行业深度·5篇
行业深度
投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、当下电力资产存在价值重估机遇的核心逻辑；2、当前配置电力行业的性价比；3、电力投资的重要指数和产品。
核心要点：算电协同：AI革命催生电力新需求。算电协同于2026年首次写入政府工作报告，标志其正式迈向数字经济高质量发展规划下的核心国家战略。数据中心用电需求呈现指数级增长态势，可能改变增量用电结构与局部电网约束。算电协同有利于实现算力扩张和绿电消纳的动态平衡，有利于破解绿电消纳难、入市电价低的困境。Token出海的本质是电力的数字化出口，电力成本正在成为AI产业竞争力的核心。国产模型凭借高性价比优势叠加性能不断提升，持续推动Token调用量提升，有望重塑全球AI竞争格局。电力资产有望迎来盈利与成长确定性共振的机遇期。
电力投资新范式：电价提升与能源战略叙事共振。2026年1月印发《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，全面完善发电侧容量电价机制。电力板块定价范式有望从电量市场博弈向容量价值锁定+电量市场弹性转换。全球结构性缺电并非周期性波动，而是AI算力需求与旧电力基础设施深度错配的系统性矛盾。HALO交易框架兴起，叠加地缘冲突频发，电力基础设施凭借“重资产壁垒+低淘汰率+确定性溢价+能源安全”四重逻辑有望成为核心防御主线。
电力资产相对于电网设备估值优势明显，红利+景气双轮驱动配置性价比。电力运营资产当前处于“叙事逻辑重构+基本面边际改善+估值历史低位”三重共振，存在系统性重估机会。从绝对水平来看，电网设备显著高于电力行业，从相对水平看电力行业估值优势更加明显。截至2026年3月17日，电网设备/上证指数的PB估值已经达到过去5年99%的分位水平，而电力/上证指数的PB估值仍在过去5年27%的分位水平。电力运营资产盈利与现金流稳定、分红能力强，具备显著的抗周期特征，在长钱入市与分红导向强化的制度支撑下可作为配置“压舱石”。公募基金对电力公用板块存在持续性、系统性的低配，仍有较大的回补空间。
中证全指电力公用事业指数：受益于数字化浪潮+能源安全双重红利的核心配置工具。截至2026年3月17日，中证全指电力公用事业指数（H30199.CSI）覆盖57只成分股，95%权重集中于公用事业板块，行业龙头市值规模突出，盈利韧性强，ROE稳健，长期收益特征明显，风险收益比高。
景顺长城中证全指电力公用事业交易型开放式指数证券投资基金（交易代码：159158.SZ）是跟踪中证全指电力公用事业指数的ETF产品，基金管理人为景顺长城基金管理有限公司，产品于2026年1月16日成立。截至2026年3月17日，电力ETF景顺基金规模为13.09亿元，近一月日均成交额为1.5亿元。
风险提示：行业政策风险、基本面风险、宏观经济风险、地缘政治风险、产业进展不及预期、基金产品风险、历史数据难以反映最新现状。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、二永债的机构行为分析；2、二永债的交易信号挖掘。
投资要点：近年来投资者愈加关注二永债的投资。与利率债以及其他信用债相比，二永债兼具流动性以及票息优势，通常而言其票息较同期限信用债更高，随着流动性逐步改善，其与同期限利率债的利差也呈现出在牛市时明显压缩，熊市走扩的特征。
本文聚焦二永债的机构行为，尝试拆分其投资者结构并对投资提供指引。从交易者结构上来看，主要可以分为银行、基金、券商、保险、理财以及其他类型机构。以5年期二级资本债为例，其走势与公募基金的负相关性最强，说明公募基金定价权最高，而保险机构则正相关性最强，说明保险的稳定器功能在二永债上也在体现。
从策略上而言，我们构建了三个交易信号：
