万辰集团(300972)深度投资分析报告

1年报概述与管理层讨论分析（MD&A）

1.1 年报主要内容概述

万辰集团于2026年3月17日晚正式发布2025年年度报告。这是公司完成从食用菌企业向全国量贩零食连锁龙头转型后，首份在管理层完成代际传承背景下的年度报告，亦是"姑侄搭班"的新管理层履职以来交出的首份年度成绩单。

2025年，公司营业收入首次突破500亿元，达到514.59亿元，同比增长59.17%；归属于上市公司股东的净利润达13.45亿元，同比大增358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%；经营活动现金流净额高达36.31亿元，同比增长328.07%。业绩全面超预期，量利双升局面得以实现。

截至2025年底，"好想来"品牌零食门店数量达到18,314家，覆盖全国30个省、自治区、直辖市，稳居单品牌零食连锁门店数全国第一。注册会员近1.9亿，年交易会员突破1.4亿。

1.2 管理层讨论与分析（MD&A）核心要点

（1）规模效应逐步兑现

管理层在报告中着重指出，随着"好想来"门店规模突破1.8万家，集团在采购议价、仓储物流、数字化运营等方面的规模效应持续显现。毛利率由2024年的10.86%提升至2025年的12.40%，提升1.54个百分点；净利率由0.77%提升至2.61%，盈利能力大幅改善。管理层将其归因于三大驱动力：①供应链集采效率提升；②门店运营精细化管理；③营销费用率的摊薄效应。

（2）单店收入下滑与下半年改善

2025年平均单店收入为313万元，同比下降7%。管理层承认，受行业竞争加剧（鸣鸣很忙扩张提速）、部分区域门店密度加大（尤其华东区）的影响，单店GMV出现一定分流。但25H2单店收入的同比降幅较25H1有所收窄，管理层认为单店运营已触底并进入改善轨道。

（3）自有品牌战略加速

公司重点推进"好想来超值"和"好想来甄选"两大自有品牌矩阵建设。自有品牌产品由于省去中间品牌溢价，毛利率比第三方品牌高出约8～15个百分点。其中果汁茶系列4个月销售额破亿，天然好水系列半年销量超过亿瓶，均成为爆款。管理层表示，自有品牌将成为提升毛利率的核心抓手。

（4）数字化与研发投入大幅增加

2025年研发费用同比增长788%，达到0.35亿元（基数较低）。公司自主研发了仓储管理系统与运输管理系统，推进AI辅助选品。管理层认为数字化是拉开与竞争对手差距的关键基础设施。

（5）新业态探索：向全品类社区零售延伸

公司开始试点"好想来省钱超市"新业态，在零食主品类基础上引入生鲜蔬果、日化用品等高频消费品，试图提升客单价和进店频率，降低用户流量获取成本。管理层将其定位为中长期战略方向，目前处于试点验证阶段。

（6）港股上市推进

公司于2025年9月向香港联交所递交上市申请。截至本报告发布时，招股书有效期即将届满，审核尚未完成。与此同时，主要竞争对手鸣鸣很忙已于2026年1月28日在港交所挂牌上市。管理层在报告中对港股上市重要性做了充分说明，表示上市所得资金将用于改善资金结构、支持供应链基础设施建设和新业态扩张。

22025年业务发展深度分析——符合/超出/低于预期

2.1 整体业绩总结

2.2 超出预期的方面

① 净利润与现金流质量远超预期
归母净利润13.45亿元，同比增长358%，远超市场预期的10～12亿元。更为亮眼的是经营现金流净额达36.31亿元，是归母净利润的2.7倍，现金含金量极高，彻底打消了市场对于量贩零食"增收不增利"的担忧。

② ROE突破79%，资本回报率惊人
加权平均ROE高达79.52%，同比提升48.58个百分点。这一数字在A股零售行业中极为罕见，充分体现了轻资产加盟模式+高周转的商业模式优势。

