01
02
03
04
05
06
上周，腾讯发布了2025年年报，我因为时间没有记录。本周记录下来。
1. 全年概况
2025年腾讯全年营收7,517.66亿元，同比增长14%；
毛利4,225.93亿元，增长21%，增速是营收的1.5倍；
非国际会计准则净利润2,596.26亿元，同比增长17%。
最值得关注的是毛利率从53%跃升至56%（+3个百分点），这意味着腾讯的增长质量靠更高毛利的自研游戏、视频号广告、AI云服务拉高整体利润结构。
1.1 全年季度营收
季度 | 营收（亿元） | 同比增速 |
Q1 2025 | 1,800.20 | +13% |
Q2 2025 | 1,845.17 | +14% |
Q3 2025 | 1,928.69 | +15% |
Q4 2025 | 1,943.71 | +13% |
全年合计 | 7,517.77 | +14% |
增速在Q3触达阶段高点（+15%），Q4因高基数略有回落但仍维持+13%，全年趋势稳健向上，整体无明显淡季。
1.2 核心利润指标对比
指标 | 2025年 | 2024年 | 增幅 |
毛利 | 4,225.93亿元 | 3,492.47亿元 | 21% |
毛利率 | 56% | 53% | +3百分点 |
归母净利润（国际会计准则） | 2,248.42亿元 | 1,937.62亿元 | 16% |
归母净利润（非国际会计准则） | 2,596.26亿元 | 2,219.20亿元 | 17% |
2.1 总体数据
指标 | 2025年 | 同比 |
增值服务收入 | 3,692.81亿元 | +16% |
增值服务毛利 | 2,223亿元 | +22% |
毛利率 | 60% | +3百分点 |
2.2 本土市场游戏（收入1,642亿元，+18%）
本土游戏是腾讯单一体量最大的收入来源，205年实现18%增速。主力产品表现：
▪《三角洲行动》："搜打撤"玩法彻底破圈，全国服DAU突破5,000万，春节期间DAU与收入双创历史新高，成为中国射击游戏赛道新标杆。
▪《王者荣耀》《和平精英》：长青产品继续稳定贡献，AI NPC玩法（《和平精英》累计体验用户达1.1亿）显著提升用户粘性和在线时长。
▪《无畏契约》手游：国服双端月活跃用户突破5,000万，强化了腾讯在射击赛道的双产品优势。
▪AI赋能研发提效：魔方工作室引入AI动作生成，人力效率提升超75%，游戏AI加速内容制作周期，降低新游上线成本。
2.3 国际市场游戏（收入774亿元，+33%）
国际游戏是2025年最耀眼的增长板块，33%的增速驱动其年收入首次突破100亿美元，成为腾讯历史上的里程碑事件。主力产品：
▪Supercell旗下游戏（《荒野乱斗》等）：年度表现超预期，Q4《皇室战争》按DAU排名全球手游第3位
▪《PUBG MOBILE》：多市场保持领先地位，贡献持续稳定
▪《鸣潮》：海外新兴增量产品，在多个市场反响出色
2.3 社交网络（收入1,277亿元，+5%）
社交网络（含QQ音乐、腾讯视频会员、游戏订阅等）增速5%，属于稳态业务。微信及WeChat合并月活14.18亿（+2%），集团收费增值服务订阅会员数2.67亿（+2%），小程序使用时长增长超20%。
3. 营销服务（广告）
3.1 总体数据
指标 | 2025年 | 同比 |
营销服务收入 | 1,449.73亿元 | +19% |
营销服务毛利 | 约834亿元 | +24% |
毛利率 | 58% | +3百分点 |
Q4单季收入 | 411亿元 | +17% |
19%的全年增速是三大板块中增速最快的，远超互联网广告行业平均增速。毛利增速（+24%）更是远高于收入增速，说明高价值广告库存占比持续提升。
3.2 三大核心增长驱动
3.2.1 视频号广告——最强增量引擎
视频号是本轮广告高增长的核心变量。2025年视频号用户总使用时长同比增长超20%，大量时长转化为广告库存。
3.2.2 微信搜一搜（搜索广告）——品牌新入口搜一搜广告逐步成为品牌连接高意向用户的关键场景：在520、七夕、双旦等营销节点持续放量，通过超级品牌专区、会场入口整合微信全域资源，打造"即搜即达"的高转化路径。
3.2.3 小程序广告——IAA爆发
小游戏IAA（应用内广告）模式在2025年集中爆发：2025年1-5月IAA广告主数量增长190%；纯IAA小游戏广告收入占小游戏流量主总规模的70%；试玩广告渗透率提升至44%，平均试玩时长超30秒，成为获客核心工具。腾讯推出"腾讯广告AIM+"智能投放产品矩阵，实现从创意生成→定向出价→版位执行的全流程自动化"广告自动驾驶"：
▪AI自动筛选优质素材，创意供给效率提升5倍
▪帮助广告主将新素材测试周期缩短50%-70%
4. 金融科技及企业服务——云业务首次规模化盈利
