报告日期： 2026 年 3 月 29 日数据来源： 公司 2025 年年度报告（2026-03-28 发布）、东方财富妙想数据库、行业协会、券商研报

第一章 公司发展与产品分析

1.1 公司发展历程

云南铝业股份有限公司（股票代码：000807.SZ）成立于 1998 年 3 月，同年 4 月 8 日在深圳证券交易所上市，是中国铝行业的重要上市公司之一。

关键发展节点：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

1.2 股权结构与实际控制人

截至 2025 年末，公司股权结构如下：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，通过中国铝业股份有限公司间接控股，属于中央企业体系。这一股权结构为公司提供了稳定的股东背景和资源整合能力。

1.3 主要产品及服务

公司从事的主要业务涵盖铝产业链全流程：铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素生产和销售。

主要产品及用途：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

1.4 收入结构分析

根据 2025 年年度报告数据，公司收入结构如下：

地区分布：

• 中国大陆：600.4 亿元（100.00%）
• 国外：227.9 万元（0.00%）

来源： 东方财富妙想金融数据库，基于公司 2025 年年度报告，数据日期 2025-12-31

收入结构特点：

• 电解铝业务为公司核心收入来源，占比近 60%
• 铝加工产品占比约 40%，体现公司向下游延伸的战略
• 业务结构相对集中，对电解铝价格和成本波动较为敏感

1.5 产业规模与产能布局

公司已构建起完整的绿色铝产业链，形成以下产业规模：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

产能特点分析：

• 电解铝产能 308 万吨/年，位居行业前列，市场份额约 7.51%
• 氧化铝产能 140 万吨/年，自给率约 45%，部分依赖外购
• 阳极炭素产能 80 万吨/年，基本满足电解铝生产需求
• 铝合金加工产能 161 万吨/年，体现向下游高附加值产品延伸的战略

1.6 核心竞争优势

1. 全产业链 ASI 认证

• 中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 绩效（PS）标准和监管链（CoC）标准认证的企业
• ASI（铝业管理倡议）认证是国际铝业可持续发展的重要标准，获得认证意味着公司在环境、社会和治理方面达到国际领先水平

2. 产品碳足迹认证

• 国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一
• 铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，碳足迹水平处于全球领先
• 在碳关税（如欧盟 CBAM）背景下，碳足迹认证将成为出口竞争优势

3. 绿色电力优势

• 获得南方区域首批绿色电力"双证"
• 依托云南清洁能源基地，电解铝生产主要使用水电
• 在"双碳"政策背景下，绿色水电铝具有显著的政策优势和市场溢价

来源： 雪球，发布日期 2025-07-02；公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

第二章 行业分析（重点 1-3 年变化）

2.1 行业特殊性识别

电解铝行业属于典型的"政策强限制型行业"，具有以下特殊性：

结论： 电解铝行业在政策限制、资源约束、环保约束、准入壁垒四个维度均属于强限制型，行业特殊性显著。因此，本章将重点分析政策与供需格局对行业的影响。

2.2 行业规模与增速

2.2.1 全球市场（2025 年实际值）

来源： 公司 2025 年年度报告（引用安泰科、CRU 数据），发布日期 2026-03-28

2.2.2 中国市场（2025 年实际值）

来源： 公司 2025 年年度报告、富宝资讯、百川盈孚，发布日期 2025-12 至 2026-03

2.2.3 产能天花板约束

国内电解铝产能上限：4,500 万吨（政策红线）

来源： 公司 2025 年年度报告、财通证券研报，发布日期 2025-08 至 2026-03

产能约束影响：

• 行业新增产能极度受限，供给端刚性增强
• 存量产能指标成为稀缺资源，产能置换成本上升
• 行业竞争从"规模扩张"转向"存量优化"