③ 自有品牌爆款实证成功
果汁茶4个月破亿、天然好水半年破亿，自有品牌规模化成功验证了产品力，超出分析师原本较为保守的预期。

④ 食用菌业务扭亏为盈
食用菌业务2025年收入6.02亿元，同比增长11.81%，并实现扭亏为盈，优于此前预期的持续亏损状态。

2.3 符合预期的方面

① 门店扩张节奏稳健
2025年新开4,720家，关店602家，净增4,118家，期末总数18,314家，与市场预期的约1.8万家高度吻合，扩张节奏保持稳健。

② 会员体系持续增长
注册会员近1.9亿，年交易会员1.4亿，符合市场对会员规模的持续扩张预期。

③ 华东区域优势巩固
华东大区门店占比53.99%，新开店中华东区占比39.68%，基本盘稳固，与预期一致。

④ 量贩零食业务整体规模
量贩零食收入508.57亿元，占总收入98.83%，业务集中度高，符合预期。

2.4 低于预期的方面

① 单店收入下滑7%，低于预期
平均单店收入313万元，同比下降7%，低于市场预期的约320万元。主要原因在于行业竞争白热化导致部分区域门店流量被分流，以及公司主动在密度较高地区开设新店造成的内部竞食效应。尽管下半年降幅收窄，但单店效率恢复至历史高点仍需时日。

② 少数股东损益占比偏高
少数股东分走净利润约44.5%（约10.79亿元），归母净利润仅占总净利润的约55.5%，较投资者预期的约60%仍有差距，这源于公司以让利换规模的历史性并购架构尚未完成优化。

③ 港股上市进展落后于竞争对手
鸣鸣很忙已于2026年1月成功在港股上市，而万辰集团仍未通过聆讯，时间窗口存在不确定性，融资计划存在滞后风险。

④ 资产负债率偏高，高达约74.61%
尽管有足够的经营现金流覆盖，但资产负债率远高于传统零售企业，财务杠杆偏高，在货币政策收紧环境下存在一定财务压力。

3企业发展历程

万辰集团的发展轨迹是一部中国民营企业从传统农业向新消费赛道华丽转身的创业史。从福建漳州的一家食用菌公司，到如今营收超500亿、门店突破1.8万家的量贩零食连锁帝国，万辰集团用短短13年完成了跨越式发展。

2011年12月 · 创业启程

创始人王健坤在福建漳州创立公司（含羞草生物科技有限公司前身），深耕食用菌研发、培育、生产与销售，构建标准化菌棒生产体系，产品覆盖金针菇、杏鲍菇等主要品种。

2015年8月 · 新三板挂牌

万辰生物在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌，完成首次资本市场亮相，为后续引入机构资本奠定基础。

2021年4月 · 深交所创业板上市

万辰生物科技（300972.SZ）在深圳证券交易所创业板成功上市，以食用菌生物科技公司形象登陆资本市场，IPO募集资金主要用于产能扩张和食用菌精深加工。上市当时市值不足20亿元。

2022年8月 · 关键转型起点

王健坤敏锐捕捉到"量贩零食"赛道高速崛起的行业红利，主导公司战略转型。公司通过收购"零食工坊"部分资产，设立子公司南京万兴，并自创零食连锁品牌"陆小馋"，正式进入量贩零食赛道。这是万辰发展史上最关键的一次战略豹变。

2022年11月—12月 · 多品牌并购整合

公司采取"资本杠杆+合资扩张"策略，分别与区域零食品牌"好想来"团队（南京万好）、"来优品"团队（南京万优）设立合资公司，快速搭建多品牌零食零售矩阵，门店数量开始爆发式增长。

2023年4月 · 版图再扩

继续与"吖嘀吖嘀"团队共设合资公司南京万昌，完成零食连锁品牌矩阵的第三次并购整合，加盟商体系快速扩充至全国多个省份。

2023年9月 · 品牌大整合

公司作出重大战略决定：将旗下"陆小馋"、"好想来"、"来优品"、"吖嘀吖嘀"四大品牌统一整合为"好想来品牌零食"单一品牌。品牌整合不仅降低了营销成本，更大幅提升了供应链采购效率和品牌认知度。与此同时，子公司收购浙江本土品牌"老婆大人"，进一步扩大华东市场壁垒。同月，公司正式更名为"万辰集团"，宣告从生物科技向商业连锁的身份转型完成。

2024年上半年 · 营收破百亿

2024年上半年营收突破百亿元，全年实现营收323.29亿元。好想来门店数突破10,000家，奠定全国量贩零食连锁头部地位。公司股价较2022年转型时涨幅超过10倍。

