��读研究报告-中芯国际

中芯国际（0981.HK）

投资逻辑完整报告

框架切换交易：从折旧压力到复苏重估

报告日期：2026年03月27日

2025年资本开支 $8.4B→  2026E折旧 +30%（增量约 +$1.15B）→  毛利率空方预期跌至~8–10%；2025年实际=21%，空方核心论点被证伪→  盈利大幅下滑→  H股 79x PE 已贵，估值继续承压

指标

2024A

2025A

2026E基准

收入

$8.03B

$9.3B  (+16% YoY)

~$9.8B  (+5% 量增)

毛利率

18.0%

21.0%

空方预测~8–10%

折旧(D&A)

~$3.2B

$3.81B

~$4.99B  (+30%)

折旧增量

—

+$0.64B

+$1.15B（核心压力）

产能利用率

85.6%

93.5%（Q4达95.7%）

~95%+

台积电动作

具体内容

时间线

8英寸产能

80%迁往VIS联营厂，主动退出

2025–2026

Fab14 12英寸

削减15–20%，腾给2nm/3nm

~2028完成

45–90nm逻辑

部分重分配给CoWoS先进封装

2026评估中

GaN产线

全面退出，截止2027年7月

已确认

全球8英寸

TSMC+三星联手减产，净产能收缩2.4%

2026年

全球油价高企（战争/ 地缘冲突）

→  其他制造业替代地（越南 / 印度 / 墨西哥）制造成本随油价上升

→  中国制造成本结构正在与油价脱钩

（NEV渗透率50%+、光伏/风电装机全球第一）

→  "世界工厂"地位在能源维度反而被强化

AI算力全球爆发（训练 / 推理 / 边缘部署）

→  每产生一个token实际消耗电力

→  数据中心用电量年增30%+，倒逼电力基础设施持续扩张

→  PMIC / VRM / 功率器件需求刚性增长

→  28–55nm BCD工艺是这类芯片的核心制程 → 中芯直接受益

年报印证：2025年晶圆代工"消费电子"占比43.2%（↑+5.4pp）是PMIC/MCU/电源管理需求的直接载体；"工业与汽车"占11.0%（↑+3.2pp），BCD平台爬坡效应开始显现。

应用类别

（年报口径）

2025

收入占比

趋势

核心需求驱动

主要芯片

SMIC制程节点

消费电子

43.2%

↑+5.4pp

AIoT/家电PMIC；AI推理服务器电源（VRM/PMIC）；嵌入式MCU；显示驱动——"消费电子"标签掩盖了电力管理需求的主体

PMIC、VRM、MCU、显示驱动IC

28–180nm BCD

（主力节点）

智能手机

23.1%

↓-4.7pp

端侧AI升级拉动28nm PA/RF需求；占比下滑≠需求萎缩，是产品组合向高毛利迁移

RF-SOI、PA、SoC配套

28nm、65nm RF-SOI

电脑与平板

14.8%

↓-1.8pp

PC周期温和复苏；嵌入式存储、控制器持续需求

嵌入式存储、MCU

40–90nm

工业与汽车

11.0%

↑+3.2pp

MIIT 2027汽车芯片100%国产化；BCD平台持续爬坡；ADAS/BMS/电机控制国产替代加速

BCD功率IC、MCU、AFE、栅极驱动

28–180nm BCD

（高速增长）

互联与可穿戴

7.9%

↓-2.1pp

短期IoT去库；端侧AI耳机/眼镜等新品类开始拉动RF需求

低功耗MCU、RF收发器、BT芯片

40–65nm RF-SOI

西方大厂

本地化代工选择

确认情况

意法半导体（STM）

华虹无锡12英寸（40nm MCU）

✅ 公开确认，STM32已量产

英飞凌

未具名中国代工厂

未点名，业界推测华虹

恩智浦（NXP）

筹建中，未公告

华虹/中芯均在候选

安森美（onsemi）

华虹8英寸功率器件

业内广泛认知，未官宣

高通/博通/TI

实体清单前为中芯客户

2020年后无新合同公告

西方大厂本地化→  流入华虹华虹产能利用率已达109%，无剩余空间↓国内PMIC / 汽车芯片设计公司只能转向中芯↓中芯对国内客户的议价权比预期更高垄断不来自市场地位，而来自客户的别无选择