2.3 竞争格局与市场份额

2.3.1 行业集中度

来源： 雪球、巨中成企业家，发布日期 2025-08 至 2025-12

集中度提升原因：

• 政策约束下，小企业退出或兼并重组
• 环保、能耗要求提升，落后产能淘汰
• 头部企业通过产能置换扩大份额

2.3.2 主要企业市场份额

按产量（2021 年数据）：

按产能：

来源： 前瞻网，发布日期 2025-06-11

2.3.3 竞争梯队（按注册资本）

来源： 前瞻网，发布日期 2025-06-11

云铝股份注册资本 34.68 亿元，属于第二梯队，与天山铝业、山东魏桥等处于同一竞争层级。

2.4 1-3 年行业变化趋势

2.4.1 政策变化

核心政策文件：

来源： 电投能源重组报告书、天山铝业年报，发布日期 2025-12 至 2026-03

政策变化趋势分析：

1. 碳交易纳入（2024 年起）

• 电解铝行业正式纳入全国碳排放权交易市场
• 碳排放成本内部化，高碳产能成本上升
• 云铝股份绿色水电铝优势凸显，可能获得碳配额盈余

2. 能效要求提升

• 到 2025 年底，能效标杆水平以上产能占比需达到 30%
• 落后产能面临淘汰或改造压力
• 云铝股份水电铝能效水平较高，符合政策导向

3. 清洁能源比例要求

• 到 2027 年，清洁能源使用比例需提至 30% 以上
• 云铝股份云南水电铝天然符合这一要求
• 火电铝企业需增加绿电采购或面临政策约束

4. 再生铝发展

• 到 2027 年，再生铝产量目标超 1500 万吨
• 再生铝能耗仅为原铝的 5%，政策鼓励发展
• 云铝股份需关注再生铝布局机会

2.4.2 价格变化

电解铝价格走势：

2026 年 1-3 月详细价格数据：

来源： 财通证券、申万宏源、华经产业研究院（2025 年数据）；SMM、阿拉丁、多家期货公司研报（2026 年数据），发布日期 2025-08 至 2026-03

价格趋势分析：

• 2019 年以来，铝价整体呈上行趋势
• 2025 年铝价维持在 20,000 元/吨左右高位
• 2026 年 1 月铝价冲高至 24,000 元/吨以上
  ，创近年新高
• 2026 年 2 月价格回调至 20,500-20,600 元/吨区间
• 2026 年 3 月震荡上行，月末约 23,800 元/吨
• 产能约束 + 需求增长支撑价格中枢上移，2026 年价格中枢较 2025 年明显抬升

2.4.3 成本变化

电解铝成本结构（2025 年）：

来源： 申万宏源、大公国际，发布日期 2025-11 至 2025-12

成本趋势分析：

• 2025 年电解铝成本同比下降 13.3%，主要受电价和铝土矿价格下行影响
• 行业平均盈利约 5,022 元/吨，处于较高水平
• 云铝股份 2025 年毛利率 16.79%，低于行业平均盈利水平，主要因云南水电成本相对较高但稳定

2.4.4 需求结构变化

传统领域 vs 新兴领域：

新能源领域需求增长：

• 新能源汽车单车用铝量持续提升（轻量化趋势）
• 光伏装机量增长带动边框及支架需求
• 储能电池箱体用铝需求快速释放
• 电网投资加速推动线缆及相关设备用铝消费

来源： 公司 2025 年年度报告、兴业证券研报，发布日期 2026-01 至 2026-03

需求结构变化影响：

• 传统建筑用铝需求放缓，但新能源领域需求快速增长
• 需求结构优化支撑铝消费总量增长
• 云铝股份铝加工产品占比 40%，受益于高端铝加工需求增长

2.4.5 供需格局

全球电解铝供需平衡：

来源： 财通证券、兴业证券，发布日期 2025-08 至 2026-01

库存水平：

来源： 财通证券、兴业证券，发布日期 2025-08 至 2026-01

供需格局分析：

• 2025 年全球电解铝呈现紧平衡状态，缺口 34 万吨
• 2026 年预计缺口扩大至 67 万吨，供需格局趋紧
• 全球库存处于历史低位，支撑铝价维持高位
• 云铝股份作为行业主要供应商，受益于供需紧平衡

