“市场下跌对我们来说是好事，能让我们以更便宜的价格买入更多优质企业....如果你不愿持有一只股票 10 年，就别想持有它 10 分钟。如果你真的喜欢一家企业，它跌价时你应该开心，因为你能买更多。”
——沃伦·巴菲特
昨天早上把《大道段永平投资问答录》电子版重看了一遍（陆陆续续看了一两周），发现阿段蛮喜欢《功夫熊猫》的，下午闲着无聊，就把《功夫熊猫》第 1、2、3、4 部一口气看完了，非常精彩。
我能理解为什么阿段经常引用里面的台词，里面的经典很多：
“There are no accidents.”——这个世上没有偶然。（不好的企业文化，总归是会出问题的，什么因就会种下什么果）
“There is no secret ingredient.”——这个世上根本没有什么神秘配方。（“买股票就是买公司”，大道一直如此简单，但多少人沉迷于看图看线？追涨杀跌？）
“Yesterday is history, tomorrow is a mystery, but today is a gift. That is why it is called the present.”——昨天已成历史，明天仍是未知，今天是馈赠之礼，这便是 “当下（present，谐音梗）” 的由来
....
从《功夫熊猫》联想到泡泡玛特，前几天刚发完财报，几天内暴跌30%，我们先简单看一下财报：
2025年全年，泡泡玛特的营收从上一年130.4亿元跃升至371.2亿元，增幅近两倍；经调整净利润则由34.03亿元飙升至130.8亿元，同比增幅近3倍。THEMONSTERS（拉布布主导）实现收入141.6亿元，同比增长365.7%，成为集团首个百亿级IP。毛绒产品营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次成为集团收入贡献最高的产品品类。
指的注意的是，泡泡玛特并没有单独披露 25 年 Q4 的表现，我们综合 Q3 的披露，能够还原部分数据：
25 年 Q4 营收同比增速降到约 105.6%（四季度收入估计低三季度15亿左右），明显低于 Q3 的 245%~250%，而国内增速也放慢到约 75%。
再补充一些其他的基本情况：
国内海外维度：中国区收入 208.5 亿元，占比约56.2%；海外收入 162.7 亿元，占比约 43.8%（除中国外的亚太收入 80.1 亿元，占海外约 49.2%；美洲收入 68.1 亿元，占海外约 41.8%；欧洲及其他地区收入 14.5 亿元，占海外约 8.9%），海外占比已经非常高。
线上线下维度：线下占比大约 51.0%，线上占比 44.3%。线下有渠道护城河（核心商圈，核心楼层，核心位置），线下比例高优势反而更明显。
品类维度（下图）：全年毛绒收入 187.1 亿元，占总收入50.4%；手办收入 120.2 亿元，占比32.4%；MEGA 为 19.2 亿元，占比5.2%；其他 IP 衍生品及其他为 44.7 亿元，占比12.0%。2025 年最大的变化是毛绒正式取代手办，成为第一大品类。
IP 维度（下图）： THE MONSTERS 收入 141.6 亿元，占总收入约 38.1%，同比增长 365.7%，是集团首个百亿级 IP；SKULLPANDA 收入 35.4 亿元，占比 9.5%；CRYBABY 收入 29.3 亿元，占比 7.9%；MOLLY 收入 29.0 亿元，占比 7.8%；DIMOO 收入 27.8 亿元，占比 7.5%；Twinkle Twinkle 20.6 亿元，占比 5.5%。也就是说，光 THE MONSTERS 一个 IP 就接近四成收入，而前五大 IP 已经占了大半壁江山。
同时，王宁将 2026 年的增长目标定在了 20%，低于一些人的预期。（王宁：作为一个即将迈入第16年的公司，我们自知仍很年轻，有很多“课”要补。保持合理的增长速度是必要的，我们今年的目标是努力实现不低于20%的增长。但我们不会追求激进的、增收不增利的扩张。让公司走得更稳、更健康，依旧是我们的最高优先级。）