维度

华虹

中芯

西方IDM本地化

✅  主战场

❌  合规风险

国内汽车/PMIC设计公司

部分（8英寸功率）

✅  主力承接

先进逻辑/AI芯片

❌

✅  N+2节点

12英寸BCD

❌

✅  核心优势

情景

混合ASP变化

折旧增量

2026E毛利率

说明

空方基准

+3%

-$1.15B

~10%

仅BCD涨价，其他不变

现实中性

+7%

-$1.15B

~13–14%

含28nm温和回升+AI算力电力需求

乐观

+10%

-$1.15B

~16%

28nm回到$2,000+，产能满载

指标

数据

含义

N+2产能

~3万wspm（2025中），2026目标翻倍

仅占总产能8–9%

华为份额

占先进节点50–70%

真实瓶颈是HBM，非中芯产能

寒武纪大芯片良率

~20%

经济性极差，非主要利润来源

Ascend 910C良率

40–60%

仍远低于台积电水平

触发信号

烈度

时间窗口

圣邦微/纳芯微季报：汽车芯片收入同比+100%

★★★★★

2026 Q2财报季

中芯Q2指引超预期，全年收入上调

★★★★

2026年8月

DeepSeek R2发布+端侧AI部署爆发

★★★

随时（助燃剂非点火器）

油价持续$100+超过一个季度

★★★

持续中

某西方大厂公开宣布无法替代中国供应链

★★★★★

不可预测

风险

说明

程度

折旧超预期

若2026年继续高capex，折旧压力延长至2027

高

28nm价格未能恢复

若中国经济走弱，下游需求不及预期

中高

先进节点良率持续低

拖累整体毛利，影响市场信心

中

地缘政治升级

进一步设备管制限制扩产

中高

议价窗口提前关闭

华虹/中芯自建扩产2027年到位，价格天花板压制

中

R2不及预期

端侧AI需求催化未能兑现

低

参数

假设

说明

WACC

12%

含地缘溢价；权益成本~15%，D/V~30%

净负债

$6.6亿

有息债务$125.96亿，现金+理财$115.5亿，净负债$6.6亿

Capex

$84/70/60亿

公司指引2026E约$84亿（与2025持平）

基准GM2028E

19%

多条件同时兑现难度高，保守处理

总股本

80亿股

8,000,408,035股

税率

15%（不变）

高新技术企业优惠税率

终值方法

EV/EBITDA（不变）

熊/基/牛：7x/8x/10x

USD/HKD

7.78（不变）

折算港币每股价值

宏观情形

核心驱动逻辑

营收增速

毛利率路径

对应情景

复苏(Recovery)

AI算力爆发 → token消耗驱动数据中心用电量年增30%+ → PMIC/VRM/功率器件需求刚性；叠加边缘AI/车载SoC扩产周期；成熟制程利用率回升至90%+；ASP温和修复

+15～20%/年

向17–26%修复，2028E可达26%

乐观情景（+19–20%）/ 基准情景（+13–15%）年报信号：消费电子43.2%↑ + 工业汽车11%↑

滞胀(Stagflation)

能源危机/油价高企压制全球下游制造需求；消费电子去库存延续；新兴市场出海替代产能受高能源成本拖累；客户资本开支紧缩；中芯利用率承压

+5～10%/年

受制于利用率，毛利率压制在10–16%区间，改善缓慢

熊市情景（+8–10%）

2025A

2026E

2027E

2028E

━━ 熊市 ━━

收入

$9.30

$10.04 (+8%)

$11.14 (+11%)

$12.26 (+10%)

毛利率

21.0%

10.0%

13.0%

16.0%

EBIT利润率

—

2.5%

5.5%

8.5%

EBITDA

$5.26B

$5.25B

$6.11B

$6.84B

━━ 基准 ━━

收入

$9.30

$10.51 (+13%)

$12.09 (+15%)

$13.90 (+15%)

毛利率

21.0%

13.0%

17.0%

19.0%

EBIT利润率

—

5.5%

9.5%

11.5%

EBITDA

$5.26B

$5.58B

$6.65B

$7.40B

━━ 乐观 ━━

收入

$9.30

$11.16 (+20%)

$13.28 (+19%)

$15.80 (+19%)

