金山云深度研究报告

生态算力核心，盈利拐点之年

2026年3月29日 · 投研团队

核心观点

2026年是金山云作为"小米-金山"生态体系内核心AI算力平台价值兑现的关键一年。市场对其认知正从"独立的第三方云厂商"转向"确定性高增长的生态赋能者"。核心投资逻辑在于：（1）需求端，小米百亿级AI投入及关联交易协议更新，提供未来三年收入增长的"压舱石"；（2）供给端，公司资产负债表改善与资本开支能力恢复，支撑其抓住AI算力供不应求的窗口期；（3）财务端，收入结构向高毛利的AI业务快速倾斜，驱动毛利率企稳回升，经调整EBITDA利润率持续扩张，盈利拐点趋势明确。当前估值尚未充分反映其增长的确定性和商业模式的优化。 2026年核心催化剂： 1. 2026年中：小米与金山云关联交易协议正式更新，上调收入上限，明确未来三年合作规模。 2. 2026年各季度财报：重点关注AI收入占比、毛利率、经调整EBITDA利润率等指标的连续改善趋势。 3. 小米AI重大进展：小米大模型版本重磅升级或智能驾驶业务突破，强化生态算力需求预期。 4. 行业需求验证：第三方AI公司（如Kimi）持续扩大算力采购，验证行业高景气度。

市场对金山云的最大认知差在于其战略定位。我们认为，在AI算力军备竞赛中，其"生态绑定"模式从过去的"依赖风险"转变为当前的"确定性优势"。

独特的生态护城河

• 股权与治理：金山软件与小米合计持股近50%，雷军为实际控制人。金山云是"雷军系"生态中唯一的战略云平台，这一地位无可替代。相比其他第三方云厂商，金山云拥有独一无二的生态协同优势。

• 需求确定性：小米2026年AI投资预计约100亿元，并计划年中前更新关联交易协议，使来自小米的收入上限提升10-15%。高盛预测，小米收入贡献占比将从2025年的23%升至2028年的34%。这为金山云提供了同行不具备的、可见度极高的收入基线。

• 资金与协同：小米通过预付等方式提供资金支持；金山办公的WPS AI带来持续的推理算力需求。生态内业务（小米+金山）在2025年Q2收入同比增长70%，占比达25%，成为增长主引擎。

聚焦AI的供给侧改革完成

• 公司已基本完成对低毛利CDN业务的主动收缩，将资源集中于游戏、视频及智算运营。2023年Q4是调整完成点，此后毛利率与经营指标持续向好。

• 资本开支自2023年下半年起全力投向AI，截至2024年Q3累计约50亿元。公司预测2026年训练端需求将使集群供不应求，其聚焦战略使其能精准卡位高增长赛道。

市场对金山云的争论聚焦于增长、盈利和现金流。我们基于文档信息，对这三个命题进行深度推演。

增长可持续性：双引擎驱动，确定性增强

• 引擎一（生态内，高确定性）：小米AI投入（大模型、智驾）与金山办公AI商业化，带来持续的训练与推理需求。关联交易协议上限逐年大幅提升（2024年8.7亿→2025年23亿→2026年31亿），锁定基本盘。

• 引擎二（生态外，高弹性）：第三方公有云收入增速已从2024年的+7%加速至2025E的+15%，预计2026E达+25%。公司是Kimi等头部AI创业公司的重要合作伙伴，持续获取AI训练需求。

• 高盛预测2025E-28E营收CAGR达22%，2026年收入至少120亿元。

盈利能力改善：毛利率已触底，利润结构优化进行时

• 毛利率企稳回升：2025年Q2因供应链管理复杂引入第三方算力，毛利率同比下降至14.4%。管理层及摩根大通预计，随着业务结构稳定，毛利率将在15%左右企稳并有望环比改善。AI业务本身毛利率显著高于传统云业务。

• 利润拐点确立：经调整EBITDA已于2024年转正，并持续快速扩张。2025年Q3经调整EBITDA利润率高达33.4%（含一次性补贴）。核心在于，高增长的AI业务具有更强的经营杠杆。随着收入规模扩大和CDN等低效业务出清，销售及管理费用率呈下降趋势，盈利能力改善通道清晰。

现金流与资本开支：资本开支与增长匹配，融资渠道畅通

• Capex与收入转化效率提升：公司采用"闭口合同"，资本开支效率提升。管理层透露"每花费3-4元可每年获得1元收入"，2025年约100亿元开支可支撑25-33亿元收入增长，投资回报周期合理。

• 资金解决方案多元：除股权融资外，生态支持（小米预付）、资产租赁、表外融资（如数据中心REITs）等多渠道缓解压力。2025年10月完成的港股配售增强了资金实力。高盛上调评级的重要原因之一就是资产负债表改善，能更好支撑资本开支需求。

2026年核心财务预测

• 总收入：预计达到120-125亿元人民币，同比增长约30%。驱动来自：生态内AI需求爆发、第三方AI训练收入加速、企业云稳健增长。

• 毛利率：预计稳定在15-16%，并在季度间呈现环比改善趋势。AI收入占比提升（预计2026年占公有云收入近60%）是主要推动力。

• 经调整EBITDA：随着收入规模扩大和费用控制，利润率将持续提升，预计2026年经调整EBITDA利润率迈向20%+。

• 资本开支：维持高位，预计约40-50亿元，主要用于AI算力集群建设，以锁定未来2-3年的增长。

估值分析：分歧中寻找共识

当前估值反映了市场的分歧。我们采用两种方法进行锚定：

• 相对估值法（PS）：摩根大通、美银证券等均采用企业价值/销售额（EV/Sales）估值。摩根大通给予4倍2025年EV/Sales，目标价19美元。参考其预测，金山云2026年PS约在2.5-3.0倍。相较于高增长SaaS公司及AI算力标的，此估值具备吸引力。高盛给出的15.6美元目标价，对应约16%上行空间。

• 关键分歧点：估值折价反映了市场对盈利兑现和生态依赖的担忧。然而，2026年若公司能持续展示收入高增长的同时，毛利率稳中有升、亏损持续收窄，将有力驱动估值修复。

投资建议

金山云的投资逻辑在2026年变得异常清晰：它不再是那个在红海中挣扎的普通云厂商，而是牢牢绑定在中国最活跃的AI生态之一身上的"算力心脏"。市场对其的折价定价，源于对旧有模式的惯性认知。随着2026年业绩逐季兑现，证明其增长的高度确定性和商业模式的优化，估值体系将迎来系统性重估。对于能够接受其独特商业模式、并看好中国AI基础设施赛道的投资者而言，当前时点配置价值显著。

1. 生态依赖风险：小米AI业务进展或投入节奏不及预期，将直接影响公司增长。

2. 盈利改善不及预期：行业价格竞争加剧或算力成本控制不力，可能导致毛利率复苏慢于预期。

3. 现金流压力：AI军备竞赛导致资本开支居高不下，若融资环境变化，可能带来财务压力。

4. 竞争风险：面临阿里云、腾讯云等巨头和华为云等厂商的激烈竞争，在生态外市场拓展难度大。

免责声明

以上分析基于公开资料整理分析，仅为投资研究之用，不构成任何投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。