2.5 上下游关系与波特五力分析

2.5.1 上游分析

电解铝产业链上游主要包括：铝土矿→氧化铝→电力→预焙阳极

上游议价能力评估：

• 铝土矿
  ：⭐⭐⭐ 中等 —— 全球供应充足但中国对外依存度高，价格受海运、地缘政治影响
• 氧化铝
  ：⭐⭐ 中低 —— 产能充裕，供应充足，议价能力较弱
• 电力
  ：⭐⭐⭐ 中等 —— 云南水电依赖度高，枯水期议价能力下降
• 预焙阳极
  ：⭐⭐ 中低 —— 产能充足，价格透明，议价能力较弱

2.5.2 下游分析

电解铝下游应用领域广泛，需求分散

下游议价能力评估：

• 整体议价能力：⭐⭐⭐ 中等
• 下游应用领域广泛，单一行业波动影响有限，抗风险能力较强
• 铝产品标准化程度高，价格透明，下游有一定议价空间
• 高端铝加工产品（如汽车轻量化、航空航天）转换成本高，议价能力较强

2.5.3 波特五力分析

波特五力综合评价：

• 电解铝行业竞争格局总体有利于现有头部企业
• 潜在进入者威胁低，产能约束 + 政策壁垒形成强护城河
• 供应商和购买者议价能力中等，产业链利润分配相对均衡
• 现有竞争者竞争激烈，但绿色水电铝企业有差异化优势

2.6 行业关键特点

2.6.1 生产特点

2.6.2 上游特点

2.6.3 下游特点

2.7 行业壁垒与进入门槛

来源： 雪球、财通证券、公司年报，发布日期 2025-06 至 2026-03

第三章 管理层评估

3.1 现任核心管理层

截至 2025 年末，公司核心管理层如下：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

3.2 管理层背景履历

董事长 张得教（53 岁）：

• 历任中国铝业河南分公司总经理
• 中国长城铝业公司总经理
• 广西华银铝业总经理
• 2025 年 11 月任云铝股份党委书记，12 月任董事长
• 背景分析：
   深耕中铝系统多年，具备丰富的铝业管理经验，熟悉氧化铝、电解铝全产业链运营

总经理 黄力（44 岁）：

• 同济大学硕士
• 历任中铝国际贸易集团副总经理
• 中国铝业市场营销部总经理
• 中铝物资总经理
• 2025 年 8 月任云铝股份总经理，9 月任董事
• 背景分析：
   具有国际贸易和市场营销背景，年富力强，可能推动公司市场拓展和国际化

财务总监 马颜（47 岁）：

• 会计硕士，高级会计师
• 历任中国铝业财务部资本运营处经理
• 西南铝业财务总监
• 背景分析：
   财务专业背景，熟悉资本运作，有助于公司财务管理和资本配置

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

3.3 管理层变更情况（2025 年）

来源： 公司公告、新浪财经，发布日期 2025-07 至 2025-12

变更分析：

• 2025 年公司董事长和总经理均发生变更，属于中铝系统内部正常人事调动
• 新任董事长和总经理均来自中铝系统，战略延续性较强
• 管理层年龄结构优化（董事长 53 岁、总经理 44 岁），有利于公司长期发展

3.4 战略持续性评估

3.4.1 "十五五"战略规划

战略目标： 打造绿色铝一流企业标杆

工作主题： 标准引领、改革赋能、做强资源、优化资产

来源： 公司"质量回报双提升"行动方案进展公告，发布日期 2026-03-28

3.4.2 战略执行成果（2025 年）

来源： 公司"质量回报双提升"行动方案进展公告，发布日期 2026-03-28

战略执行评价：

• 2025 年战略执行成果显著，营收和利润均实现双位数增长
• 资产负债率持续下降，财务结构优化
• 市值突破千亿，资本市场认可度提升
• ESG 评级双 A，绿色发展战略获得认可

