“主要是写给自己看的，能对你有用就更好”
美团刚发布了2025年全年财报，同日进行了业绩说明会（CB）。
全年经调整亏损186亿元，核心本地商业从524亿利润直接跌至亏损69亿。
这几天市场对美团的态度基本是在2个极端反复横跳，有太多不同的声音。
所以我想纯粹从最新财报和CB的数据，客观分析一下美团当前基本面的估值，也欢迎感兴趣的朋友一起交流。
一、2025年利润端蒸发618亿
2025年美团总收入3,649亿元，同比增长8.1%，收入端其实还在增长。但经营亏损250亿，而2024年是经营利润368亿——一年之内利润端蒸发了618亿。
不是收入端出了问题，而是外卖大战导致的营销费用陡增2024年：640亿 2025年：1,029亿同比增加389亿，增幅61%
如果竞争环境改变，利润的恢复弹性是巨大的。
二、到店：最大的压力，也是最大的分歧
美团不单独披露外卖、到店、闪购三个分部，官方口径是"核心本地商业"整体。所以以下数据部分来自卖方拆分估算。
到店酒旅的EBIT margin走势如下：
2022年：约46% 2023年：约35% 2024年：约33% 25Q1：33% → 25Q2：31% → 25Q3：28% → 25Q4：约25%
这是一条清晰的下行曲线，驱动因素是抖音的竞争、低线城市扩张的补贴投入，以及禁酒令对酒旅的压制。
CB的关键信息是： 26Q1管理层明确给出OPM在"mid twenty"，约25%；且Q1利润绝对额环比Q4稳定。
管理层给出的长期OPM目标是回升至30%，驱动因素包括：低线订单占比稳定后收缩补贴、宏观企稳带动商户广告意愿回升、禁酒令影响消除。但没有给出具体时间节点。
这里有一个CB里非常重要但容易被忽视的逻辑：外卖补贴与到店OPM是联动的。
外卖补贴压低了商户利润，商户在到店侧的广告投放意愿随之下降。所以到店的修复，必须等外卖补贴先退潮。
26年到店利润测算：
基于26Q1 OPM约25%、Q2-Q3随基数走低而同比压力缓解、Q4基数已低开始同比转正，全年OPM约25-26%，收入增速假设8-10%（管理层主动收敛低质量增长）。
2026E到店收入约740亿，OPM约26%，对应利润约190亿元。 同比约-3%至-5%，远好于市场此前担心的-15%。
三、外卖补贴战的终局在哪里？
CB披露Q4 on-demand整体增速在teens，其中闪购二十多、不到30，外卖增速比整体更低。
关于外卖的核心问题UE（单位经济效益），CB明确：
26Q1 UE gap约2元或略超 长期UE gap预期收敛至1-1.5元 30元以上GTV份额70%
大趋势和我之前在这篇文章里预判的差不多美团外卖25Q4单均亏损 1.8元，淘闪3.7元，那27年呢？
阿里在自己的业绩说明会上明确表态2028年外卖业务实现盈利，这提供了一个重要的行业参照——2028年可能是补贴战基本结束的时间窗口。
四、闪购：有确定性，但盈利时间线不确定
CB给出了闪购的几个关键数字：
25Q4到26Q1亏损持续环比收窄，26Q1亏损10亿以内 原生即时零售（30分钟）市占约60% AOV在80元上下，比外卖更坚挺 策略是优先增长和市占，无明确盈利时间线
竞争格局上，CB说阿里26年可能把资源从餐饮转向次日达（争夺京东份额），与美团闪购是错位竞争；直接竞争的对手单量掉速快，UE gap比餐饮更大。
五、根据CB数据，我的估值模型
核心假设：
1.外卖单均利润：悲观0.5元（竞争延续），中性1元（补贴战结束），乐观1.5元（超预期修复）
2.闪购单均利润对应：0.5元 / 1元 / 1.5元
3.到店2028年OPM：悲观25%（未修复），中性28%（部分修复），乐观30%（回到长期目标）
2028年各分部利润：
估值倍数：三个分部统一采用15x
15x对于2028年增速已经放缓的平台型业务而言是保守但合理的选择，避免对修复节奏过于乐观。新业务/Keeta统一给500亿期权价值。
2028年合计经营价值：
折现回2026年（折现率10%，两年期），加净现金870亿：
所以如果按最悲观的预期，其实现在股价的上行空间其实不大了，主要还是得看多大概率能走到中性和乐观假设。
六、核心需要关注的风险
这个估值框架里，我觉得有两个变量对结论影响最大：
1. 外卖补贴战什么时候结束
监管层对"内卷"的明确表态、阿里给出的2028年盈利时间表，都是支撑中性情景的间接证据——但都不是确定性信号。
2. 到店OPM的修复节奏
CB明确到店的修复必须等外卖补贴先退，商户利润改善后广告意愿才会回升。这是一个有逻辑的传导链，但时间窗口完全取决于竞争格局。
七、当前股价反映了什么样的估值倾向？
当前股价（约86港元）对应市值约5,220亿港元，折合人民币约4,800亿左右，连悲观情景都没有达到。
悲观情景的假设是：补贴战长期持续、阿里长期亏损，美团靠1元ue gap把外卖单均利润停留在0.5元、到店OPM维持在25%无法修复、闪购盈利遥遥无期。
这说明市场现在的定价里，要么隐含了比悲观情景更差的假设，要么就是纯粹的情绪杀。
所以客观来说，我觉得当前价格提供了一定的安全边际，但催化剂不在美团自己手里。
中性情景的139港元需要两件事：补贴战在2027-2028年前后结束，以及到店OPM开始向30%修复。这两件事的前置条件都是抖音和阿里的补贴策略出现拐点。
核心不确定性就是一句话：抖音和阿里的补贴策略，不在美团的控制范围内。
在那个拐点信号出现之前，仓位管理比估值模型更重要。
但那个时候，可能也很难买到八十多的美团了。
本文基于美团2025年年报及2025Q4业绩说明会公开信息、卖方估算口径结合个人推算，不构成投资建议。
