动等因素影响，OECD商业原油库存与美国原油库存均经历了先下降后回升的过程。而在能源转型持续的大背景下，原油出现供过于求的局面，推动OECD商业原油库存水平持续抬升。

原油需求与GDP增速呈现高度相关性。2024年全球原油需求量约为1亿桶/日，近年来原油消费量保持稳定，与全球经济运行节奏基本同步。尽管全球卫生公共事件期间原油需求曾大幅下滑，但当前需求水平已回升。

在原油消费结构中，交通运输用油占据主导地位。从主要产品划分，原油加工产品主要包含柴油、汽油、乙烷、液化石油气、石脑油以及航空煤油等。从消费占比变化来看，传统燃油的消费比重明显下降，乙烷与液化石油气的消费占比则持续提升。

美国、欧洲与中国合计占据全球原油总需求的一半左右。从需求结构来看，美欧日等发达国家的原油消费占比从2000年的54%降至2024年的36%，而以中国为代表的新兴经济体需求占比持续上升。

发达国家原油需求结构保持稳定，交通领域用油占比超过七成。以美国为代表的发达国家，原油消费总量呈现稳中有降的态势。从消费结构来看，液化石油气的需求占比有所提升，其余油品品类的需求结构则相对平稳。

欧洲原油需求中枢回落，消费结构呈现运输业主导、工业为辅的特征。从总量与趋势来看，欧洲原油需求缓慢回落，全球卫生公共事件期间出现短期波动。从消费结构来看，运输业是欧洲原油消耗的主力，占比超过六成，工业及其他部门占比相对较小。

新兴市场是原油需求增量的主要贡献者。与存量消费结构不同，在增量需求上，发展中经济体占据主导地位。2023年，近五年全球原油消费增量中，发展中经济体贡献了主要部分，成为拉动需求增长的核心力量。但随着中国能源转型的迅速深化，至2024年，中国对于原油的增量需求拉动快速下降。

发展中经济体的原油需求将持续扩张。据IEA预测，全球原油需求的主要增长将来自新兴经济体，而美欧、日韩等发达经济体需求则会下降。主因发达经济体经济增速放缓，同时推行碳中和等能源转型政策，使得原油需求持续走低。

石脑油与汽油是拉动中国原油需求上升的主要动力。从消费结构看，交运用油（汽油、柴油、煤油）占比约五成。2000年以来，燃料油和柴油需求占比持续下降，而化工需求对应的石脑油与交运需求对应的汽油的占比不断提高。

我国原油对外依存度总体保持稳定。从整体进口数据来看，我国原油对外依存度近五年稳定在73%左右，并未继续上行。在进口来源国方面，俄罗斯和中东国家仍是最主要的来源。近年来在地缘政治与全球能源供应链格局扰动的背景下，我国原油进口持续向着多元化的方向发展。

中国能源转型进程加快，原油需求下降较快。从长期视角来看，随着国内新能源产业的迅速发展与壮大，2023年后我国原油消费量增速已明显回落，不仅显著低于IEA预估的8%左右增速中枢，同样也低于过去十年4.6%的历史平均增长水平。2025年，我国原油进口再度回正，但背后并不是对于原油需求上行，而是补充了部分战略石油储备。

印度汽油与液化石油气的消费占比持续上升。在工业化与城镇化快速推进的带动下，印度对汽油、液化石油气等油品的消费需求快速增长，与此同时，航空煤油与燃料油的消费比重则出现回落。

中国汽油消费将持续回落，而印度柴油需求则会迎来明显增长。以中国为代表的推进能源转型的国家，汽油需求将逐步见顶并开始收缩，不过化工用油仍会维持较快增速。以印度为代表的正处于城镇化、工业化进程中的新兴经济体，柴油需求将会出现大幅上升。

长期来看，展望全球原油消费，短期需求大概率保持稳中有降的态势。从行业结构来看，化工与航空领域的用油需求仍维持较强韧性，但在电动汽车渗透率持续提升、居家办公与视频会议模式普及的背景下，交通运输行业的原油需求将逐步承压下行。

汽油消费走弱将长期拖累全球原油需求增速。根据国际能源署（IEA）发布的全球原油需求预测数据，未来几年全球原油需求增速将呈现持续回落态势，预计到2030年前后，全球原油需求增速可能由正转负，进入低速增长甚至负增长阶段。

全球能源转型将在长周期内推动原油需求逐步回落。按照当前原油消费趋势，公路运输领域的原油用量持续下降，汽油与柴油需求随之减少，但这一影响可能被石脑油、乙烷、液化石油气等化工原料需求的增长部分对冲。在此之后，汽油和柴油需求将进入加速下降阶段，进而拖累全球原油总消费量在本世纪中期较当前水平减少超过五分之一。

投机需求与油价呈现高度相关性。除了实体层面的原油需求外，我们可通过观察原油期货期权的净多头情况，来判断原油投机需求的变化，二者基本呈现同向变动，投机需求上行通常伴随着油价回升，反之亦然。

在潜在供给宽松与新能源转型替代的压制下，美伊冲突难改原油中长期“供过于求”的底层格局。总结来看，OPEC+从减产逐步转为增产，叠加全球油气资本开支回升，以及美国页岩油等非OPEC产油国产能的持续释放，预计供给端中长期潜在供给较为宽松；而对于需求端，尽管新兴经济体在短期内仍能提供一定增量，但在全球能源转型加速的大背景下，新能源汽车对传统交通燃油的替代效应日益凸显，长周期原油总需求将不可避免地面临持续回落。

供给波动是影响原油价格的重要因素。从定价机制来看，原油作为重要的能源大宗商品，价格由供需两方共同决定，但供给端受地缘政治影响显著，主要产油国局势动荡易造成供给不稳定，相比之下需求端则更为平稳。我们结合原油的分项需求逻辑，并参考现有文献，筛选出对原油价格影响较大的指标因子，接下来将对部分影响显著的因子展开详细分析。

首先，原油价格在很大程度上受实体经济供需关系的影响。一方面，原油库存能够直观体现市场供需格局，其中美国原油商业库存与原油整体供需状况的关联尤为紧密；另一方面，原油具备较强的商品属性，其价格走势与CRB现货指数表现出较高的一致性。

其次，投资因素同样是推动原油价格上涨的重要力量。一方面，原油价格与通胀水平高度相关，配置原油资产能够起到对冲通胀的作用；另一方面，原油主要以美元进行计价与结算，因此其价格走势与美元指数整体呈现出较为显著的负相关关系。但值得注意的是，2022年后，油价与美元指数逐步呈现正相关。

最后，避险因素同样会对原油价格产生一定影响。原油价格与反映市场风险的VIX波动率、经济政策不确定性指数整体呈负相关关系。需要特别注意的是，若风险事件集中在中东产油区等地缘政治敏感区域，市场对原油供给端不稳定的担忧会明显超过需求端影响，油价往往会呈现上涨趋势。

实体和投资因子是长周期原油价格的主要推动力。我们综合上述影响因素并选取相关影响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。自2003年以来的模型拟合油价和实际油价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度近九成。从长周期原油价格变动组成来看，近20年以来原油价格中枢主要由实体因子主导。

避险因素影响翻倍。从原油价格波动中各因子的解释力度来看，实体因子的变动对于原油价格波动的解释力度最大，尤其是近20年以来，其占比超五成。此外，而近5年以来，避险因子解释力度显著增加。