毛利率

21.0%

17.0%

22.0%

26.0%

EBIT利润率

—

9.5%

14.5%

18.5%

EBITDA

$5.26B

$6.06B

$7.43B

$8.72B

情景

2026E FCF

2027E FCF

2028E FCF

累计FCF

熊市

-$2.79

-$0.98

+$0.69

-$3.08

基准

-$2.51

-$0.52

+$1.16

-$1.87

乐观

-$2.10

+$0.14

+$2.29

+$0.33

熊市

基准

乐观

终值倍数（EV/EBITDA）

7x

8x

10x

2028E EBITDA

$6.84B

$7.40B

$8.72B

终值（TV）

$47.9B

$59.2B

$87.2B

PV of TV（折现3年）

$34.1B

$42.1B

$62.1B

PV of FCF（3年合计）

-$2.78B

-$1.83B

-$0.14B

企业价值（EV）

$39.6B

$40.3B

$62.0B

减：净负债

-$0.66B

-$0.66B

-$0.66B

股权价值

$30.6B

$39.6B

$61.3B

每股价值（USD）

$3.83

$4.95

$7.67

每股价值（HKD）

HK$29.8

HK$38.5

HK$59.6

WACC \ TV倍数

6x

7x

8x

9x

10x

10%

HK$35.4

HK$40.7

HK$46.2

HK$51.6

HK$57.1

11%

HK$33.2

HK$38.2

HK$43.0

HK$48.0

HK$52.9

12%

HK$28.6

HK$33.5

HK$38.6

HK$43.5

HK$48.7

13%

HK$27.5

HK$31.7

HK$36.7

HK$41.0

HK$45.5

14%

HK$25.3

HK$30.0

HK$34.2

HK$38.6

HK$42.9

参数

数值

说明

总股本

80亿股

截至2025年末

净负债

$6.6亿

大规模capex周期融资净额

所得税率

15%

高新技术企业优惠税率

WACC

10%

权益成本~12% + 债务成本~4%，D/V~30%

终值方法

EV/EBITDA退出法

熊/基/牛：7x / 8x / 10x

USD/HKD

7.78

折算港币每股价值

2025A

2026E

2027E

2028E

━━ 熊市情景 ━━

收入

$9.30

$10.04 (+8%)

$11.14 (+11%)

$12.26 (+10%)

毛利率

21.0%

10.0%

13.0%

16.0%

毛利润

$1.67

$1.00

$1.45

$1.96

EBIT利润率

—

2.5%

5.5%

8.5%

EBIT

—

$0.25

$0.61

$1.04

EBITDA

$5.26B

$5.25

$6.11

$6.84

━━ 基准情景 ━━

收入

$9.30

$10.51 (+13%)

$12.09 (+15%)

$13.90 (+15%)

毛利率

21.0%

14.0%

18.0%

21.0%

毛利润

$1.67

$1.47

$2.18

$2.92

EBIT利润率

—

6.5%

10.5%

13.5%

EBIT

—

$0.68

$1.27

$1.88

EBITDA

$5.26B

$5.68

$6.77

$7.68

━━ 乐观情景 ━━

收入

$9.30

$11.16 (+20%)

$13.28 (+19%)

$15.80 (+19%)