2025年3月—7月 · 管理层代际传承

2025年3月，创始人王健坤因个人原因遭国家监察机关立案调查并实施留置，由其姐姐王丽卿代为主持日常工作。5月解除留置。7月25日，王健坤以"个人精力分配原因"正式辞去一切职务，王丽卿接任董事长，王泽宁（王健坤之子，1993年出生）接任总经理，形成"姑侄搭档"管理架构。

2025年9月 · 冲刺港股

公司向香港联合交易所递交A+H两地上市申请，拟募集资金用于供应链升级、门店网络优化和新业态扩张，拟成为"量贩零食港股第一股"。

2025年全年 · 营收破500亿

全年实现营业收入514.59亿元，归母净利润13.45亿元，门店数达18,314家。公司成为A股市值最大的零食连锁公司，股价较2022年低点累计涨幅超13倍。

3.1 关键人物与贡献

4现任管理层介绍

管理层结构评估：现任管理层呈典型的家族企业"姑侄搭档"结构，王氏家族通过直接和间接持股合计约38.43%，但投票权超过50%，实际掌握公司绝对控制权。这一结构在管理决策效率上有较大优势，但也带来了治理透明度不足、外部独立监督薄弱的潜在风险，是市场给予一定折价的原因之一。

管理层年轻化（总经理仅33岁）具有较强的进取动力，对新消费、数字化领域有较好的认知，但公开管理经验积累尚显不足，大型组织的管理挑战较大，需持续关注管理层的执行能力。

5企业文化与商业模式

5.1 企业文化

万辰集团以"让生活更美好"为品牌使命，以"好想来"为核心消费者价值承诺——让每一位消费者都能享受到"品质好、价格好、服务好"的零食购物体验。

公司企业文化具有以下几个显著特点：

• 价值观务实，不追求"高大上"：
  公司明确将"让老百姓吃到性价比高的零食"作为核心价值主张，拒绝品牌溢价路线，契合"消费降级"大环境中消费者真实需求。
• 创始人基因驱动，快速迭代：
  公司从食用菌转型到量贩零食只用了不足两年，并在一年内完成了多品牌整合，充分体现了创始团队敢于押注、快速执行的企业家精神。
• 利益共享机制：
  通过让利加盟商（让出大量利润以换取快速扩张）、自有品牌反哺加盟商等方式，构建起"平台+合伙人"的利益共同体文化。
• 数字化驱动：
  公司2025年研发费用同比激增788%，加大AI选品、仓储数字化投入，体现了新管理层在数字化转型上的文化导向。

5.2 商业模式及特点

万辰集团采用"平台型轻资产加盟连锁"商业模式，核心要素如下：

商业模式核心逻辑：万辰集团本质上是一家"零食供应链平台公司"而非传统零售商。平台通过整合上游供应商、统一品牌输出、向下赋能加盟商，构成"品牌商+物流商+运营商"三位一体的价值链。收入来源主要是向加盟商销售商品的批发差价，而非收取加盟费，这使得公司与加盟商的利益高度绑定，但也导致毛利率相对偏低（约12%），收入规模大但净利率薄。

6产品与服务分析

6.1 主要业务分类

6.2 量贩零食业务产品矩阵

截至2025年，"好想来"门店SKU约2,000个，覆盖以下12大品类：

6.3 自有品牌（核心增长极）

公司旗下自有品牌分为两条线：
• "好想来超值"——聚焦极致性价比，同类产品售价低于竞品10%～30%，主打下沉市场消费者
• "好想来甄选"——聚焦品质升级，定位精选高品质食材，针对追求健康的年轻群体

自有品牌毛利率约为第三方品牌的1.5～2倍，是公司提升整体毛利率的核心战略工具。目前自有品牌占比处于上升通道，是未来3～5年利润增长的最重要驱动力。

6.4 各业务收入与利润增长趋势

注：2022年数据为入场量贩零食赛道后初始阶段，2023年量贩零食业务爆发，以上为估算数据，以年报公告为准。

7SWOT分析

S 优势（Strengths）

• 单品牌门店数全国第一（18,314家），规模壁垒极强
• 高效供应链：48常温仓+9冷链仓，T+1配送，存货周转约17天
• 超强会员体系：1.9亿注册会员，贡献80%+ GMV
• 轻资产加盟模式，ROE高达79.52%，资本回报卓越
• 自有品牌已验证，爆款产品快速跑通
• 强劲现金流（36.31亿），自我造血能力强
• 30省覆盖，品牌认知度高，先发优势显著