第一是公募基金的超买与超卖信号。考虑到公募基金在二永债的定价权相对较高，我们通过净买入移动平均标准差来构建公募基金的超买与超卖信号，回测来看两者胜率分别为70%与64%相对可观（2024年以来），但从赔率上来看买入信号表现较优，说明二永债整体适合“追涨”，而不适合“杀跌”，原因或在于熊市环境下其利率上行幅度明显偏高。
第二是10Y二永债的“预期”信号。2025年以来公募基金对于10Y二永债的交易量有所上升，配置超长期限二永债通常而言有两种情况，其一是更短期限的品种利差已经较低，因此拉长久期，其二是看好整体利率下行，因此选择长久期资产。我们发现，公募基金买入10Y二永债通常在牛市行情的下半程，而对10Y二永债的配置力度逐步减小则意味着债市的反转，2025年的1-2月以及10月则是两段较为明显的案例。
第三是配置盘的进场信号。通常而言，保险机构作为债市稳定器，整体体现为“越调越买”，但倘若利率处于震荡市或者下行期，且保险机构在逐步进场，则我们给予买入信号，此时保险机构增配的逻辑或主要在于①看好后续利率下行，以及②观点相对中性，但负债端处于“钱多”的状态，今年1月的二永债行情就对应这一情形，整体来看，配置盘进场的买入信号胜率为74%。
此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反向变化，通常而言有股债跷跷板的效应。例如股涨债跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨->固收+被申购->二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。
风险提示：二永债信用风险、二永债不赎回风险、二永债估值风险、流动性风险、监管政策风险等。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、高温合金应用场景分析与需求测算；2、AIDC对燃气轮机的需求拉动以及燃气轮机市场空间测算；3、全球航空发动机市场空间测算和竞争格局分析；4、商业航天需求与高温合金应用研究。
高温合金是航空航天等高端装备的关键特种材料
高温合金铁基、镍基和钴基三类，其中镍基占比最高（80%），按工艺可分为变形、铸造、粉末等类型。高温合金产业链下游主要是航空发动机、燃气轮机及航天，目前已扩展至电力、汽车、核工业等领域，市场需求持续增长。预计2024-2028年全球航空航天和燃气轮机高温合金需求复合增速20%，2026年需求量达到45万吨；产能端，预计2025年全球主要公司高温合金产能合计约36.7万吨（未统计中小厂产能），目前有明确扩产计划的是Carpenter和ATI，各9000吨产能预计2027年下半年达产。
AIDC带动燃气轮机需求爆发，拉动高温合金需求快速增长
AI大模型应用大幅提升电力需求，数据中心能耗快速增长，天然气发电因其成本与可靠性优势成为重要电力来源。全球燃气轮机销量自2024年起快速上升，2025年预计达71GW，GE、三菱、西门子等龙头厂商订单饱满，扩产有望加速，预计2028年全球燃机销量超130GW，市场空间超700亿美元。高温合金是燃气轮机涡轮叶片等热端部件的核心材料，将显著受益于燃气轮机装机量的提升与设备更新需求。
全球航空发动机交付提速，行业进入高景气周期
据IATA，截至2024年全球商用飞机平均机龄已达14.8年，大修周期临近，叠加旅客周转量恢复，客座率创新高，带动新机交付需求。我们预计，全球商用发动机年均市场空间1001亿美元，其中，商用窄体机发动机年均市场空间约542亿美元，宽体机发动机年均市场空间约459亿美元。高温合金在航空发动机中重量占比达47%，主要用于涡轮叶片、涡轮盘等热端部件，直接受益于航发产能提升与更新需求。
商业航天打造需求新引擎，高温合金助力飞行器极端环境服役
受益资金、政策、技术等多方面支持，商业航天进入发展快车道，地面设备和卫星服务市场规模将超千亿美元。2025年全球火箭发射330次创历史新高，随着未来卫星互联网的建设，航天产业将迎来显著增长。高温合金是火箭、航天飞行器在极端环境下服役的关键材料，主要应用于发动机热端部件、重要承力结构与紧固系统、热防护系统等场景，深度受益大航天时代的需求机遇。
