“一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”来保护投资资本的丰厚回报。”
——沃伦·巴菲特，2007年致股东信
决定投资一个企业其实是非常难的，看商业模式、看企业文化、看股东回报、看价格，商业模式里又要看护城河、差异化、提价权、需求的长期可持续性、上下游、最大增长引擎、最大变量与最大风险、毛利率跟运营利润率能不能长期稳定.....我一般都要半年起步。
但是，由于看的公司已经比较多了，否定一个公司可能只需要 10 分钟，80%的企业都过不了“高护城河”这一关，很多人总喜欢研究赔率，“虽然这个公司护城河不高，但他赔率高啊，比如永辉、东方甄选”...
但这是风险投资的逻辑，不是价值投资的逻辑，你见过风投公司把 50%的仓位放到一个赔率 1：2、1：3 的公司的吗？海纳亚洲（SIG）200 万美金投资字节跳动占股 10~20%，这点钱可能只占他总仓位的百分之一，而预期的回报是百倍的，这才是正宗风投。
对于快手，以前的文章也写过不少：
1、被抖音、视频号打掉想象空间的快手，不是一家我想持有10年的公司
2、快手财报简评：想用2B企业服务替代2C平台的公司，没一个靠谱
3、快手Q2简评：快手也确实到了应该分红的时候了，而拼多多为什么不应该分红？
我们再看快手 25 年全年财报与 Q4 季报：
1、全年：2025 全年收入 1427.8 亿元，同比增长 12.5%；其中线上营销服务收入 815.0 亿元，同比增长 12.5%，直播业务收入 391.0 亿元，同比增长 5.5%，其他服务收入 222.0 亿元，同比增长 27.6%。利润端，年内利润 186.2 亿元，同比增长 21.4%，经调整净利润 206.5 亿元，同比增长 16.5%。在成本端，销售成本同比增长 11.5% 至 642.3 亿元，低于收入增速，带动全年毛利同比增长 13.4% 至 785.5 亿元，毛利率提升至 55.0%；在费用端，销售及营销开支同比增长 2.7% 至 422.3 亿元，研发开支同比增长 18.8% 至 144.9 亿元，行政开支同比增长 14.6% 至 33.4 亿元。
2、Q4：2025Q4 收入 396.0 亿元，同比增长 11.8%；其中线上营销服务收入 236.0 亿元，同比增长 14.5%，直播业务收入 97.0 亿元，同比基本持平，其他服务收入 63.0 亿元，同比增长 28.0%。利润端，期内利润 52.3 亿元，同比增长 31.7%，经调整净利润 54.6 亿元，同比增长 16.2%。在成本端，销售成本同比增长 10.1%，低于收入增速，推动 Q4 毛利同比增长 14.1% 至 218.2 亿元，毛利率提升至 55.1%；在费用端，销售及营销开支同比增长 9.5% 至 114.1 亿元，研发开支同比增长 20.1% 至 41.4 亿元，行政开支同比增长 35.2% 至 9.3 亿元。
我肯定不是看到快手股价从去年的 3368 亿港元跌到现在 2000 亿，跌幅 40%，然后跑来自吹自擂的。
我持续看好的腾讯，不也从去年最高点跌了 25%吗？
正如我昨日在文章《泡泡玛特25年财报简评：唯一对手是自己，开盲盒总归有"惊喜"》聊的：
“我也不同意那些唱衰泡泡玛特的人自吹自擂，因为目前没有任何迹象表明泡泡玛特的基本面在恶化，一切都还是成长股不符合市场预期的市场股价调整。”
我不看短期股价，也不聊股价短期涨跌的原因，这容易污染自己的思维方式，让自己走向玄学，而不是走向科学。
我们不能左右短期几个月的股价，我们能看的、能复盘的、能思考的，只能是一家公司的商业模式有没有改变，区别于竞争对手的“独门秘籍”是在变强还是变弱，护城河有没有遭受到结构性的受损，增长引擎的增速是不是跟你想的不一样....
