恒瑞是国内唯一实现创新药收入占比近 60% 的药企，2025 年创新药收入 163.42 亿元，同比增长 26.09%，远超行业平均水平。产品矩阵均衡，抗肿瘤产品收入 132.40 亿元，同比增长 18.52%；非肿瘤产品收入 31.02 亿元，同比暴增 73.36%，彻底摆脱对肿瘤领域的单一依赖，形成 “肿瘤 + 代谢 + 麻醉 + 自免” 的多增长曲线。核心单品瑞维鲁胺、达尔西利持续高增，瑞康曲妥珠单抗、伊立替康脂质体等新品快速放量，梯队完善的产品矩阵保障了业绩的持续增长。综合型创新药企的标兵，比一些新上市的只有一两款药的新公司稳多了。创新药业务也是复星的1.6倍。
公司扣非净利润连续两年保持 20% 以上增速，毛利率稳定在 86% 以上，净利率提升至 24.40%，盈利效率稳居国内药企第一梯队。最关键的是扣非净利润 —— 也就是咱们最看重的、主业实打实赚的钱，不含卖房子卖资产的意外之财，也涨了 20%，这是真金白银的赚钱，一点水分都没有。
再看复星，全年营收 416 亿，看着盘子比恒瑞还大，结果同比只涨了 1.45%，跟原地踏步没区别。归母净利润看着也涨了 22%，跟恒瑞增速一模一样，结果扣非净利润只涨了 1.12%，几乎没动。那利润哪来的？全靠卖子公司、25年卖了和睦家剩余股权10多亿，不过也有人说 两家体质不同，复星一出生就是买买买+卖卖卖，买卖是复星的常规操作。26年又卖得上海的办公楼20多亿，还有孵化的公司上市了，又有投资收益，又可以继续卖股权了。赚的钱都是一样的人民币，也别看不起。
公司资产这块，恒瑞这个是真的有钱，还是没负债的那种有钱，财务健康度在 A 股这么多公司里都是优秀生。去年经营现金流赚了 112 亿，同比涨了 50% 还多，资产负债率才 12%，几乎没借过有息的钱。复星近50%的负债，每年单付利息就要10来个亿的，这还是近两年利率低了的。想想这个，真无法直视。
还有出海这块，以前恒瑞出海就是卖专利，赚个首付款，去年也支棱起来了。去年海外授权收入 34 亿，涨了 25%，几个药还拿了美国 FDA 的孤儿药资格、快速通道，全球多中心临床也开起来了，向全球市场开始冲了，不过这块还有很长很长的路 ，一旦直走通了，天花板就打开了，也就成全球型大医药公司了。
当然，恒瑞的毛病我们换个角度来看，首先他的优点也是缺点，就是只磕制药。医疗器械、医美、医疗服务这些赛道，几乎一点没碰，全靠制药一条腿走路。要是哪天医保谈判砍价砍超预期了，或者某个核心大药临床失败了，对业绩的影响就特别大，不像复星啥啥都有，东边不亮西边亮。
其次就是海外自己卖药的能力不行，现在还是靠卖专利赚一次性的钱，自己的药在欧美还没真正规模化卖起来，海外的销售团队、渠道都还没建好，这块实打实的落后于复星。
还有就是靶点内卷太厉害，比如现在火得一塌糊涂的 HER2 ADC，国内几十家药企扎堆做，恒瑞的核心管线也在里面，到时候上市了价格战一打，能不能卖到预期的销售额，还真要打个问号。最后就是研发投的钱太多，而且大部分都直接算成当期费用了，对短期利润还是有压制的，要是哪天研发不及预期，股价大概率要挨锤吃大面。
这个角度再看复星，这货跟恒瑞完全是两个路子，恒瑞是一根筋死磕自研，复星是啥都干，医药、器械、医美、医院、甚至健康消费都有布局，妥妥的全产业链玩家。
好处就是抗风险能力强，制药这边集采砍价了，器械医美那边能补回来，不会像恒瑞那样一荣俱荣一损俱损。然后复星最牛的，就是出海能力，去年海外收入 130 亿，占了总营收的 3 成还多，而且不是靠卖专利，是自己的药在欧美、非洲、东南亚真的卖起来了，比如汉曲优、汉斯状，都在欧美获批上市正经卖钱，全球的销售网络都建好了，这一点实打实的比恒瑞强太多。
还有就是复星的 BD 能力，也就是咱们说的 “低买高卖” 的眼光，在医药圈是出了名的牛。去年把自己的 GLP-1 产品全球权益卖给辉瑞，光首付款就拿了 1.5 亿美元，后续最多能拿 20 多亿美元，同时又从国外引进了好几个原研药，在国内获批上市就赚钱，不用自己从头研发踩坑，见效快得很。
管线这块，复星的差异化也有不错的，昨天没有聊到的 HLX43 是针对非小细胞肺癌宫颈癌、食管鳞癌、胸腺癌、头颈鳞癌等 9 大实体瘤的广谱癌症治疗药，可能是复星销售量及销售额最大的一款新药了，一旦上市或许能带来200~300亿的市值，保守也有100亿市值的。 真期望明天就获批上市，实际进度还在2/3期临床中，估计要到28~29年才能上市了，继续熬吧。还有 CAR-T、达芬奇机器人、阿尔茨海默病（这个也很有争议，后来从很多渠道了解下，还是有一定成功率的，相信专业的眼光吧）这些赛道，都提前布局了，稀缺性比恒瑞强。
但是！复星的毛病，比恒瑞多太多了
首先最致命的，就是赚钱能力太差，而且主业不赚钱。刚才说了，去年净利润看着涨得好看，全靠卖资产凑数，主业扣非净利润几乎没涨，净利率才 10%，ROE 才 7%，连恒瑞的一半都不到。说白了就是看着摊子铺得大，赚的都是辛苦钱，甚至是赔本赚吆喝，根本没给股东赚到实打实的钱，不过下面有几家子公司25年开始盈利 或亏得少很多了，今年应该快成年了，能见到回头钱了。
复星医药应收账款93.65亿元，较三季度的81.96亿元增加11.69亿元，增幅14.26%；而同期营业收入仅增长1.45% 。应收账款增速远高于营收增速，说明公司回款能力显著恶化，或者说是以赊帐拉高营收，先让报表好看一点。
然后就是创新药，看着去年增速快，卖了 99 亿，但是占制药业务的比例才 33%，连恒瑞的一半都不到。还有就是负债太高了，资产负债率快 50%，借了一大堆钱，每年的财务费用都要吃掉不少利润。摊子铺得太大，钱也分散了，去年研发总投入才 59 亿，比恒瑞少了快 30 亿，还要分给制药、器械、医院好几个板块，真正投到核心创新药上的钱，就更少了，研发进度自然就跟不上头部竞品。
最后就是子公司、参股公司太多了，上百家，管都管不过来，每年的投资收益忽高忽低，业绩波动特别大。今年卖个公司赚点钱，明年某个参股公司亏了，又要拖后腿，咱们老散户最怕这种业绩没谱的公司，没有那个稳稳的幸福。 不过复星有个股权激励的考核，好像要求每年增长20%（印像中有这个，今天太晚了，回头再查一下）
那2026年哪个更有潜力呢？
我们回到开头， 25年净利润 同样的增长 21.69%，恒瑞的市值是3591亿的，PE 46倍；复星市值是677亿的，PE 20倍。