投资建议及行业评级：全球航空发动机与燃气轮机需求高涨，主机厂订单饱满、交付提速，带动铬盐、高温合金材料、零部件等核心零部件需求上行，随着供应链向中国不断转移，国内高温合金出口链迎来重要机遇，维持高温合金行业“推荐”评级。建议重点关注公司：材料：振华股份；高温合金：隆达股份；两机零部件：航亚科技、应流股份、万泽股份、航宇科技、派克新材、航材股份、图南股份等。
风险提示：两机产能扩张不及预期风险，下游需求波动风险，原材料价格波动风险，技术迭代与产品替代风险，市场竞争加剧风险，政策与环保监管风险；重点关注公司业绩不及预期。
本篇报告解决了以下核心问题：1、构建SOFC/联合循环燃气轮机（CCGT）的度电成本（LCOE）测算模型，详细评估SOFC成本结构与下降空间。2、系统梳理SOFC反应机理、主流技术路线及材料体系演进方向，厘清方案迭代方向与降本路径；3、提出SOFC五重机遇：AIDC、碳约束、煤化工、主电源、电化学储能，重估其市场空间。我们认为，市场对SOFC除AIDC主电源之外的应用潜力存在显著预期差。
我们认为SOFC的经济性拐点已在视野之内。基于我们LCOE模型测算，当前SOFC度电成本约0.59元人民币/度；随规模化推进，通过提升内部重整率、燃料利用率及BOP系统优化，度电成本具有较大下降空间。
在此基础上，若结合AIDC新一代架构设计带来的AC-DC损耗节省，并叠加余热回收措施（吸收式制冷、蒸汽余热综合利用等），系统整体效率有望提升至90%，从而构建更显著的全生命周期成本优势。
SOFC具备五重机会：1.AIDC主电源——驱动降本。AIDC电力需求快速增长，SOFC天然直流输出优势可直接适配英伟达新一代直流架构，减少逆变损耗并进一步提升效率；高压中央母线槽和直流（DC）配电架构很可能应用于2026年启动建设的新一批数据中心中；SOFC叠加吸收式制冷的余热回收技术，预计可降低数据中心至少20%的用电量，对GW级高耗能数据中心而言意义重大。
2.国内碳约束下减碳需求增加，通过SOEC+绿电将排碳转化为油品，大幅降低碳交易成本。SOEC电解槽可利用风电、光电、核电等可再生能源，将化工等行业企业排放的二氧化碳，通过绿电共电解，生成合成气（CO+H2），合成气再通过“费托合成”不仅可转化为汽油、煤油、柴油等合成燃料，还可制备甲醇、二甲醚后作为基础化工产品的原料，减少煤化工和石油化工碳排放的同时，获得油品产物。不但符合企业降碳减排需求，也符合国家能源安全的战略要求。
3.煤化工焦炉气通过SOFC体系实现高效利用。煤化工的副产物焦炉气是SOFC的理想燃料，将其直接作为燃料，则只需进行净化和提纯处理，工艺流程显著简化。焦炉气富氢的特性与SOFC高度适配，可直接实现高效发电。
4.成为国外&国内主电源选择，打开千GW级市场空间。美国能源部对SOFC具体目标：实现900美元/KW的系统成本。气电市场：当SOFC的设备成本低于1900美元/kW，经济性将优于联合循环燃机；煤电市场：煤气化产生合成气可直接作为SOFC燃料，构建煤气化燃料电池发电系统（IGFC），发电效率明显高于传统燃煤机组，在碳排放约束下，SOFC具备碳捕集与更优经济性的优势，有望成为未来煤电机组/气电机组升级改造的重要路径。
5.可逆固体氧化物电池（RSOC）有望成为未来储能的理想解决方案。可逆SOFC可在电解模式（制氢储能）与发电模式（燃料电池供电）之间自由切换——可再生能源充足时制氢存储，不足时烧氢发电，单套设备实现完整储能闭环。相比碱性、PEM等低温方案，高温运行的RSOC电解效率更高、在未来系统成本有望更低，是大规模长时储能和绿氢生产具有前景的技术路线。
SOFC技术路线：三种支撑方案各具优势。以Bloom Energy为代表的电解质支撑路线结构支撑强，故障率低，具备较强稳定性；以Ceres Power/潍柴动力为代表的金属支撑可降低系统工作温度，采用低成本材料，具备良好的热循环与紧急停机性能；阳极支撑方案导电性好，同时能够实现较低工作温度。
