金山软件深度研究报告

控股折价收窄，价值重估在即

2026年3月29日 · 投研团队

核心观点

金山软件在2026年将处于一个关键的 "价值发现"拐点。市场长期将其视为一个业务交织、增长动力不明的控股公司，并施加了显著的估值折价。然而，随着旗下核心资产——金山办公的AI与信创逻辑持续兑现，以及游戏业务在调整后迎来明确复苏曙光，公司整体价值与市值之间的"裂缝"有望显著收窄。投资金山软件的核心，在于以折价价格买入一个"金山办公看涨期权"与"游戏业务困境反转期权"的组合，2026年将是这两个期权价值同时被市场重估的一年。 2026年核心催化剂： 1. 《Goose Goose Duck》数据持续亮眼：用户数、留存率、商业化开启后的流水数据，将直接扭转市场对游戏业务的悲观预期。 2. 金山办公季度财报超预期：作为权重最大的资产，其每一次强劲增长都会拉动SOTP估值上修。 3. 小米AI重大发布：强化金山云及整个"雷军系"生态的战略价值，改善控股公司叙事。 4. 公司治理与沟通改善：更清晰地阐述业务协同战略（如办公、云、游戏与AI的结合），有助于降低控股公司折价。

市场对金山软件的定价长期存在一个根本性矛盾：其持有的金山办公（688111.SS）与金山云（KC.US）股权价值巨大，但自身市值却远低于此部分股权价值之和。这源于市场对其的三大传统认知，而这些认知在2026年正面临深刻变化。

游戏业务拖累

• 传统认知：2025年因《机甲突破》失败而陷入低谷，进行内部调整，增长停滞。

• 2026年变化：2026年迎来明确复苏拐点。新游戏《Goose Goose Duck》首日用户达500万（2倍于内部预期），具备高DAU和强社交属性，有望成为长青产品。管理层预计2026年上半年聚焦用户规模，下半年开启商业化（皮肤等），并预期该游戏能贡献15-20%的利润率。叠加《剑网3》的稳定及新管线（如《剑侠世界4》），游戏业务已从"拖累"转为"潜在弹性来源"。

控股公司折价

• 传统认知：业务多元（游戏、办公、云），管理复杂，增长叙事不清晰，市场通常对控股公司给予30-40%的折价。

• 2026年变化：核心子公司的价值创造能力空前清晰。金山办公的AI平台化故事和信创周期，是当前市场最具共识的科技主线之一。当旗下核心资产的光环足够明亮时，控股公司的折价率有望收窄。摩根士丹利在估值中采用38%的控股公司折价，这为当前市值提供了"安全垫"，也为价值回归提供了空间。

云业务不确定性

• 传统认知：金山云面临激烈竞争和资本开支压力，盈利前景不明，拖累整体估值。

• 2026年变化：云业务叙事转向"生态算力"。2026年，随着小米加大AI投入，金山云作为其生态内核心算力平台的独特价值和增长确定性得到强化（高盛、摩根大通均因此上调评级）。其亏损收窄趋势明确，正从"价值损毁者"转向"价值中性或潜在贡献者"。

游戏业务：困境反转，轻装上阵

• 战略调整完成：针对《机甲突破》的失败，公司已完成内部调整，2026年将轻装上阵。

• 新爆款驱动：《Goose Goose Duck》是2026年最大变量。其"低ARPU、高DAU、强社交"的模式，有望快速建立庞大用户社区，并通过长线运营和商业化（如皮肤）实现利润。摩根士丹利指出，其合作伙伴抖音和虎牙提供了巨大助力。

• 管线支撑：《剑网3》预计稳定微增；《剑侠世界4》、《愤怒的小鸟》（授权）等储备提供增量。游戏业务整体有望在2025年低基数上，实现个位数到低双位数的收入增长，利润率因新游戏上线而改善。

