作者/提默西
华润三九的愿景是“成为大众医药健康产业的引领者”，致力于成为中国医药健康第一品牌。2025年，天士力成为公司控股子公司，公司形成“一体两翼”的业务布局。华润三九以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。
在完成对天士力的收购之后，公司对分产品数据统计口径进行调整，调整后按照“自我诊疗(CHC)”“处方药”“药品、器械批发及零售”进行列式。2025年度，公司CHC业务实现营业收入151.11亿元，毛利率61.67%；处方药业务实现营业收入120.94亿元，毛利率58.81%；药品、器械批发与零售业务实现营业收入38.97亿元，毛利率14.29%。
公司CHC健康消费产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类；公司拥有年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。公司围绕“1+N”品牌策略，在“999”家庭常备主品牌的基础上，陆续发展“天和”“顺峰”“澳诺”“昆中药1381”等受消费者认可的药品品牌；“777”品牌致力于构建“三七就是777”品牌认知，做大做强三七口服制剂品类。
公司处方药产品覆盖心血管及代谢、肿瘤、呼吸、神经/精神、消化、骨科、抗感染等治疗领域；拥有“天士力”等以创新驱动为核心医药品牌，通过研发创新与院内外相结合的学术推广持续强化学术品牌高地建设。公司中药配方颗粒及中药饮片致力于打造“原质原味”的999中药配方颗粒和“三九本草悟”精致饮片。
截至2025年末，公司共获温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、济川煎颗粒、桃核承气汤颗粒7个经典名方《药品注册证书》。2025年，专门针对呼吸道感染康复期综合症状治疗的中药创新药999益气清肺颗粒正式上市，并成功通过谈判进入2025年国家医保目录。
01
盈利质量
观察收入质量，2025年赊销比例和关联交易收入占比合计约37%。2025年末公司前五名欠款方应收账款余额为10.23亿元，占期末应收账款总额的比例为11.77%；其中欠款金额最大的客户应收账款余额2.87亿元，占期末应收账款总额的比例为3.31%。2025年末公司关联方应收账款余额8.21亿元，占期末应收账款总额的比例约为9.46%。
营业成本和销售费用是影响公司EBIT的主要扣减项目。公司医药制造的营业成本主要包括原材料、制造费用、人工工资等项目，2025年原材料和制造费用占比分别为69%和17%。销售费用主要包括市场推广费、员工成本和商业推广费等项目，2025年市场推广费占比55%、员工成本占比24%。
02
资产质量
观察2025年末的总资产数据，核心资产占比77%，货币资金占比8%，非核心资产占比15%。货币资金主要包括可随时用于支付的银行存款44.49亿元，占比95%。
非核心资产主要包括银行理财产品33.00亿元、一年内到期的大额存单14.79亿元、长期银行存单9.72亿元、权益类投资合计7.34亿元以及长期股权投资15.35亿元等；长期股权投资中单项金额重大的项目包括持有联营企业天津商汇投资(控股)有限公司24.99%的股权、永泰生物制药有限公司18.79%的股权、润生药业有限公司17.37%的股权，账面价值分别为2.59亿元、2.56亿元和2.51亿元。
核心资产中重点关注应收账款、存货、固定资产、无形资产和商誉等。2025年末，公司应收账款余额86.84亿元，已计提的坏账准备比例为6%；账龄在1年以内的款项占比88%。2025年末商誉在总资产中占比约12%，重置成本难以评估，谨慎对待。
根据2025年报数据，存货账面余额中库存商品占比56%；以近三年的平均营业成本为基数进行计算，2025年末库存商品的周转天数为95天。
根据2025年报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比56%（按原值计算，以下同），折旧年限约为22年，已使用年限约为5年。
无形资产主要包括商标权、土地使用权和专有及专利技术。根据2025年报数据估算，土地使用权在无形资产中占比34%，摊销年限约为41年，已使用年限约为5年。商标权和专有及专利技术的重置成本难以评估，谨慎对待。
03
负债情况
截至2025年末，公司资产负债率35%，有息负债率11%；另外，公司对子公司提供担保余额为2.47亿元。
04
计算ROIC
对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。
05
景气变化
观察营收增速与扣非净利润增速的变化，近三年营收增速的低点出现在2025年一季度，扣非净利润增速的低点出现在2025年二季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括行业政策、原材料价格波动等。
国家正在深入研究完善药品价格形成机制，对药品全生命周期不同阶段、不同渠道采取有针对性的价格管理措施，药品价格治理向纵深推进。同时，随着药品集中带量采购常态化推进，国家不断强化集采药品“质、价、量、供、用、信”的全流程管理。各省陆续执行由山东省牵头的全国中药饮片采购联盟集采中选结果，以及由湖北省牵头的第三批全国中成药联盟集采和首批中成药联盟扩围接续采购中选结果。
2025年10，国家药监局、国家卫健委、国家中医药局联合发布《关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，要求药品上市许可持有人对《药品管理法》（2019年修订）实施前已上市的中药注射剂开展上市后研究和评价。政策将进一步推动中药注射剂行业从“规模扩张”向“质量提升”转型，市场将面临结构性调整，缺乏临床价值、高风险品种将面临淘汰风险。
中药材市场价格波动受到自然条件、供需关系、生产成本、政策调控、市场投机及季节地域特性等多重因素影响。人工、农资、土地及运输费用上涨推高生产成本；种植补贴政策动态调整、新版《中国药典》质量标准趋严，增加种植端合规成本与产能不确定性；资金炒作、信息不对称导致价格短期波动；同时天气异常、政策调整及资本避险带来部分品种的行情反弹。
06
现金分红与投融资
观察现金分红情况，近三年公司的现金分红比例维持在50%以上。外部融资方面，近三年无股权融资。
从2025年末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过7.92亿元；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计部分设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约7.31亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在7.90亿元至12.71亿元之间。
公司于2025年报表示，为完成2026年度经营计划，公司正常生产经营活动的营运资金需求预计约69亿元（含昆药集团、天士力）；公司预计将发生约28亿元（含昆药集团、天士力）的资本性支出，主要用于已经或即将开展的固定资产项目建设。
根据现有信息判断，公司的资金储备和每年的现金流在满足以上可预见的投资支出需求的同时，有余力提高现金分红比例或者增加投资支出规模。
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