总而言之，聊市场股价的部分越多，一个人的投资水平越低。
腾讯的最大对手只有一个，就是字节跳动，Meta 的最大对手也是字节跳动，当然，今天的主角快手，最大对手也是字节跳动，这简直是全民公敌，你赶紧上市吧。
互联网线上平台（区别于实物交易平台），最核心的资产是什么？答案是流量。流量量化的公式是什么？日活 x 时长。再考虑到商业化，流量变现的公式是什么？日活 × 人均时长 × 单位时长可变现效率（每分钟能赚多少钱）。
如果拆得更细一点，广告平台最核心的公式就是：广告收入 = 日活（有多少人来） × 人均时长（来了以后待多久） × 广告加载率）（每分钟能插多少广告） × 广告单价（每个广告位值多少钱）
Meta 的商业模式是纯广告平台，2025 全年广告收入 1961.75 亿美元，占总营收97.6%），按利润算更是达到了 123%，原因是小扎拼命要干的元宇宙，每年都要亏个 100 多亿美金，已经累计亏了 700 亿了。
快手与抖音是将内容平台的商业模式进化了，变成了 2.0 的模式，不仅仅通过广告一种模式变现（这确实是初级阶段），还包括直播送礼、直播带货、短剧等等。
如果我们看腾讯（不是说视频号），会发现腾讯既是社交平台、也是内容平台，更是游戏平台，他的营收里面，只有 20%来自于广告。
我们其实可以得出一个结论：Reels 短视频（年化广告收入超 500 亿美金）对 Meta 的重要性高于视频号对腾讯的重要性。
如果 Meta 没有做成 Reels，对他而言就是生死问题，因为 Meta 最重要的产品是 Instagram，而不是 WhatsApp、Facebook，同时他又强依赖于广告变现，广告变现又依赖于用户时长，他的变现方式远没有腾讯丰富。
Meta 2021 年、2022 年为什么危险呢？其实你就看时长变化就知道了。
根据 eMarketer 给出的口径：Meta 占美国成年人总时长的份额（这是广告单价最高的市场，美国 + 加拿大合计占 Meta 总营业利润约 65%~70%），从 2019 年的 51.8% 掉到 2022 年的 37.4% 。
后面为什么又顶得住了呢，因为“又在 2024 年回升到 40.8%，2025 年进一步回升。”
你可以想象一下，如果 Meta 没有 Reels，今日的时长占比很可能已经掉到 30~35%，而且还没法阻挡 TikTok。
腾讯由于广告营收只占他 20%，而不是 97.6%，他是另一种商业模式的进化，他不完全依赖于时长，视频号对他而言也非常重要，但不至于像 Meta 失去 Reels 那么致命。
腾讯依然占据了熟人社交接近 100%的市场份额，同时在游戏方面领先第二名的网易 2.5 倍，字节已经退出游戏市场（小游戏除外，小游戏供给端更弱，能够发挥字节的信息分发优势，但抖音没有休闲场景，很多时候商家把广告费交给抖音，但跳到微信小游戏来玩，腾讯能够抽佣）。
说了这么多，其实是想跳脱资本市场看图看线、看资金流向的粗浅性，回归到业务基本面去看，对内容平台（快手有部分社区属性，B 站也是），最重要的就是时长变化。
如果单看快手 2025 年比起 2024 年的时长变化，其实是没有跌的，甚至还涨了（如下图）：
2025 年快手季度总时长增长口径分别是 Q1 +5.9%、Q2 +7.5%、Q3 +3.6%，2025Q4 没有直接公布，但公布了日活跟人均时长，我们拿 2024 年 Q4 的数据一对比就知道：Q4 总时长同比大约只有 +2% 左右，从 Q1 到 Q4 是一路变缓。
算下来，快手 2025 全年总时长同比大约 +4.7%，而且趋势是变缓，Q4 只剩下+2%了。
而腾讯的财报表明：腾讯视频号 2025 年总时长同比 2024 年+20%，刘炽平在问答会里面也说视频号已成为中国日活（DAU）第二大的短视频平台。（快手日活是 4.1 亿，其实视频号早就是日活第二大短视频平台，只是时长距离快手还有一段距离，快手人均时长达到了 125~130 分钟）
以上都是 Fact（事实），而不是 Opinion（观点），由于老大抖音不是上市公司，对于时长的统计，QuestMobile 是靠谱的（交易数据、互动数据是很难靠谱的，内部人才知道）：
QuestMobile 2025年3月数据：抖音（含抖音极速版）月人均使用时长为46.54小时，较2024年同期增长约15%（2024年3月月人均使用时长约为40.4小时）；