材料端：我们认为钪稳定氧化锆+高铬方案是未来主流。电解质材料中，以Bloom Energy为代表的ScSZ(氧化钪稳定氧化锆)材料在同温度下具有更高的电导率，相较钇稳定氧化锆（YSZ）更优；与电解质匹配的连接体材料则需要优秀的热膨胀系数，连接体的热膨胀系数随铬含量的增加而降低。95%铬连接体方案的热膨胀系数最低，达到10.5ppm/K。反观电解质材料，无论是3YSZ、8YSZ还是ScSZ方案，其热膨胀系数都在10ppm/K左右，因此我们认为高铬连接体方案才是未来技术迭代的主流工艺路线，金属铬需求量不会随SOFC技术迭代而下降。
相关标的：我们建议关注SOFC材料端、系统端、以及材料+系统全面布局的公司。
建议关注：金属原材料：振华股份（铬盐全球龙头，连接体关键原材料金属铬/铬盐供应商，已与BE供应链建立稳定合作关系，未来铬盐供需缺口有望达到32%）
SOFC产业链/BE产业链：三环集团（BE燃料电池隔膜板核心供应商，材料+系统全方位布局），春晖智控（深度绑定BE核心供应链，SOFC+商业航天+半导体三赛道布局），壹连科技（深耕电连接组件，已获BE大批量定点），科力远（成功研发阴极泡沫铜锰合金材料，实现7家SOFC客户送样，已获取其中1家客户装堆50KW并出货），凯中精密（SOFC换热器组件已向客户小批量供货）
SOFC系统端：Bloom Energy，三环集团，壹石通，潍柴动力，佛燃能源等。
风险提示：AI资本支出不及预期、SOFC系统成本下降不及预期、关键原材料供应风险与价格波动风险、替代技术出现、技术迭代速度不及预期、测算与实际可能有一定偏差、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考、产业内部分关键材料依赖进口，如特种电解质等。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、AI进入推理拐点成为算力需求增长核心驱动力，CSP资本开支大幅增长、云业务高增、订单储备充足等数据，验证算力需求的短期景气与长期可持续性；2、针对推理时代低延迟、大上下文、高吞吐量等算力需求，英伟达GTC 2026发布Vera Rubin平台7大芯片与5款机架，LPU首次亮相；3、AI服务器、存储、算力租赁/GPUaaS三大环节有望率先受益。
一、需求端：推理拐点已至，算力需求大幅增长
AI 发展进入推理阶段，头部CSP资本开支大幅扩容。AI从感知、生成进化至推理/智能体阶段，OpenClaw重塑AI操作系统，推动Token消耗量级跃迁，直接拉动模型厂商算力与Token需求，推理成为算力需求核心驱动力。2026年北美五大CSP（亚马逊、微软、Meta、谷歌、甲骨文）资本开支合计预计达7295亿美元，同比增速超60%、较2023年增长3.5倍以上，绝大部分投向AI算力；国内腾讯、阿里巴巴2025年资本开支也保持增长，且英伟达H200有望恢复对华供货，国内算力供给有望改善。
CSP云业务与订单储备双高增，英伟达算力需求指引超市场预期。北美 CSP 云业务收入增速持续提升，剩余履约义务（RPO）/积压订单大幅增长，国内云业务收入也加速增长，算力短缺成为行业最大瓶颈，为算力产业提供长期需求支撑。黄仁勋预测到2027年Blackwell+Vera Rubin产品线收入达1万亿美元，叠加生态内需求创造，算力行业长期空间明确。
二、供给端：英伟达技术迭代，开启低延时推理新时代
Vera Rubin平台推出7款核心芯片与5款专用机架，LPU登场重构异构架构。Vera Rubin平台针对AI智能体工作负载优化，整体性能与能效大幅提升。英伟达收购Groq团队并获得其技术授权推出 LPU，凭借极低延迟、超高片上内存带宽，与GPU形成异构协同，GPU 处理预填充/注意力机制，LPU加速解码环节，推理吞吐量每瓦特提升35倍，Groq 3 LPU预计2026Q3出货。
