点击蓝字 · 关注我们
报告作者
分析师：余汝意
证书编号：S0790523070002
邮箱：yuruyi@kysec.cn
投资要点
“药明系”业绩高增验证CXO景气周期回归，订单与在手项目持续高增
2025年在全球生物医药投融资回暖与创新药研发活跃度提升背景下，“药明系”三家公司整体实现高质量增长：2025年，药明康德收入454.6亿元，同比+15.8%，持续经营业务收入同比+21.4%，超越原先指引，经调整Non-IFRS净利率提升至32.9%；药明生物收入217.9亿元，同比+16.7%，净利润同比+45.3%；药明合联收入同比增长46.7%、净利润同比+69.9%。共同特征在于订单端显著扩张：药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%，药明合联未完成订单同比+50%，反映行业需求已由修复进入实质性扩张阶段。
2026年增长确定性强化，板块具备估值切换基础
“药明系”三家公司均对2026年增长给出积极展望：2026年，药明康德持续经营业务收入指引同比增长18–22%，CAPEX进一步提升至65–75亿元；药明生物预计收入实现同比增长13–17%（已包含汇率影响）；药明合联设立2025–2030年30–35% CAGR目标。整体来看，三家龙头在不同细分赛道均给出较强增长指引，反映CXO在订单、产能与需求端共振下的景气延续性进一步强化。
结构性增长主线清晰，临床前业务量价齐升，CDMO维持高景气
（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单大幅增长；药明合联新签70个iCMC项目创下新高；国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。
（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。
（3）ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDC CDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。同时供给端产能仍存在阶段性瓶颈，未来ADC/XDC/TIDES CDMO仍将保持高景气度。
2026年板块基本面与估值修复将具有延续性，优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，及订单改善传导至报表的内需型CRO。
医药布局思路及标的推荐
整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。
月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。
周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物。
风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。
目录
正文内容
1、 从“药明系”看创新药产业链趋势
1.1、 药明康德超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速
2025年，药明康德收入和利润再创历史新高。公司2025年实现营收454.56亿元（原指引435-440亿元），同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%（原指引17-18%）；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9pct。
小分子D&M业务保持强劲增长，TIDES业务高速增长。2025年，公司化学业务实现营收364.7亿元，同比+25.5%。小分子D&M业务收入199.2亿元，同比+11.4%，其中2025年第四季度收入56.8亿元，同比+5.19%，环比+2.16%，2025年小分子D&M收入逐季递增。小分子D&M管线持续扩张，2025年新增分子839个，管线分子总计3452个。2025年TIDES业务实现营收113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，TIDES在手订单同比增长20.2%。
安评保持亚太领先，生物学业务持续引流。2025年，公司测试业务实现营收40.4亿元，同比恢复正增长+4.7%，药物安全性评价业务订单量价齐升趋势有望延续，公司持续保持安评领域的亚太领先地位；2025年生物学业务实现营收26.8亿元，同比恢复正增长+5.2%，持续为公司带来20%+的新客户。
1.2、药明生物：业绩表现亮眼，新签项目创历史新高
业绩表现亮眼：2025年，药明生物实现营收217.90亿元，同比增长16.7%，持续经营业务收入同比增长逾20%；实现净利润57.33亿元，同比增长45.3%；实现经调整净利65.86亿元，同比增长22.0%；实现毛利率46.0%，同比提升5.0pct。
在手订单充沛，R端势头强劲：截至2025年底，公司未完成订单总额达237亿美元，同比增长28.3%，未完成服务订单约115亿美元。未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增加42亿美元，环比上半年增加32亿美元，反映R的强劲势头和持续拓展的CD3 TCE合作。2025年公司业绩增长呈现出地域多元化: 北美和欧洲地区加速增长；剔除中国对外授权交易影响后，中国收入同比持平；日韩持续保持强劲增长势头。
新签项目历史新高：2025年，公司新签209个项目创下新高，其中2/3是双抗和抗体偶联药物；获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目。
2025年，公司临床前业务实现营收93.14亿元，同比增长31.9%，研究服务和临床前开发服务保持强劲增长势头；临床III期+商业化收入94.61亿元，同比增长26.4%，系早期项目进入成熟阶段以及现有商业化项目的爬坡。截至2025年底，公司综合项目数达946个，其中临床前/I期/II期/III期/商业化阶段各463/289/94/74/25个。
公司深化全球产能布局：美国MFG11建设推进中、MFG18新增商业化生产能力；新加坡DP生产厂启动建设、DS生产厂处于设计阶段、XDC基地于2025年6月实现机械完工；中国成都的微生物商业化生产基地建设启动；欧洲爱尔兰基地成功完成首次工程批生产及PPQ生产批次。
1.3、药明合联：盈利质量进一步提升，战略并购赋能加速增长
全年业绩表现卓越，盈利质量进一步提升，未完成订单大幅增长。2025年，公司实现营收59.44亿元，同比增长46.7%；实现毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率同比提升5.4pct至36.0%；实现经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整净利润率同比提升3.6pct至26.2%。
客户与订单总量快速增长。截至2025年底，累计赋能全球643家客户，递交120+个IND申请；未完成订单总量约15亿美元，同比+50.3%，为公司未来业绩的快速增长提供保障。