W 劣势（Weaknesses）

• 资产负债率偏高（约74.61%），财务杠杆压力大
• 少数股东分走约44.5%净利润，归母净利润被摊薄
• 单店收入下滑7%，单店坪效有待提升
• 净利率偏薄（2.61%），抗风险能力有限
• 冷链仓库数量较少（9个），制约新鲜品类扩张
• 家族控股，治理结构存在潜在风险
• 港股上市落后竞争对手，融资不确定性高
• 管理层年轻，大型组织管理经验有限

O 机会（Opportunities）

• 量贩零食渗透率仍低，理论上国内还有约200万家夫妻老婆店可转化
• 行业2019—2024年复合增速77.9%，2029年市场规模预计达6,137亿元
• 消费降级趋势持续，性价比零食受益
• 自有品牌提升空间巨大，毛利率改善路径清晰
• 即时零售（外卖）渠道快速崛起，线上线下融合机遇
• 港股上市一旦成功，资金链大幅改善
• 社区超市（万市大集）新业态拓展高频场景

T 威胁（Threats）

• 鸣鸣很忙（21,041家门店）已在港股上市，资本优势突出，竞争激烈
• 单店流量竞争加剧，单店GMV持续下滑风险
• 硬折扣超市（奥乐齐、盒马）、社区团购、即时零售等多业态冲击
• 食品安全事件频发，品牌声誉隐患（加盟管控难度大）
• 创始人王健坤被调查，家族治理风险
• 上游供应商涨价风险，原材料成本波动
• 宏观消费疲软可能拖累行业整体增速
• 港股上市受阻则资金链压力凸显

8波特五力模型分析

① 行业内竞争强度

高

量贩零食已形成万辰集团（好想来）vs 鸣鸣很忙（赵一鸣+零食很忙合并）的双寡头格局。两强均有万级门店、百亿收入体量，价格战激烈，单店效率承压。竞争焦点从门店数量（第一阶段）转向供应链效率与自有品牌（第二阶段）。

② 新进入者威胁

中

量贩零食门槛从低到中高——规模壁垒、供应链壁垒、品牌认知壁垒的综合作用下，新的全国性竞争者难以快速崛起。但区域性进入者仍可对局部市场造成威胁，尤其是在西北、东北等万辰覆盖较弱的区域。

③ 替代品威胁

中高

量贩零食的替代者众多：传统商超、便利店、电商平台（抖音、拼多多）、社区团购、即时零售等。尤其是抖音直播带货和即时配送平台，对年轻用户的零食消费场景分流效应日益明显，是量贩零食业态最大的中期威胁。

④ 供应商议价能力

较低

万辰作为年采购量超500亿的超级买手，对上游供应商拥有极强的议价能力。2025年应付账款同比增长52.85%，达30.75亿元，充分体现了其对供应商的账期延伸能力。随着自有品牌比例提升，议价能力将进一步增强。

⑤ 买方（消费者）议价能力

中

个人消费者议价能力有限，但整体来看，量贩零食行业的选择替代成本极低，用户忠诚度依赖价格与便利性而非强品牌认知。1.9亿注册会员和80%+的会员GMV贡献率，说明万辰已通过会员体系有效提升了用户粘性，一定程度上降低了买方议价能力。

五力综合评估：万辰集团所处行业竞争格局正在从"无序多极竞争"快速收敛为"双寡头主导、区域诸侯割据"格局。对万辰而言，供应商议价优势和大规模会员体系是最重要的护城河，而来自其他零售业态的替代威胁和双寡头格局下的同业竞争是最主要的外部风险。长期胜负手在于自有品牌比例和供应链数字化效率。

9ROE杜邦分析

9.1 2025年杜邦分解

万辰集团2025年加权平均ROE高达79.52%，这一数字在A股上市公司中属于顶级水平，但需透过杜邦分析拆解其构成来理解其质量。

注：上述三项乘积（2.61%×5.12×6.77≈90.5%）与加权平均ROE（79.52%）存在差异，原因在于加权平均ROE基于加权平均净资产计算（净资产年内增速约35%，加权均值更高），以年报披露的79.52%为准。