技术创新持续突破，机架设计模块化、高壁垒。英伟达在GTC 2026推出全球首个CPO以太网交换机，去掉DSP芯片降低功耗与延迟；预告2028年Feynman架构，采用3D 芯片堆叠、定制HBM，算力架构持续升级；同时发布太空模块Space-1、智能体平台Nemoclaw，拓展AI算力应用场景。Vera Rubin平台机架采用MGX模块化设计，实现无电缆、液冷化，组装与维护效率提升20倍；新一代Kyber机架将实现NVLink域容量翻倍，为超大规模AI计算奠定基础。
三、产业链各环节：高景气传导，各赛道迎发展机遇
AI 服务器：鸿海、纬创、广达等头部厂商2026年加速扩产（美国为核心基地），AI 机柜/服务器出货量预计倍数增长，行业产能接近满载。
存储：进入新一轮超级周期，2026搭载HBM4世代模块的AI加速芯片将正式量产出货；DDR4与DDR5价格倒挂、QLC/TLC现货持续上涨；Rubin平台总Fast Memory存储用量较Blackwell翻倍，存储需求大幅提升；三星、SK 海力士、美光均向HBM/企业级SSD倾斜产能，机构普遍看涨2026年存储价格。
算力租赁/GPUaaS：2026年，英伟达已先后投资CoreWeave、Nebius各20亿美元，支持其合计部署超10GW算力；算力供需失衡推动租赁价格大幅上涨（截至2月底,H200 月租金环比涨 25%-30%），海内外云服务商均开启涨价潮，商业模式以2-5年承诺制合同为主、按需付费为辅，行业高景气持续。
OpenClaw重新定义AI操作系统，驱动AI推理需求加速释放。英伟达GTC大会上，Vera Rubin实现系统级更新，LPU产品发布，拥抱AI推理时代，2027年Blackwell与Vera Rubin共1万亿美金订单指引提振信心，AI芯片、CPU、存储、连接、服务器、云计算、模型等环节等环节有望持续受益。维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司
1）AI处理器：海光信息、寒武纪、壁仞科技、沐曦股份、天数智芯、芯原股份、龙芯中科、中国长城（飞腾信息）；
2）服务器整机：中科曙光、浪潮信息、工业富联、华勤技术、紫光股份、联想集团、软通动力、烽火通信、中国软件国际。
3）服务器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境、高澜股份、同方股份；②存储：兆易创新、佰维存储、东芯股份、江波龙、德明利、朗科科技；③网络：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、中兴通讯、锐捷网络、盛科通信；④电源：麦格米特、欧陆通、中国长城。⑤连接：澜起科技、华丰科技、鼎通科技、沃尔核材；⑥PCB：沪电股份、胜宏科技。
4）算力租赁/云计算：协创数据、宏景科技、网宿科技、金山云、智微智能、首都在线、优刻得。
5）数据中心：云赛智联、世纪互联、大位科技、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港。
风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期，AI开源中间体安全问题引发的需求推迟风险。
公司深度
本篇报告解决了以下核心问题：1、汽车被动安全行业的发展前景；2、公司的核心竞争力与成长逻辑。
深耕被动安全赛道，产品与客户同步拓展构筑成长基石。 公司作为国内领先的汽车被动安全系统供应商，已实现从单一安全带业务向“安全带+安全气囊+方向盘”的系统集成供应商战略转型。凭借在安全带领域的深厚积累，公司客户矩阵已成功从早期商用车及自主品牌，拓展至包括理想、小鹏、蔚来在内的主流造车新势力，并成功进入欧洲知名车企供应链。2021年以来，气囊与方向盘业务快速放量，收入占比从不足1%显著提升至2025年上半年的39%，成为公司第二、第三增长曲线。财务表现上，公司营收呈现“快-缓-再快”的增长节奏，2024年实现营收19.7亿元，同比增长54%，归母净利润达2.6亿元；产品结构升级带动单车价值量持续提升，盈利能力及ROE指标自2023年起显著修复。