我直接说我的看法，泡泡玛特中短期唯一的对手就是他自己，“克制”、“不急功近利、竭泽而渔地消耗一个 IP 的价值”都能体现出这家公司的企业文化非常优秀，王宁热爱这个潮玩行业，这些都是加分项。
我先说什么是噪音：
1、 觉得 20%的目标低导致股价跌是噪音，不要说 2026 年实现 20%的增长，泡泡玛特 2025 年营收涨了 2 倍，利润涨了 3 倍，拉布布涨了 3.5 倍，毛绒产品涨了 5.6 倍...你能先维持这个业绩，从企业长期经营的角度而言，都是非常厉害的。只要能够维持这个利润，14倍pe对于这个轻资产的商业模式都是便宜的。
在文章《凡是业绩稳不住的公司，其实是很难给估值的》讲过：“我其实更喜欢那些“不变”或者“必然变好”的东西，比如 10 年后茅台还是在卖他那瓶 53°的飞天，农夫山泉还是在往长白山、千岛湖搬运他的天然水。泡泡玛特 5 年后拉布布是什么系列，受不受欢迎，对我来说，是“Too Hard（太难了）”的范畴。”
所以，泡泡玛特首先要把已经取得的成绩先稳下来，这是最重要的，20%的目标就是在做很正确的事，先修修内功，补补功课。
2、觉得泡泡玛特开拓珠宝、小家电类目不务正业导致股价跌也是噪音。泡泡玛特这家公司做的事情太新了，太新的公司围绕“IP”、“情绪消费”去延展自己的边界是很自然的，而且风险极低，既不需要投什么工厂，也不需要建什么数据中心。
3、Top Toy 等公司的竞争是噪音。从产品、渠道、品牌、营销各方面的差距太大。
什么是真正应该关注的：
1、“拉布布单一 IP 占总收入约 38.1%，同比增长 365.7%，是集团首个百亿级 IP”，单一 IP 占比接近 40%确实不是一个好的信号。
泡泡玛特是一个 IP 运营平台，你也可以理解为是一揽子 IP 矩阵运营商，通过渠道能力、运营能力做出一个占营收 5%、10%的新 IP 简单，比如星星人，但你要做出一个占营收 40%的新 IP 是天时地利人和的超高难度。谁也不敢打包票说拉布布今年、明年还会像去年一样火。
我最近刚更换完近 2 万的 MacBook 跟 1 万多的 iPhone，我明确知道自己为什么需要他，愿意花更多钱去买他，知道自己别无替代，知道自己花钱了还很开心，也知道为什么全球那 20%的人需要苹果的东西；茅台一般都是别人请我喝，主要是为了表达尊重，我作为一个不主动买白酒喝的人，也还是能喝出好酒与不好的酒的区别；我也知道我为什么离不开微信，离不开微信支付。
但我确实不理解“情绪消费”具体的刚需程度会如何，他是一个可选消费，不是刚需型的必选消费。（当然，也有很多朋友跟我说，对泡泡玛特的会员来说，不买新款就茶饭不思，这是有可能的，但可选消费还是必选消费，那还是有清晰的定义的，我们还是要回归常识）
我看有网友怼阿段不懂英伟达：“其实感受英伟达的产品不难，你自己买一台DXGStation训练几个模型就行了。”
阿段回：买苹果也不难啊，你试试？
我其实完全同意大家的定性分析：泡泡玛特是一家极为优秀的公司，拥有克制的管理层和轻资产、弱竞争、高现金流的商业模式。
这其实是有前提条件的，就是你的 IP 具有可持续性，或者老 IP 热度下滑的时候，新 IP 能够续上。泡泡玛特本质上是“具有一定生命周期的情绪消费/时尚娱乐生意”，它的业绩存在非线性的断层风险。
我投资的确定性来源来自于老用户持续性地复购，愿意花更多钱、更高频次来买我的产品，公司最好不要创新或者进行产品力必然会更好的迭代（比如 iPhone18 之于 iPhone17；Office 新版本之于老版本）。
我还是建议大家看一本书：《被诅咒的巨头:传媒大亨们为何走上了穷途末路？》
里面对内容创意产品最重要的一个概念就是：连续性与非连续性。
杂志、报纸、有线电视、电台的生意为什么会比电影公司好？因为前者是每天或者每周雷打不动更新的，消费者付费订阅，消费者的预期很低，不会期待你天天搞个大新闻，只要不是非常讨厌你，都不会取消有线电视订阅费。
国内的音乐平台生意比长视频平台好也是这个逻辑，听音乐不期待爆款，会员就一直开着，但视频需要爆款才去开，看完立即关。国外可不是这个逻辑，Netflix的生意可是要比Spotify强很多，前者的内容以自制为主，后者受限于三大唱片公司的强势，需要按千次播放进行结算。
