腾讯上周三发布2025年财报，网上及圈子里很多同学也做了分析，我也学习了好些篇分析文章。作为学习，在自己阅读了财报和业绩说明会纪要后，简要也做一下记录，以作留存。

主要数据概览

2025年腾讯控股实现收入7518亿，同比增长14%，实现毛利4226亿，同比增长21%，归母净利2248亿，同比增长16%，非国际准则归母净利2596亿，同比增长17%。整体毛利率达56%，比2024年提升3个百分点。

各分部业务情况

看各业务分部具体情况：首先，增值服务依然是公司的“承重墙”，营收增长16%，毛利增长22%，营收和毛利都占全集团的半壁江山（49%及53%）。营销服务（广告业务）增长可人，营收增长19%，毛利增长24%。金融科技和企业服务营收增长是个位数的8%，但由于成本的相对固定，毛利增长达17%，也是今年的一匹“黑马”。其他类业务营收稳定，利润出现下降，但因为占比很小，可以暂忽略。

财报的亮点

通读财报全文及业绩说明纪要，感叹腾讯真是优等生，每个数据都是管理层和员工们奋斗的音符。由于网上也有很多关于其业绩的数据分析，下面仅就财报中透出的亮点/特点作简要分析。

AI“沉浸式”托举各项业务（以下各方面对AI的应用引用业绩会议原文）

可以说，这是腾讯史上AI含量最高的年报，无论是年报正文，还是业绩会议纪要，AI无乎无处不在。虽然现在AI的发展方兴未艾，但未来的演化模式尚未有定论。而确确实实地，现有的AI已经“沉浸式”托举着腾讯的各项业务，用管理层的话说“核心业务已从AI整合中获得运营与财务层面的收益”。

游戏方面，生成式AI加速游戏内容生产，提升游戏开发效率，提升内容品质，增强玩家互动，实现虚拟队友、虚拟NPC等，以此来丰富游戏体验。

广告方面，扩容广告大模型，为更精准的用户推送更相关的广告，提升广告主转化效果，同时优化用户体验；“提供生成式AI驱动的广告创意解决方案，帮助广告主更高效地制作贴合细分用户群体的广告”；“同时推出自动化广告投放解决方案AimPlus，广告主可实现自动化定向、出价与投放，提升营销投资回报率，进而增加预算分配”。

视频号方面，“我们部署更长序列的AI模型，更全面捕捉用户信号以优化内容推荐，推动用户增长、活跃度与内容分发提升。2025年视频号总使用时长增长超20%，目前已成为中国日活第二大短视频服务。”

数字内容方面，“我们将AI应用于内容生产，提升制作流程效率，打造视觉效果出色的特效。AI还通过更智能的内容推荐，助力音乐、视频、文学等内容分发。”

企业软件领域，为企业微信、腾讯会议等加入AI功能，例如可为用户记录并总结多场会议内容的AI助手、为商家生成客服历史智能摘要的AI助手。

金融科技方面，“我们利用轻量级AI模型优化信用评估流程、助力欺诈检测，帮助我们维持优于行业的不良贷款率。”

在大模型层面，腾讯看到将大模型和核心场景结合的巨大机遇。通过架构调整以及巨大的资本投入，以更快速度迭代更智能的模型。目前混元3.0已进入内测，相比混元2.0的能力提升幅度，显著超过混元2.0相对1.0的提升。未来几个月，看看混元3.0在元宝中落地的效果。

腾讯认为，部分行业观察者单一聚焦AI聊天机器人，将其视作触达用户的唯一途径，这一思路“过于简单”。“因为AI除了赋能信息咨询类应用，还能以多种方式为用户提供帮助。”

因此，当智能体出现时，腾讯仿佛找到了发挥所长的“入口”——“龙虾”出现了，于是我们看到腾讯直接在办公室楼下开展“免费装龙虾”服务，看到马化腾频频发布关于“龙虾”及腾讯智能体产品的消息。腾讯也快速推出多款提升生产力的AI工具，包括WorkBuddy、QClaw与腾讯云灯塔，并通过技能中心提供可下载技能，方便用户使用。