9.2 杜邦分析解读

1. 净利率（2.61%）：看起来偏低，但与量贩零食"薄利多销"的商业模式高度匹配。关键是净利率正在快速改善（2024年仅约0.91%），提升趋势明确。

2. 总资产周转率（约5.12×）：极高的周转率体现了轻资产加盟模式的优势——公司虽然营收规模巨大，但自身持有的资产很少。这一指标在A股零售行业中处于顶级水平，是商业模式优越性的核心体现。

3. 权益乘数（约6.77×）：较高的财务杠杆是ROE的重要推手，对应约74.61%的合并资产负债率（若仅按归母净资产计算则更高）。高杠杆在提升ROE的同时也带来了财务风险，是需要特别关注的指标。随着港股上市补充资本，预期权益乘数将有所下降，ROE也将相应回调至合理区间（预测2026年ROE约40%~50%）。

综合评价：万辰集团的高ROE是"高周转+高杠杆"驱动的，净利率提升空间巨大（自有品牌规模化后预计可达5%~8%），商业模式本质上是优质的。需警惕高财务杠杆在宏观环境变化时对ROE的反向侵蚀。

10财务综合分析

10.1 利润表分析

*注：股份支付费用2025年约12亿元（非现金费用，对实际经营现金流无影响）。加回股份支付费用后，净利润约25.33亿元，对应净利率约4.93%，更真实反映公司经营实质盈利能力。

10.2 资产负债表分析

10.3 现金流分析

现金流是2025年年报最大的亮点之一：
• 经营活动现金流净额：36.31亿元（+328.07%），远高于归母净利润13.45亿元，现金净利润比约2.7倍，说明公司盈利质量极高，回款能力强。
• 货币资金余额47.42亿元，同比增长131.12%，公司资金储备充裕。
• 强劲的自由现金流是未来分红、投资扩张和债务清偿的有力支撑。
• 轻资产加盟模式决定了公司不需要大量资本性开支，自由现金流转化率高。

10.4 费用结构分析

11企业营运分析

11.1 门店运营效率

11.2 供应链效率

万辰集团供应链体系是核心竞争壁垒之一：
• 仓储体系：全国48个常温仓 + 9个冷链冷库，覆盖30个省市
• 配送效率：T+1次日达配送标准，存货周转17～18天，远优于行业平均25天
• 订单满足率：持续保持99%以上，加盟商满意度高
• 规模采购优势：年采购规模超500亿，对供应商议价能力极强
• 冷链不足：目前仅9个冷链仓，制约短保类、新鲜零食品类在全国的规模化推进，是供应链最大短板

11.3 会员运营效率

11.4 区域布局分析

万辰集团门店高度集中于华东地区，这是其最成熟、竞争壁垒最深的市场，但同时也意味着区域集中风险较高。

华东大区53.99%

华南大区约15%

华中大区约12%

华北大区约10%

西南、西北、东北约9%

12价值分析与风险承受能力

12.1 内在价值驱动因素

1. 规模驱动的利润杠杆：
   量贩零食的商业模式决定了收入增长边际利润提升效应显著，随着毛利率从12%持续向15%+迈进（自有品牌贡献），净利润增速将显著高于收入增速。
2. 现金流质量极高：
   经营现金流是净利润的2.7倍，企业实际创造价值能力远超账面净利润。
3. 行业赛道景气度：
   量贩零食市场预计到2029年达6,137亿元，公司作为龙头享有充分的成长空间。
4. 自有品牌改善路径：
   自有品牌毛利率比第三方品牌高8～15pct，随着自有品牌占比提升，净利率有望在3年内翻倍至5%～8%。

12.2 多维度风险分析

12.3 风险承受能力评估

从多个维度评估万辰集团对风险的抵御能力：

• 流动性风险承受能力：强。货币资金47.42亿元，经营现金流36.31亿元，短期偿债能力充足，无明显流动性风险。

• 盈利波动承受能力：中。净利率偏薄（2.61%），若单店收入进一步下滑或原材料涨价，净利润可能快速缩水。好在股份支付回归正常化后，实际经营利润率约5%，有一定缓冲。