行业贝塔明确，技术迭代与法规升级驱动被动安全市场量价齐升。 汽车被动安全系统作为保障乘员安全的“最后一道防线”，在智能化趋势与全球日益严格的安全法规共同驱动下，有望实现量价齐升。政策层面，国内外法规（如中国C-NCAP 2024版、欧盟GSR）对碰撞保护、气囊配置、安全带功能等要求持续加严，推动产品技术迭代。需求层面，安全带向预紧限力、电机式等智能化集成方案演进，以适配零重力座椅等新场景；安全气囊配置数量持续增加，从基础的前排双气囊向涵盖侧气囊、气帘、膝部气囊、远端气囊等的“多气囊”系统发展，显著提升单车价值量。我们测算，国内被动安全市场规模有望从2025年的368亿元增长至2030年519亿元，全球被动安全市场规模有望从2025年的1734亿元提升至2030年的2200亿元，国内/全球CAGR分别达7.1%/5%，行业成长空间广阔。
公司阿尔法凸显，气囊/方向盘业务进入收获期，全球化与成本优势打造长期竞争力。 中期来看，公司安全气囊与方向盘业务经过前期积累，目前已进入规模化收获阶段，并成功斩获欧洲知名车企巨额订单，出口业务打开全新增长空间。竞争优势方面，公司凭借快速响应能力、完善的产能布局以及高于行业巨头的人效，实现了更优的盈利水平（毛利率、净利率均领先于奥托立夫等同业）。远期看，公司通过持续推进气囊布、OPW、气体发生器等核心部件自制以提升垂直整合度，叠加马来西亚低成本基地投产，有望进一步优化成本与供应链稳定性。基于在手订单及客户拓展，我们预计公司市场份额将持续提升，成长路径清晰。
盈利预测和投资评级：公司为国内被动安全领域优质供应商，安全带业务作为基盘业务，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额和单车价值量，方向盘+气囊业务则是公司的第二增长曲线，后续有望持续为公司业绩贡献增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入27.62/36.18/46.37亿元，同比增速为40%/31%/28%；实现归母净利润4.08/5.48/7.15亿元，同比增速57%/34%/31%；EPS为0.86/1.16/1.51元，对应当前股价的PE估值分别为24/18/14倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“买入”评级。
风险提示：1）汽车行业周期性波动及景气度变化的风险；2）新客户及新产品开拓不及预期的风险；3）原材料价格波动导致盈利不及预期的风险；4）海外产能投产不及预期的风险；5）已获定点项目延期、变更、中止、终止或未来量产销售不及预期的风险；6）同业比较的可比性风险。
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本篇报告解决了以下核心问题:1、从人货场三维度分析为什么韩束快速崛起？2、上美股份如何迈向多品牌之路？
创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增。上美股份成立于2002年，前期通过电视购物等抓住多渠道红利实现全渠道覆盖，2019年公司全面押注抖音渠道，通过短剧实现韩束品牌的销售额快速增长。截至2025年6月30日，创始人吕义雄持股79.40%，凭借吕义雄先生独到的眼光以及快速的决策机制快速抓住风口，并通过员工激励实现团队深度绑定。近年来凭借韩束新品红蛮腰爆品，公司营收和利润实现双高增，并且一超多强品牌矩阵逐步成型，线上全域渠道深度渗透。毛销差保持稳定，随着公司产品结构高端占比的逐步提升、多品牌布局实现价格带与人群互补、科研投入加大体现技术溢价，未来毛销差有望持续提升。