毛利率

21.0%

17.0%

22.0%

26.0%

毛利润

$1.67

$1.90

$2.92

$4.11

EBIT利润率

—

9.5%

14.5%

18.5%

EBIT

—

$1.06

$1.93

$2.92

EBITDA

$5.26B

$6.06

$7.43

$8.72

情景

2026E FCF

2027E FCF

2028E FCF

累计FCF

熊市

-$2.29

-$0.48

+$1.19

-$1.58

基准

-$1.92

+$0.08

+$1.90

+$0.06

乐观

-$1.60

+$0.64

+$2.79

+$1.83

熊市

基准

乐观

终值倍数（EV/EBITDA）

7x

8x

10x

2028E EBITDA

$6.84B

$7.68B

$8.72B

终值（TV）

$47.9B

$61.4B

$87.2B

PV of TV（折现至今）

$36.0B

$46.1B

$65.5B

PV of FCF（3年合计）

-$1.58B

-$0.26B

+$1.17B

企业价值（EV）

$34.4B

$45.9B

$66.7B

减：净负债

-$0.66B

-$0.66B

-$0.66B

股权价值

$33.7B

$45.2B

$66.0B

每股价值（USD）

$4.22

$5.65

$8.25

每股价值（HKD）

HK$32.8

HK$44.0

HK$64.2

WACC \ TV倍数

6x

7x

8x

9x

10x

8%

HK$39.0

HK$44.9

HK$50.8

HK$56.6

HK$62.5

9%

HK$35.8

HK$41.1

HK$46.4

HK$51.7

HK$57.0

10%

HK$32.9

HK$37.8

HK$44.0

HK$48.8

HK$53.7

11%

HK$30.4

HK$34.7

HK$39.2

HK$43.5

HK$47.8

12%

HK$27.9

HK$31.9

HK$35.9

HK$39.9

HK$43.9

原方法：SMIC P/B = 台积电P/B × (1 − 折扣率)问题：P/B的理论锚点是ROE，不是竞争对手。台积电P/B 7x源于ROE~30%；中芯ROE仅3–5%，两者P/B天然不可线性折扣对比。修正方向：采用"双轨框架"①  ROE基本面锚（下限）：P/B = (ROE − g) / (WACC − g)，反映当前盈利能力②  TSMC ROE比例法（上限）：P/B = (SMIC终值ROE / TSMC ROE) × TSMC P/B × 地缘折扣公允价值在两者之间，偏向②的程度取决于对ROE改善路径的信心

2025E

2026E

2027E

2028E

净资产（$B）

$21.44

$21.2

$21.9

$22.9

净利润（，$B）

$0.685

$0.19

$0.67

$1.05

BVPS（HKD）

HK$20.8

HK$21.0

HK$21.7

HK$22.3

ROE

3.3%

0.9%

3.1%

4.7%

公司

当前P/B（约）

ROE

节点能力

地缘风险

台积电（TSMC）

~7.0x

~30%

3nm/5nm EUV量产

低

联电（UMC）

~1.8x

~12%

28nm为主，无先进节点

低

GlobalFoundries

~2.5x

~8%

12nm, 专项工艺

低

华虹半导体

~0.9x

~5%

8英寸功率/特色工艺

中

中芯国际（当前）

~2.0x

~3%

N+2 DUV + 成熟节点

高

折扣维度

折扣幅度

说明

地缘政治/ 实体清单

-30%

西方机构资金回避；制裁升级尾部风险；融资成本溢价

ROE结构性差距

-20%

SMIC ROE 3–7% vs TSMC 30%+；P/B锚定长期ROE水平

技术节点/ 良率

-15%

N+2良率40–60% vs TSMC N7 >90%；DUV多重曝光成本高

市场流动性折价

-5%

H股流通市值/日均成交量低于TSMC ADR

综合折扣

~55%

1 − (0.70 × 0.80 × 0.85 × 0.95) ≈ 55%

情景

终值ROE假设

①ROE基本面P/B（下限）

②TSMC比例法P/B（上限）

基于2028EBVPS HK$22.3

合理区间

熊市

6%

0.25x → HK$5.6

1.1x → HK$24.5

HK$5.6–24.5

~HK$15–24

基准

9%

0.63x → HK$14.0

1.7x → HK$37.9

HK$14.0–37.9

~HK$25–35

乐观

13%

1.1x → HK$24.5

2.8x → HK$62.4

HK$24.5–62.4

~HK$38–53

熊市

基准

乐观

DCF每股（HKD）

HK$29.8

HK$38.5

HK$59.6

P/B合理区间中值（HKD）

HK$19.8

HK$30.0

HK$45.7

两种方法均值

HK$24.8

HK$34.3

HK$52.7

空头入场均价

HK$53

HK$53

HK$53

vs 均值的空间

-44%

-35%

~0%

两种方法高度收敛，均值可信度更高。基准情景均值约HK$34，乐观情景约HK$53。空头成本HK$53在所有情景下均未被突破——这说明：空方并非"估值错误"，而是时间窗口判断的博弈。多方的逻辑是"当前低于内在价值"，但需要等待ROE改善数据点击穿市场定价惯性。净负债$6.6亿，基准估值中枢HK$38–44，空头入场均价HK$53高于公允价值。

中芯不是逼空交易，是框架切换交易。空方定价的是"折旧吃掉利润"这个确定性压力。多方押注的是"AI算力耗电 × 电气化需求刚性 + 成熟制程议价窗口 + 制造韧性重估"这个被系统性忽视的需求结构。议价窗口是2025–2026年，框架切换的点火器是下游芯片设计公司的订单数据，不是宏观叙事本身。时间站在多方这边——买的是正确，等的是时机。