• 财务杠杆承受能力：中低。资产负债率74.61%偏高，但轻资产模式下负债主要为经营性负债（应付账款），财务性有息负债相对较少，实际偿债压力可控。

• 行业竞争冲击承受能力：中高。规模壁垒、供应链体系和1.9亿会员基础为公司提供了较强的竞争缓冲，但并非无懈可击，需持续关注鸣鸣很忙的扩张动向。

13企业发展战略

13.1 核心战略框架："规模+效率+品牌"三维并进

13.2 战略竞争力评估

万辰集团的战略逻辑清晰：以规模护城河为"底盘"，以供应链效率为"发动机"，以自有品牌为"利润发动机升级版"，以新业态为"第二增长曲线"。这一战略框架在逻辑上是扎实的，执行层面的关键挑战在于：①如何在扩张与效率之间保持平衡；②能否在与鸣鸣很忙的竞争中保持合理的单店坪效；③自有品牌能否持续打造爆款而非仅靠价格优势维系。

14融资与股东回报

14.1 融资情况

万辰集团主要融资渠道包括：上市融资（A股IPO及后续再融资）、银行信贷（已获批约30亿元综合授信）、以及拟中的港股H股上市（主要目的是优化资本结构、降低财务成本）。

融资依赖度较高：公司资产负债率74.61%，且规模扩张仍在持续，对外部融资存在一定依赖。港股上市若能成功，将注入重要的外部资本，改善偿债能力和财务弹性，降低高财务杠杆风险。若港股上市继续受阻，则需关注再融资渠道是否通畅。

14.2 分红方案与股息率

14.3 分红历史与未来预测

万辰集团历史上分红较为保守，与其高速扩张期的资金需求高度匹配。进入2025年利润兑现期后，公司开始提升分红比例，并在2025年年报中明确提出"2026年中期分红安排"，现金分红比例原则上最高可达当期归母净利润的50%。

*以上预测基于东方证券研报预测数据（2026年21.77亿，2027年26.23亿，2028年33.17亿），分红率假设基于公司表述与成长阶段合理推断，仅供参考。

当前万辰集团的股东回报逻辑以资本增值为主，现金分红为辅。在公司仍处于高速增长期、港股上市未完成的背景下，维持高分红率并不现实。一旦港股上市后资本结构改善、成长放缓，分红率有望大幅提升，股息率逐步向2%～3%靠拢，届时将对偏好股息的机构投资者更具吸引力。

15估值分析与投资决策

15.1 相对估值（PE法）

当前参考股价约190元，总股本约1.91亿股，对应总市值约363亿元。

注：PE区间参考量贩零食行业均值及公司成长性溢价。当前股价约190元，2025年PE约27倍，处于合理偏低区间。

15.2 PEG估值

根据东方证券研报，2026～2028年净利润复合增长率约为37%～53%，PEG区间约为0.5～0.8，PEG小于1.0通常视为低估。当前按190元市值约363亿元，以2026年净利润21.77亿元，市盈率约16.7倍，PEG约为0.31～0.45，处于明显低估区间。

15.3 市销率（PS法）估值

15.4 DCF绝对估值（自由现金流折现）

关键假设：

• 2026～2028年经营现金流按40%/30%/25%增速估算：约50.8亿/66.1亿/82.6亿
• 资本支出（CAPEX）维持较低水平（轻资产），约每年3～5亿元
• WACC（加权平均资本成本）：约10%～12%
• 永续增长率：约5%（对应量贩零食市场长期增速）
• 未来5年自由现金流折现 + 终值折现

DCF乐观情景

~280元

净利率快速提升至5%+，自有品牌占比达20%

DCF基准情景

~240元

净利率稳步改善，门店增速适度放缓

DCF保守情景

~200元

单店收入持续下滑，竞争加剧压缩利润

15.5 可比公司估值对比

15.6 投资决策

15.7 情景分析总结

*加权目标价 = 300×25% + 250×55% + 160×20% = 75 + 137.5 + 32 = 244.5元，约240～250元目标价合理。

免责声明：本报告基于公开信息（万辰集团2025年年度报告、东方证券/东吴证券研究报告、各大财经媒体报道）撰写，仅供学习研究参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。报告中的财务数据以公司官方年报披露为准，预测数据仅为分析假设，不代表未来实际情况。报告日期：2026年3月23日。