从人货场三维度拆分为什么韩束快速崛起？早期公司聚焦韩束品牌，通过代言人实现BB霜等产品在年轻客群的破圈，2019年实现品牌定位、营销方式的转型，加大研发逐步提升产品质价比，由To B渠道大贸易模式转向To C零售大消费模式，进一步完成“品效销合一”的营销闭环。2022年抖音全域电商红利释放，护肤套组逐步出现增长窗口。①从人的维度来看，韩束目标群体与抖音渠道及短剧营销形式的受众群体高度重合，逐步打开流量通道，并且通过与短剧头部达人合作多款短剧实现A3人群的扩大。凭借韩束对于高效渠道的嗅觉以及对于二线以下目标群体的深刻理解后续有望进一步扩大客群，同时通过“高举高打”的聚焦战略快速形成先发优势，并将流量逐步通过种草转化为A3固定客群资源。②从货的维度来看，韩束主打科学护肤，红蛮腰产品在肽的研发上实现对于海外品牌的弯道超车，并在价格上实现“大牌平替”。同时红蛮腰套组通过送正装代替送小样，进一步拉高整套组合的性价比和价值感。根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东，后同）销售额分别为20.5/36.7/44.4亿元，在韩束品牌销售额占比分别为62%/57%/58%。2024年开始韩束逐步进入品牌升级的3.0阶段，覆盖彩妆、男士、洗护、香氛等领域，根据久谦数据，2025年男士护肤线上三平台销售额为4.28亿元，同比增加90%。③从场的维度来看，韩束构建了“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型，根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅有13%，我们认为未来其他渠道有望受益于抖音流量外溢从而持续增长，同时海外市场逐步建立市场知名度。
单聚焦谋全局，多品牌拓全球。公司2024年提出未来三年将遵循“2+2+2战略”，聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌，形成 "单聚焦、多品牌、全球化" 的战略框架。护肤赛道来看，一叶子2022年品牌升级至纯净美容，2024年品牌定位进一步升级为“修护年轻自愈力”并推出双修精华水实现年轻人群的修护。安敏优专注皮肤敏感问题，2025年线上三平台销售额达到2.11亿元，同比+160%。2025年公司与日本科学家山田耕作合作开发高端抗衰品牌TAZU，有望进一步触达高端客群。婴童赛道来看，精细化育儿驱动行业增长，据欧睿咨询数据，中国婴童护理产品市场规模从2016年的170亿提升至2026年的460亿元，CAGR达到11%。一页从医研共创切入功效型婴童护肤、高端婴童护肤两大空白领域，大单品安心霜霸榜多个品类榜单。红色小象深耕婴童护理十余年，2024年提出“分龄护肤”的战略新布局，精准匹配各年龄段需求，产品覆盖婴幼儿面部护理、头发护理等多个品类。洗护赛道来看，随着头皮护理经济崛起，根据化妆品观察品观公众号，中国洗护发市场有望在2027年达到827亿元，预计5年内超过千亿元。公司通过韩束、一叶子以及极方逐步开拓大众洗护品类，极方聚焦中高端毛囊防脱细分赛道，基于“固发”这一核心功效。根据久谦数据，2025年极方线上三平台销售额为0.68亿元，同比增加1114%。
盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司整体实现营业收入91.72/111.55/134.07亿元，同比增长 35%/22%/20%；2025-2027 年公司归母净利润分别为 11.11/13.50/16.26亿元，同比增长 42%/22%/20%，对应2025-2027年PE为18/15/13倍。公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变动风险、多品牌管理风险、渠道扩张风险
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本报告解答了公司高效小分子研发平台能否持续产出 FIC/BIC 分子、平台赋能下核心管线的差异化竞争优势及商业化潜力三大关键问题，通过拆解靶点布局，核心产品的临床数据、商业化规划，验证了公司依托平台化研发构筑的管线护城河，明确其2026年商业化元年背景下，由 FIC/BIC 小分子管线驱动的长期成长逻辑。