我们看电影生意呢？能有几部电影能够拍出 5 部续集的，很难很难，变量太多，消费者对新电影的预期很高，他是非连续线的。
同样地，为什么游戏的生意也要比电影好？因为游戏更接近连续性消费。
一款优秀的游戏，他不是“一次性把内容看完就结束”（这也是腾讯游戏会比米哈游这种内容消耗型游戏更长青的原因），而是会通过账号体系、数值成长、社交关系链、持续更新的活动与版本，把用户留在一个连续发生的系统里。用户今天玩，明天还可能玩，下周、下个月也还可能玩。
电影不是这样的。电影天然更像一次性消费，你今天买票，看完，散场，结束，你想让他下一次来，你就得拍续集，新的故事，新的剧情，全是变量。我看完《功夫熊猫 4》就在想，4 已经把“接班人传承”这个话题给表达了，5 还能进一步上升到什么维度呢？好难啊。
泡泡玛特的问题恰恰也在这里。从商业模式的表象看，它当然比电影公司强得多：它有门店渠道，有会员体系，有复购，有一整套成熟的会员系统，不是纯内容公司；但从需求本质看，它又没有那么像茅台、苹果、微信、Office 这类连续性极强、替代成本极高、老用户需求高度稳定的生意。
它更像什么？它更像是零售外壳下的创意型 IP 生意。零售系统可以让它更强，会员体系可以让它更稳，渠道能力可以让它放大一个好 IP 的价值，但这些都无法从根本上消除一个问题：你卖的东西，最终还是要建立在“消费者此刻喜欢它、想要它、愿意为这个情绪付费”之上。
拉布布 4.0 会在 2026 年上线，这其实就在做“新”的东西，当然会有相当一部分老粉丝喜欢他，愿意继续购买他，但非 100%更好的“新”，就是风险本身。
我不担心今年iPhone19会遇冷，你懂我的意思吧？
从我身边微观感知来看，泡泡玛特的消费人群是有 2 类的：一类是真爱粉，这是高质量的高复购性用户，这类用户比例越高越好；还有一类是跟风型的，说白了，其实他自己都不知道拉布布是什么故事背景跟表达什么情绪，他也不觉得拉布布很好看，他只是觉得这东西很潮很酷很时尚，这东西对他而言，跟穿 Nike 的鞋子、Lululemon 的瑜伽裤没有本质区别，这部分时尚需求的人群来得快，去的也快，是一群忠诚度与复购率不高的人群。
我也不知道这 2 类人群的具体比例，但后者的比例应该不低。
所以综上，泡泡玛特是不是好公司？是。是不是可以重仓的公司？确定性不够，我重仓不了。
如果让我选择，我看好王宁，看好他们的企业文化，看好潮玩这个符合趋势的生意，但只会在价格极低的时候跟阿段投特斯拉一样搞点风投，对整体收益不造成本质性的影响，也许能让自己不那么老登？
最后，如下图，我也不同意那些唱衰泡泡玛特的人自吹自擂，因为目前没有任何迹象表明泡泡玛特的基本面在恶化，一切都还是成长股不符合市场预期的市场股价调整。
— 扫码下方微信加入会员群—
*适合认可巴菲特、段永平价值投资理念的朋友加入，我们只在能力圈范围内讨论企业的商业模式、企业文化、战略方向、业务增长情况以及有可能的风险，拒绝投机，拒绝看图看线，同时你也可以选择直接私信我问题。（备注：群会员）
*我也会在朋友圈分享我对企业的思考判断。我的时间宝贵，我也是个诚信本分人，所以非诚勿扰。
*新用户加入免费赠送价值365元的知识星球，你也可以选择直接购买，限时优惠66元：
— 扫码下方微信加入线下/电话交流群 —
我不是一个善于拒绝的人，但个人时间有限，主要时间花在看书与调研，线下约见面或者1对1电话会独占我的时间，增加一个更高门槛的群服务（备注：线下/电话交流群，微信：woshirey23）
【会员权益】
1）线下1 对 1交流或者线上1对1电话或定期城市聚会：以北上广深杭、重庆成都为主，杭州与广州可以常约；
2）有问必回：微信群里的问题，除非不懂，要不然都会回；
3）每日更新：我会每天更新我看到的好的投资内容，不要期待有什么内幕信息；
4）金额就是最好的门槛，愿意为价值付费的人，认知都不差，目前以企业创始人、创业者、基金管理人、基金经理、企业高管为主，资产普遍在千万以上，可以大幅度减少无效的信息交流；
5）半年已超70人加入，满意度应该是很高的，我尽可能做到让群友都互相认识，线下多聚，跨行业可以深度交流。
老文章可前往下面公众号查看：