办公软件业务（通过金山办公）：价值基石，光芒四射

• 此为金山软件最核心的价值来源（持股约52%）。其2026年逻辑与前文《金山办公深度报告》完全一致且更加强化：

• 增长加速：WPS 365带动B端订阅高增长；AI功能驱动C端付费复苏；信创需求在2026-2027年集中释放。美银证券预测其办公软件收入在2026年同比增长21%。

• 盈利提升：运营杠杆显现，预计营业利润率从2025E的25.5%提升至2026E的28.7%（美银预测）。

• 估值锚：作为独立上市的AI软件龙头，其估值提升将直接、等比例地增厚金山软件的净资产价值（NAV）。

云业务（通过金山云）：生态赋能，减亏前行

• 持股约32.9%。其2026年逻辑与前文《金山云深度报告》一致：

• 生态驱动高增长：绑定小米AI战略，收入增长可见度高。

• 盈利改善：经调整EBITDA持续为正并扩大，净亏损大幅收窄。美银预测其非GAAP净亏损将从2025E的7.91亿收窄至2026E的4.10亿。

• 对控股公司而言，云业务的价值在于其收入高增长的故事能部分抵消市场对控股公司"增长乏力"的偏见，同时其减亏趋势减轻了对整体利润的拖累。

评估金山软件必须采用 分部加总估值法（Sum-of-the-Parts） ，这也是摩根士丹利等国际投行的标准方法。

2026年核心财务预测（合并层面）：

• 总收入：预计111-114亿元人民币，同比增长约15%。增长主要由办公软件（+21%）和云服务（+27%）驱动，游戏业务恢复正增长。

• 盈利能力：由于高利润的办公软件业务占比提升，以及游戏业务利润率改善、云业务减亏，公司整体净利润有望实现显著增长。美银证券预测其净利润将从2025E的13.69亿增长至2026E的15.68亿（+14.5%）。

SOTP估值测算（基于2026年预期）：

我们采用相对保守的假设，参照摩根士丹利的方法论：

• 金山办公（688111.SS）：持股约52%。参照其合理估值，取对应持股价值。

• 金山云（KC.US）：持股约32.9%。参照其当前市值或预测市值，取对应持股价值。

• 游戏业务：预计2026年净利润。给予10-12倍PE（参考摩根士丹利10倍2026E PE的假设）。

• 净现金：截至2025年底，公司拥有大量净现金（文档提及可自由使用资金约110亿元）。

• 控股公司折价：将上述资产价值加总，得到净资产价值（NAV）。摩根士丹利采用38%的折价，我们假设若业务协同与透明度改善，折价率可收窄至30-35%。

• 目标市值测算：经折价后，金山软件的合理目标市值应在显著上行空间区间。摩根士丹利给出的目标价为33.0港元（较当时有7%上行空间），可作为重要参考。

关键结论：当前股价主要反映了旗下资产的折价价值，甚至可能未充分反映游戏业务的复苏。任何关于游戏新作成功、或办公软件估值提升的催化剂，都将直接推动NAV增长和折价率收窄，形成"戴维斯双击"效应。

投资建议

市场习惯于将金山软件拆解为碎片来审视其缺点，却忽略了将其组合起来看待所带来的整体价值低估。2026年，其各业务板块的齿轮正转向更协调的方向：游戏业务底部反转，办公业务主升浪明确，云业务确定性增强。投资金山软件，是在以"批发价"购买一篮子高增长科技资产。当市场意识到这一点时，价值回归之路便将开启。

1. 新游戏表现不及预期：《Goose Goose Duck》后续运营失败，游戏业务继续拖累。

2. 控股折价持续：市场风格或公司透明度原因，导致折价率长期维持在较高水平。

3. 宏观与政策风险：影响游戏发行节奏及企业软件采购预算。

4. 子公司估值波动：金山办公或金山云股价出现大幅回调，将直接拉低NAV。

免责声明

以上分析基于公开资料整理分析，仅为投资研究之用，不构成任何投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。