QuestMobile 2025 年 9 月数据：抖音主APP 月活同比+14.7%；
这跟我了解到的数据口径差不多，抖音 2025 年的表现其实是超出预期的，在这么高的体量下，还获得了这么高的增长。
我们就拍一个：同比 14%左右。
也就是说，快手+4.7%＜抖音+14%＜视频号 20%（从绝对的时长量而言，是抖音涨的最多）。
内容平台的时长是全网的无界竞争，除了这三个，还有 2 个是值得注意的（3 大长视频平台时长都是日均趋缓的，这个趋势很难扭转），1 个是做中视频，对标 YouTube 的 B 站，另一个是新崛起的短剧平台红果短剧。
B站：公司 2025Q4 官方披露 DAU 1.13 亿，同比 +10%，日均使用时长 107 分钟，同比 +8%。公司没直接给“总时长同比”，但按这两个数近似，Q4 总时长同比大约 +19%。也是一个夸张的数据，增速仅次于视频号。
但 2025 年最夸张，未来更夸张的，应该是更符合人性的短剧平台红果。
红果的日活早就超越了腾讯视频（6000-7000万）、爱奇艺、优酷，已经突破了一亿，时长也在 125 分钟。
中国网民每天总上网时长按照统计局口径是 11.08亿人×337分钟≈3734.96亿分钟，红果占比就是≈3.35%，我同意一位朋友的预测，未来短剧能够占到总时长的 10%。
也就是说，在视频类产品里面，除了长视频的三大平台外，快手是垫底。幸亏 2025 年国民总时长涨了 8%，外加百度、QQ 这些产品的下滑，视频类产品整体还是在涨。
从数据还原到业务基本面，快手到底哪里出了问题？
商品平台最重要的当然是商品，那内容平台最重要的是什么？当然是内容生态啊。
前些天我看 TCL 董事长李东升讲：中国人口是美国的约 4.2 倍，但电视销量反而少 1700 万台，美国人均电视销量约为中国的 6.5 倍，中国电视卖不动不是硬件问题，而是内容供给不足，导致电视闲置、消费意愿低迷。
他说的是很对的，中国的电视播的都是啥内容啊。
YouTube 愈发成为美国电视客厅的入口，我们可以看到数据：2025 年 4 月，YouTube 占美国总电视观看时间 12.4%，创当时新高，到 2025 年 7 月，这个数字升到 13.4%，要知道，2024 年 12 月 YouTube 占美国电视观看时间只有 11.1%。
你觉得是为什么？因为 YouTube 的内容生态足够强啊，内容平台最核心的竞争力就是内容生态，内容也跟商品类似，你的内容数量足够多吗、主题足够多样吗、更新足够快吗、内容质量足够好、创作成本足够低吗、变现效率足够高吗...
我们不能说快手的内容生态现在就开始衰败，我们只能说他的竞争力跑输其他内容平台，我们可以看下图销售成本中的“收入分成成本及相关税项”，快手这个指标是一直缓慢上升的，2025 年 Q4 已经同比 2024 年同比在绝对值上多了 2.2%（从 2023 年近 29%→2024 年近 30%→2025 年31%+，持续上行），也就是每赚 100 块，要多分 2.2 块给达人跟主播，熟悉波特五力的人不难理解这意味着什么，意味着你需要花更多的钱，才能把达人跟主播留下来，如果视频号、抖音、B 站时长愈发增长，就意味着吸引力在增加，你又要花更多钱才能留下他们。
快手长期跑不赢抖音，这基本不会有人质疑。
至于视频号，有微信入口作为加持，外加腾讯本身就是一个内容公司、游戏公司，在日活超越快手以后，总时长超越快手只是一个时间问题。
大公司跟中公司，还有小公司，在互联网这个生意上，差距会越来越大，你看上面快手的销售成本表，他的支付渠道手续费成本居然占了 2.1%，2024 年更是 2.4%，你知道为什么吗？因为快手没有拿下自己的支付牌照，而腾讯、阿里、抖音、拼多多、美团、京东都有自己的支付牌照。
再比如广告这个事情，有能力做大模型的公司就会拉开没钱做大模型的公司的差距，大型广告平台，比如腾讯、字节，就会拉开跟 B 站、微博这些公司的 ROI 差距。
在文章《跟腾讯音乐竞争的不在汽水音乐，而是“抖音音乐”》讲了腾讯音乐跟汽水音乐的竞争，而快手，连参与音乐竞争的资格都没有，音乐作为短视频产品的重要组成要素，音乐达人也需要变现，这个品类，快手长期就会输给腾讯跟抖音。