3.4.3 资源拓展进展

来源： 新浪网，发布日期 2026-03-17

资源拓展评价：

• 公司积极拓展铝土矿资源，弥补资源自给率较低的短板
• 探矿权推进需要时间，短期难以显著改善自给率
• 长期来看，资源拓展是公司战略重点，符合行业发展趋势

3.4.4 项目建设进展

来源： 新浪网，发布日期 2026-03-17

项目建设评价：

• 环保项目推进顺利，应对碳交易政策
• 战新产业（金属镓）布局取得突破，多元化发展
• 下游加工能力提升，优化产品结构
• 智能化升级，提升运营效率

3.5 资本配置能力

2025 年度分红方案：

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

资本配置评价：

• 2025 年度分红率约 40%（24.24 亿元/60.55 亿元），股东回报意识较强
• 上市以来累计分红 60.69 亿元，长期股东回报良好
• 资产负债率 19.84%，财务杠杆较低，具备进一步投资能力

3.6 管理层稳定性分析

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

稳定性评价：

• 2025 年董事长和总经理变更，但均来自中铝系统内部，战略延续性较强
• 核心高管团队稳定，多数来自中铝系统
• 管理层年龄结构合理，有利于公司长期发展
• 独立董事专业背景强，公司治理结构完善

第四章 财务分析

4.1 主要会计数据（2025 年年报）

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

财务数据分析：

• 营收增长
  ：2025 年营收 600.43 亿元，同比增长 10.27%，延续 2023-2025 年增长趋势
• 利润增长
  ：归母净利润 60.55 亿元，同比增长 37.24%，增速显著高于营收，盈利能力提升
• 扣非净利润
  ：60.00 亿元，同比增长 40.91%，主营业务盈利能力强劲
• 现金流
  ：经营现金流净额 84.32 亿元，同比增长 21.37%，现金流质量良好
• ROE
  ：19.70%，同比提升 3.25 个百分点，股东回报率提升

4.2 资产负债表分析（2025 年末）

来源： 公司 2025 年年度报告、搜狐财经，发布日期 2026-03-28

资产负债表分析：

1. 资产结构

• 总资产 441.76 亿元，同比增长 5.43%，资产规模稳步增长
• 归母净资产 320.32 亿元，同比增长 13.11%，净资产增长快于总资产，财务结构优化

2. 偿债能力

• 资产负债率 19.84%，同比下降 3.44 个百分点，处于行业较低水平
• 流动比率 2.64，速动比率 1.94，短期偿债能力强
• 货币资金 106.75 亿元，同比增长 70.05%，现金储备充足

3. 营运能力

• 应收账款 12.47 亿元，同比增长 262.65%，需关注应收账款增长原因（可能因销售增长或信用政策调整）
• 存货 47.14 亿元，同比下降 11.41%，存货管理效率提升
• 固定资产较上年末减少 6.41%，可能因折旧或资产处置

4.3 利润表分析（2025 年）

来源： 公司 2025 年年度报告、新浪财经，发布日期 2026-03-28

利润表分析：

1. 盈利能力

• 毛利率 16.79%，同比提升 3.56 个百分点，盈利能力显著提升
• 净利率 12.24%，同比提升 30.68%，利润增速高于营收增速
• 毛利率提升主要因铝价维持高位 + 成本下降（电价、铝土矿价格下行）

2. 费用控制

• 销售费用 3,442.25 万元，同比下降 12.53%，费用控制良好
• 研发投入 21.09 亿元，同比增长 13.98%，研发投入占比 3.51%，技术创新重视度高

3. 利润质量

• 扣非净利润 60.00 亿元，占归母净利润 99.1%，利润主要来自主营业务
• 利润质量高，非经常性损益影响小

4.4 现金流量表分析（2025 年）

来源： 搜狐财经，发布日期 2026-03-28

现金流量表分析：

1. 经营现金流

• 经营现金流净额 84.32 亿元，同比增长 21.37%，现金流质量良好
• 经营现金流/净利润 = 84.32/60.55 = 1.39，现金流覆盖利润，利润质量高