匹米替尼是公司小分子平台打造的 CSF1/CSF1R 通路 BIC 产品，依托平台在靶点选择性、分子结构优化上的技术优势，实现对一代竞品的全面超越，62 周 ORR 达 76.2% 且无肝毒性风险，2025 年 12 月获 NMPA 批准上市，2026 年正式开启商业化，后续还将推进 FDA 申报及 cGVHD 等新适应症研发，成为公司商业化初期的核心业绩支柱。
依帕戈替尼为公司小分子平台研发的 FGFR4 高选择性抑制剂，是肝癌领域潜在 FIC 产品，依托平台对 FGFR4 独特 C552 位点的精准开发能力，实现对 FGF19 + 肝癌的高效靶向，单药及联合治疗均展现优异疗效，已获 FDA 快速通道资格，目前临床 II 期推进顺利，后续将开展二线注册研究及一线联合开发，有望填补肝癌细分领域临床空白。
ABSK043 是公司小分子平台在 IO 赛道的重要布局，为潜在 FIC 口服小分子 PD-L1 抑制剂，依托平台在小分子成药性、肿瘤分布优化上的技术积累，兼具口服便捷、毒性易管理等差异化优势，在 EGFR+mNSCLC 临床中已完成初步 POC，安全性优于同类产品，后续将开展多癌种联合治疗研发，依托 IO 赛道庞大市场及剂型优势，具备显著的出海潜力。
风险提示：临床进展不及预期风险；现金流枯竭与融资不及预期风险；地缘政治风险；市场竞争加剧的风险；商业化不及预期风险。
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公司是吸附分离材料龙头，平台型企业韧性凸显。公司成立于2001年，依托自身核心技术和对行业的深刻理解，已成长为覆盖生命科学、金属资源、水处理与超纯水、节能环保、食品加工、化工与催化、系统装置和技术服务多个领域的平台型企业。作为国内吸附分离龙头，公司创新驱动，以拓新而非既存领域内冲量来实现发展，抓住盐湖提锂、CLP-1药等下游新兴产业机遇，2013-2024年公司营业收入和归母净利润均实现十倍以上增长。
生命科学领域产品线丰富，小核酸固相载体迎拐点。2025年，全球小核酸药物迎来从罕见病向常见病领域转型的关键转折点。据弗若斯特沙利文，全球小核酸药物市场规模有望从2024年的57亿美元增长至2034年的549亿美元，CAGR达25.4%。在多肽药物领域，全球GLP-1药物市场已由2018年的93亿美元增长至2023年的389亿美元，CAGR为33.2%，并预计于2032年将进一步增长至1299亿美元，复合年增长率为14.3%。公司凭借seplife 2-CTC和sieber等树脂，已成为全球多肽固相合成载体主要供应商。随着小核酸药物在全球市场的持续突破，公司小核酸固相合成载体业务有望复制多肽固相合成载体成长路径，迎来高速成长期。
水处理与超纯水领域核心技术突破，国产替代空间大。长期以来，由于较高的技术壁垒，核级、电子级超纯水，以及高端饮用水领域树脂产品均被海外少数厂商垄断。公司基于喷射造粒技术、保胶技术等基础原理突破，实现均粒树脂稳定工业化生产，在面板、芯片生产中的超纯水制备实现商业化应用，在海外高端饮用水领域渗透率持续提升。
投资建议与盈利预测：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为27.33、38.06、46.20亿元，归母净利润分别为9.34、13.14、16.68亿元，对应PE分别为35、25、20倍，考虑到公司在多领域都有较高的成长动能，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；下游应用领域变化的风险；国际业务拓展风险。
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