更不要说腾讯还有腾讯视频呢，腾讯视频所有的版权内容都能跟视频号互相协同，视频号可以直接看 NBA 的比赛，因为腾讯买了独家版权，中国可是有2亿NBA粉丝；再比如腾讯的游戏类目，视频号可以直播《王者荣耀》、《三角洲行动》，但快手就差得远。
这其实就是我一直都不看好快手最重要的原因，也许两三年业绩不会下滑，但三年五年几乎肯定有问题，我是贯彻“不想持有 10 年，就不要持有 10 分钟的”原则的，因为时机非常难判断。
我是产品经理的背景，我其实能够看得出快手现在的利润得来不容易，甚至还有一些水分要去掉，比如：
1、男性保健、男科医院等黑五类广告（不要跟我说的个性化精准推荐）
2、开屏就来扭一扭跳美团、摇一摇跳淘宝的广告。如果广告压力不大，是不应该把广告加的这么密的
3、右上角红包激励动作。好产品不需要这种运营动作，你会看到微博在搞这种激励，但你不会看到抖音跟视频号在搞这种激励。
快手短视的动作不少，具体你可以体验体验。
我看有网友问阿段金山游戏怎么样？（下图）阿段回：金山的游戏很短视，周末 16 倍经验（也许更多）都出来了，好像以后日子不过了一样，等等。
你可以想想一个国家的央行每天滥发货币，这个国家长期会如何，想想委内瑞拉、阿根廷。
光是短视频主业务守不住，我就会像否定阿里、百度、京东一样否定快手，主业你都守不住，可灵 AI、阿里云、百度云、京东外卖这些在 5 年内都没有办法弥补主业的失速。
根据快手的 Callback 跟大行的小会：公司预计广告收入 Q1 增速放缓到 8~9%，全年增速为 6-7%，相较 2025 年显著放缓。电商 GMV 虽然不再披露，但从其他收入指引增速 15%，剔除可灵收入，考虑佣金让利，预计增速 Q1、全年在 5~10%。
我也相信快手能够实现，快手未来 2 年的营收、利润是看得见的，如果把时间拉到 3 年后、5 年后，那真的是看不见了。
现在的快手可能要比 2025 年上半年更难看懂，那时候他对 AI 还没有那么上头，现在他选择了跟阿里一样，钱不分红回购了，要 All in AI，官方预计2026 年集团整体资本开支（CAPEX）约260 亿元，较 2025 年新增的约 110 亿元投入，同比增长 70%+，主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑，也包括离线数据存储处理等常规服务器采购、数据与算力中心建设工程投入。
这样算快手今年利润在 170~180 亿，同比下滑幅度超过 15%。可灵 AI 在 26 年 1 月 ARR 达到 3 亿美金（不是已经实现了 3 亿美金，而是按照 1 月份这个增速推断全年），Q1 可灵真实收入在 5 亿人民币，全年增长预计翻倍，大概就是 20 亿人民币。
你其实只需要想一个问题：可灵 AI 这个生意，有护城河吗？护城河是什么？最大的竞争对手是谁？能打赢对手吗？营收质量有短视频这个生意好吗？
最近比较出圈的新闻莫过于：2026 年 3 月 25 日：OpenAI 官宣全面关停文生视频大模型 Sora，停止所有服务、API、独立 App 与 ChatGPT 内视频功能。
原因其实很简单，30 天留存仅 1%，60 天趋近于零，每日运营成本约 1500 万美元，根本赚不了钱，还挤压了 ChatGPT 的算力资源，现在 ChatGPT 也面临 Claude、Gemini 的竞争。
可灵 AI 的最大竞争对手其实就是字节的即梦，这是一个不差钱的主，技术是没有护城河的，看看Seedance今年的表现就知道了，去年还有人鼓吹可灵多么领先。技术早晚都会被追上的，文生视频不能走免费模式，那就会有价格，有价格，在差异化不大的时候，就必然面临价格战，字节的赚钱能力是快手的几十倍，最终的风险你可以评估一下。
所以，可灵这个生意，行业是在快速成长的，但很难有好的利润，完全就是一笔高资产开支、高风险的风投。远期未来自由现金流为负都是有可能的，我不知道怎么估值。
你投资快手，你就要考虑快手如果一年只能赚150亿了，现在2000亿还贵不贵。
最后问你一个问题：快手和泡泡玛特都刚好 2000 亿港币市值，要是手你上正好有 2000 亿现金，必须要收购一家公司，你们会选择把哪家公司买下来自己经营，更容易做得好？
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