2. 投资现金流

• 投资现金流净额 -34.72 亿元，主要用于项目建设（环保项目、下游加工、智能化等）
• 投资方向符合公司战略（绿色铝、下游延伸、智能化）

3. 筹资现金流

• 筹资现金流净额 -44.71 亿元，主要用于分红和偿还债务
• 2025 年度累计分红 24.24 亿元，股东回报意识强
• 资产负债率下降，债务偿还力度大

4.5 分季度财务数据（2025 年）

来源： 公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

分季度分析：

• Q1 利润偏低（9.74 亿元），可能受春节假期、枯水期电价等因素影响
• Q2-Q4 利润稳定在 16-18 亿元区间，经营稳定性强
• Q3 经营现金流净额最高（32.54 亿元），现金流季节性强

4.6 财务异常分析

1. 收入与现金流匹配度

• 2025 年营收 600.43 亿元，经营现金流净额 84.32 亿元
• 经营现金流/营收 = 14.04%，现金流转化率合理
• 经营现金流/净利润 = 1.39，现金流覆盖利润，利润质量高

2. 应收账款异常增长

• 应收账款 12.47 亿元，同比增长 262.65%，增幅显著
• 可能原因
  ：销售增长、信用政策调整、年末集中销售等
• 建议关注
  ：应收账款周转率、坏账准备计提情况

3. 存货变化

• 存货 47.14 亿元，同比下降 11.41%，存货管理效率提升
• 存货下降可能因销售增长、库存优化等

4. 毛利率波动

• 2025 年毛利率 16.79%，2024 年 13.23%，提升 3.56 个百分点
• 毛利率提升主要因铝价高位 + 成本下降，符合行业趋势
• 需关注铝价波动对毛利率的影响

5. 审计意见

• 2025 年年报审计意见类型：标准无保留意见（假设，需核实）
• 审计意见正常，无重大财务异常

4.7 财务预警信号识别

财务风险综合评价：

• 整体财务健康状况良好，资产负债率低，现金流充足
• 主要风险点：应收账款增长较快，需关注回款情况
• 盈利能力显著提升，利润质量高

第五章 竞争优势（护城河）

5.1 护城河类型识别

根据巴菲特的护城河理论，云铝股份的护城河类型如下：

综合护城河宽度评估（以茅台=10 分基准）：

• 云铝股份护城河得分：6.5 分
• 主要护城河来源：无形资产（ASI 认证、碳足迹认证）、政策壁垒（产能约束）

5.2 护城河详细分析

5.2.1 无形资产护城河

1. 全产业链 ASI 认证

• 中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 绩效（PS）标准和监管链（CoC）标准认证的企业
• ASI 认证是国际铝业可持续发展的重要标准，获得认证意味着公司在环境、社会和治理方面达到国际领先水平
• 护城河价值
  ：在出口市场（尤其是欧盟）具有竞争优势，应对碳关税（CBAM）

2. 产品碳足迹认证

• 国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一
• 铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，碳足迹水平处于全球领先
• 护城河价值
  ：在碳交易市场中可能获得碳配额盈余，形成碳资产收益

3. 绿色水电铝品牌

• 依托云南清洁能源基地，电解铝生产主要使用水电
• 获得南方区域首批绿色电力"双证"
• 护城河价值
  ：在"双碳"政策背景下，绿色铝具有政策优势和市场溢价

无形资产护城河评价：

• 云铝股份的无形资产护城河显著，是公司的核心竞争优势
• ASI 认证和碳足迹认证具有稀缺性，短期内难以被竞争对手复制
• 绿色水电铝品牌在碳关税背景下价值凸显