在“赋能、跟随并赢得分子”的战略下，公司管线数量快速增长。截至2025年底，公司iCMC项目数达252个，同比增长29.9%；其中新签iCMC项目70个，赢得项目22个。整体来看，公司药物发现阶段项目1039个，临床前与I期项目合计210个，II期及后期项目合计42个，其中18个为PPQ项目，1个为商业化阶段项目。临床阶段新型偶联药XDC综合项目达26个，呈现多元化发展趋势。
全球布局，持续扩张。无锡基地DP3制剂产线于2025年7月成功完成GMP放行，正在计划中的制剂新产线DP5、DP6计划于2027年末/2028年初实现GMP放行；新加坡基地预计2026年上半年实现GMP放行；江阴基地聚焦载荷连接子研发和生产，规划总产能达3-5吨/年；上海基地为发现实验室/生物偶联药物工艺开发实验室。
战略并购赋能未来加速增长。2025年8月，公司收购合肥基地，作为公司的多肽及寡核苷酸合成研发基地，园区总面积达6000m²。
2026年3月，公司宣布已取得东曜药业60%股权之有效接纳，收购预计于2026年3月底完成，新客户及项目整合已正在进行中，预计于2026年底前完成。通过此次并购，公司获得的新增产能包括最高达2,000 L/批的抗体和蛋白质中间体产能、最高达500 L/批的偶联原液产能以及800万瓶/年的偶联制剂产能，苏州基地（东曜药业）拥有大于50000 m²的建筑面积，后续将作为公司的多元化生物偶联药生产基地。通过本次收购，进一步巩固了公司的行业领导地位，并服务于更广泛的客户群体。
1.4、指引验证行业复苏，景气周期回归驱动新一轮增长
药明康德预计2026年公司整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比+18-22%，预计资本开支继续增长至65-75亿元，加速全球化能力建设和产能投放；药明生物预计2026年实现收入13-17%同比增长（其中包含美元对人民币约3%的贬值预期）；药明合联预计2025-2030年公司收入CAGR为30-35%（行业平均水平约25.6%），且2030年时XDC分子营收占比&商业化生产(M端)项目营收占总收比例均达20%。
从药明康德、药明生物及药明合联三家公司2025年的运营情况以及其给出的2026年指引来看，CXO行业已由此前的周期修复阶段，明确迈入景气周期回归以及结构性分化发展的新阶段。具体来看：
（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单同比、环比大幅增长，反映出R端的强劲势头，有望传导至临床前环节；药明合联2025年新签70个iCMC项目创下新高，同样反映早研需求的大幅回暖；与此同时，国内如昭衍新药、美迪西、益诺思、奥浦迈子公司澎立生物等多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，显示在经历前期行业需求调整后，创新药早期研发需求恢复增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。
（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，侧面反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。
（3）ADC/XDC/TIDES CDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDC CDMO行业5年25%的CAGR，公司的客户与未完成订单总量快速增长；药明生物209个新签项目的2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。于此同时，供给端产能仍存在阶段性瓶颈，药明合联加速战略收购（东曜药业）与产能扩张，药明康德多肽产能预计于2026年底提升至超130000L，未来ADC/XDC/TIDES CDMO仍将保持高景气度。
2、 3月第4周医药生物上涨1.56%，医疗研发外包涨幅最大
2.1、板块行情：医药生物上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97pct
从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现下行趋势。2026年3月第4周有色金属、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、计算机、农林牧渔等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97pct，在31个子行业中排名第4位。
2.2、子板块行情：医疗研发外包板块涨幅最大，血液制品板块跌幅最大
2026年3月第4周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨6.12%；原料药板块上涨5.34%，化学制剂板块上涨2.88%，体外诊断板块上涨1.60%。血液制品板块跌幅最大，下跌2.95%，疫苗板块下跌2.36%，线下药店板块下跌1.63%，医院板块下跌1.45%。
3、风险提示
政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险。
报告具体信息
研究报告名称：《开源证券_行业周报_从“药明系”看创新药产业链的经营趋势_医药团队_20260329》
报告发布时间：2026年3月29日
报告发布团队：开源证券研究所医药团队
研究团队简介
余汝意：医药首席分析师，沈阳药科大学78K药物制剂学士，中国医药工业研究总院药物化学硕士，上海交通大学2年小核酸药物研究。带领团队全方位覆盖创新药及其产业链、医药消费、原料药、医疗器械、中药、医药商业等板块，善于研判行业趋势，把握投资会。所带领团队先后获得2022年中证金牛分析师医药组第三名、第六届新浪金麒麟菁英分析师第二名(创新药)、第十二届Choice医药行业最佳分析师第二名、2025年第五届21世纪年度成长性分析师、2025年第十三届Wind金牌分析师医药组第五名等奖项。
陈 峻：医药高级分析师，8年医疗器械实业工作经验，曾就职于强生、通用电气、美敦力医疗等医疗器械企业任销售管理岗位，华南理工大学生物医学工程本科，生物工程硕士。深入研究医疗耗材、医疗设备等板块，对产业链长期跟踪调研，行业专家资源丰富，对市场需求和行业动向敏感，擅长挖掘左侧机会。
阮 帅：医药高级分析师，暨南大学经济学硕士，4年医药卖方研究经验，曾在信达证券等从事医药行业研究工作，2023年底加入开源医药团队，重点覆盖医疗服务、原料药、疫苗血制品板块。
巢舒然：医药分析师，伦敦大学学院健康经济学与决策科学硕士，2年医药卖方研究经验，2023年11月加入开源医药团队，重点覆盖中药、医药商业、小核酸及细胞治疗等。
聂媛媛：医药研究员，南京大学生物医学工程硕士，2年医药卖方研究经验，2024年5月加入开源医药团队，重点覆盖创新药板块。
刘 艺：医药研究员，同济大学药学硕士，近2年医药卖方研究经验，2024年7月加入开源医药团队，重点覆盖制药、减重代谢等。
石启正：医药研究员，澳大利亚国立大学金融学硕士，近2年医药卖方研究经验，2025年2月加入开源医药团队，重点覆盖医疗器械、科研服务上游板块。
特别声明
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师承诺
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。法律声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。