4.1 总体数据
指标 | 2025年 | 同比 |
板块总收入 | 2,294.30亿元 | +8% |
毛利率 | 51% | +4百分点 |
Q4企业服务收入增速 | — | +22% |
Q3金融科技及企业服务收入 | 582亿元 | +10% |
该板块增速（8%）在三大板块中最低，但毛利率改善幅度（+4pp）最大，反映出从规模扩张向盈利深化的战略转变。
4.2 金融科技（支付+贷款+理财）
金融科技收入以高个位数增长（约5%-9%），在较大规模基础上保持稳健。主要驱动：
▪商业支付：微信支付持续覆盖线上线下消费场景，商业支付活动收入增加。
▪消费贷款：信贷业务规模稳步扩大，相关服务收入增长。
▪理财服务：微信理财通管理规模扩大，带动佣金收入提升。
4.3 企业服务（腾讯云+微信小店）
企业服务以接近20%增速增长，是金融科技板块拉动整体增长的核心引擎。腾讯云全年实现规模化盈利（调整后营业利润约50亿元），主要驱动：
▪AI算力需求爆发：沙箱服务支持多家大模型企业的训练与推理需求
▪PaaS/SaaS加速渗透：GooseFS、MetaInsight成为具身智能与智驾客户首选方案
▪音视频+安全+存储：供应链优化降本，亚太OTT市场覆盖率超70%
▪海外市场突破：海外客户规模同比翻番；新增德国法兰克福可用区；为土耳其金融科技公司iyzico搭建高可用云平台
▪微信小店：交易额快速增长带动商家技术服务费收入，形成新增量
5、AI战略深度解析
5.1 投入规模：历史级别加码
投入项目 | 2025年 | 增速 |
研发投入 | 857.5亿元 | +21% |
资本开支 | 792亿元 | 大幅增长 |
AI专项投入（混元+元宝等） | 约180亿元 | — |
Q4资本开支 | 224亿元 | — |
研发投入与资本开支均创历史新高，主要用于GPU算力采购、数据中心建设、AI大模型研发及顶级人才引进。
5.2 AI产品矩阵
产品 | 定位 | 规模 |
腾讯元宝 | AI助手/Agent入口 | 月活突破1亿，国内AI应用前三 |
ima | AI知识工作台 | 月活超1,300万，知识库文件超4.2亿 |
WorkBuddy | AI编程助手 | 面向开发者 |
腾讯广告AIM+ | 智能广告投放 | 效率提升5倍 |
5.3 "养虾"战略
马化腾在业绩沟通会中提出"养虾"战略，内涵是：AI应落地到多样化的垂直场景（如同养许多品种的虾），而非只做一个单一的通用ChatBot。结合中心化（元宝）与去中心化（微信生态内的各类Agent小程序）两种模式，微信庞大的社交入口将成为AI Agent分发的天然底座。管理层强调"耐心推进，不匆忙"。
5.4 AI赋能业务闭环
业务 | AI应用 | 成效 |
游戏 | AI NPC、AI动作生成 | 《和平精英》AI体验用户1.1亿；研发效率提升75% |
广告 | AIM+自动投放 | 创意效率提升5倍，测试周期缩短50-70% |
视频号 | 推荐算法AI优化 | 用户时长增长超20% |
云 | AI算力+智能体平台 | Q4企业服务增长22%，全年首次规模化盈利 |
6 股东回报
项目 | 2025年 |
全年股份回购 | 约800亿港元 |
回购注销股份 | 逾1.53亿股 |
末期股息 | 每股5.30港元（+18%） |
全年回购约800亿港元的回购是历史级别的操作，相当于持续对股价提供支撑。持续增长的股息（+18%）彰显管理层对盈利可持续性的高度信心。
7 人效与成本
指标 | 2025年 |
员工总数 | 115,849人（增长5,000+） |
总薪酬成本 | 1,307亿元（+16%） |
人均年薪成本 | 约112.8万元 |
人均创收 | 约64.9万元 |
研发投入 | 857.5亿元（占营收11.4%） |
2025年腾讯交出了一份优秀的答卷：营收14%的增长背后，是毛利21%增长的结构性改善；净利润同比增长17%，前些年甚嚣尘上的增长放缓担忧并未出现。
两个里程碑值得铭记：国际游戏年收入突破100亿美元、腾讯云首次实现规模化盈利。这标志着腾讯在未来将会实现更多元的业绩构成，面对市场变化的能力更加坚实。
饶是腾讯交出了如此优秀的成绩，市场先生仍然不给面子，自3月18日公布业绩后，截止本周五（3月27日）收盘，期间下跌了10.29%。可能市场担心，大笔的AI投入看不到成绩，所以索性提前定价？
真的好奇怪，就在前两年，腾讯因为投资AI不足，市场普遍认为它会落后时代，不看好它的未来。可两年多过去了，腾讯的经营成绩令人惊叹，同时AI也加大投入，市场反过来又不看好了。
所以市场先生的情绪难以捉摸，在投资这件事上，如果受他影响，那结果自然不会好。好在，我两年前对他保持怀疑，两年依然如此。
以上就是本周的周报，感谢阅读。下周见。