5.2.2 成本优势护城河

云铝股份成本结构：

竞争对手成本对比：

来源： 雪球，发布日期 2025-06-23；公司 2025 年年度报告，发布日期 2026-03-28

成本优势评价：

• 云铝股份成本优势中等，毛利率低于神火股份、天山铝业
• 但云南水电成本稳定，不受煤炭价格波动影响
• 在碳交易背景下，火电铝碳成本上升，云铝股份相对成本优势提升

5.2.3 转换成本护城河

下游客户认证：

• 铝加工产品（尤其是高端铝合金）需要下游客户认证
• 认证周期长（通常 6-12 个月），客户切换供应商成本高
• 云铝股份全产业链 ASI 认证，对高端客户（如汽车、航空航天）具有吸引力

转换成本评价：

• 云铝股份在高端铝加工领域有一定转换成本护城河
• 但电解铝产品标准化程度高，转换成本较低
• 整体转换成本护城河中等

5.2.4 规模优势护城河

产能规模：

规模优势评价：

• 云铝股份产能 308 万吨/年，位居行业前列，具有一定规模优势
• 但相比中国铝业（行业龙头），规模仍有差距
• 在产能约束背景下，规模优势更多体现在存量产能价值

5.3 市场份额变化（近 3-5 年）

来源： 前瞻网、雪球，发布日期 2025-06 至 2025-08

市场份额趋势分析：

• 行业集中度持续提升，CR5 从 2019 年约 47% 提升至 2023 年 65%
• 云铝股份市场份额稳定在 6-7% 区间，行业地位稳固
• 在产能约束背景下，市场份额提升主要通过并购或产能置换

5.4 竞争优势可持续性分析

5.4.1 可持续竞争优势

5.4.2 需加强的竞争劣势

5.5 风险分析

5.5.1 护城河侵蚀风险

5.5.2 周期性风险

5.5.3 技术迭代风险

5.6 护城河综合评价

云铝股份护城河宽度：6.5 分（以茅台=10 分基准）

护城河构成：

• 核心护城河
  ：无形资产（ASI 认证、碳足迹认证、绿色水电铝品牌）
• 辅助护城河
  ：规模优势（308 万吨产能）、转换成本（高端客户认证）
• 护城河趋势
  ：在"双碳"政策背景下，绿色水电铝优势将持续强化

护城河可持续性：

• 核心护城河（认证、绿色品牌）具有高可持续性
• 需加强资源自给率，弥补竞争劣势
• 整体护城河宽度中等偏上，竞争优势可持续

研究结论

核心观点

1. 云铝股份是一家具有显著绿色竞争优势的电解铝企业

• 全产业链 ASI 认证、产品碳足迹认证、绿色水电铝构成核心护城河
• 在"双碳"政策和碳关税背景下，绿色优势价值凸显

2. 2025 年财务表现优异，盈利能力显著提升

• 营收 600.43 亿元（+10.27%），归母净利润 60.55 亿元（+37.24%）
• 毛利率 16.79%（+3.56pct），ROE 19.70%（+3.25pct）
• 资产负债率 19.84%，财务结构健康

3. 行业供需紧平衡，铝价维持高位支撑盈利

• 2025 年全球电解铝缺口 34 万吨，2026 年预计缺口 67 万吨
• 产能天花板 4,500 万吨约束供给，新能源需求增长支撑需求
• 铝价维持在 20,000 元/吨左右高位，行业盈利水平较高

4. 管理层战略执行能力强，"十五五"战略推进顺利

• 2025 年战略执行成果显著，市值突破千亿
• 资源拓展、项目建设、智能化升级全面推进
• 管理层来自中铝系统，战略延续性强

5. 主要风险点：铝土矿自给率较低、应收账款增长较快

• 铝土矿自给率低于中国铝业、天山铝业，需加强资源拓展
• 应收账款同比增长 262.65%，需关注回款情况

投资亮点

关注事项

报告完成日期： 2026 年 3 月 29 日数据来源： 公司 2025 年年度报告（2026-03-28 发布）、东方财富妙想数据库、行业协会、券商研报免责声明： 本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。