“云智能体通过自主工作流与持续任务执行，将AI从“思考”升级为“行动”。用户通过现有通讯应用中的命令行界面控制这一新一代AI工具——在中国，这通常意味着微信与QQ，用户已在这些平台与真人联系人互动，在此与数字智能体交互效率更高。”

哈哈，好一个“在中国，这通常意味着微信与QQ”，可以看出，腾讯手握这两大流量入口，对于这一仗是充满信心的。

AI的发展还在早期，我们的小企鹅虽然聊天机器人比不上其他家，但是AI的未来不仅仅是聊天机器人，让我们拭目以待，看自家企鹅在这场战争中的表现。

游戏强得可怕

其中本土游戏1642亿，同比增长18%，《三角洲行动》的突破性成功扩充了长青游戏组合，同时两大老牌长青游戏《王者荣耀》和《和平精英》也保持增长，加上PC端《无畏契约》的拉动。

国际游戏774亿，同比增长33%，首次突破100亿美元。主要是《PUBG MOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》的增量贡献。

想想一年多前，马化腾在2023年年会上还公开批评腾讯游戏部门“躺在功劳簿上”，认为其多年未出新爆款，新游戏也不达预期，业绩增长乏力。而只过了一年多的时间，腾讯迅速调整，收缩赛马机制，减少新品数量、提升精品率；建立“长青游戏”战略，深耕两大大型头部手游，不断推出新玩法、新内容，延长产品生命周期；提高出海业务优先级，“国际化”成为关键战略。

经过一番调整，不仅老游戏萌发新芽，还催生了如《三角洲行动》、《鸣潮》、《无畏契约》等新品，打开新增长曲线。国际业务也是实现重大突破，从2023年的0增长至2025年的增长33%。

从被批评“躺在功劳簿上”到被赞“强得可怕”，从另一角度可看出腾讯自身业务的韧性，也可以看出当业务出现偏向时，掌舵人是有能力纠偏，让其回到正常轨道上的。

营销服务高速增长

营销服务（广告业务）高速增长，全年收入1450亿元，增长19%。中国整体广告增速是14%，腾讯的增速高于市场增速。

增长来自于广告单价和曝光量的提升。

由于AI的加持，使得广告更能精准定向，广告主也可用AI制作更多的广告，同时客户点击后可直达小程序、微信小店及小游戏等，这些要素构成单价的提升。

而视频号及微信搜一搜用户时长的增长+广告加载率小幅度增长，带来的是曝光量的提升。而且在内容推荐算法升级的加持下，在广告加载率低于同行的情况下，广告曝光增速更快。

云服务实现盈利

腾讯云的发展被管理层作为样例来讲述，说明腾讯如何将服务逐步培育为具备经济效益的市场领先者，并且管理层认为，游戏、支付、长视频也是遵循这一路径，未来的AI同样遵循这一路径。

腾讯云进入市场的时间比较晚，一开始，腾讯曾受行业同行影响，一定程度上片面追求收入增长。到2020年，虽然收入达到几百亿，但是持续大额亏损，当年毛利-14%，2021年-7%，以低价换量、重资产投入使得利润承压。

2022年对腾讯云进行大刀阔斧的重组，聚焦高质量服务，而非追求高收入、低附加值的业务（如转售、定制化项目）。2022年收入增速放缓，但亏损收窄。2023-2024年收入增速回升，至2024年基本实现盈亏平衡。

2025年，实现了收入增长与盈利大幅改善，调整后营业利润达50亿元人民币。

各业务毛利全线提升

其中“压舱石”增值服务毛利提升3百分点至60%大关，营销服务同样提升3百分点至58%，金融科技及企业服务提升4百分点至51%。其他类毛利有所下降，但占比极低可忽略。

资本支出强劲，全力加码AI投入

公司全年资本开支792亿，主力为AI投入，包括算力资源、高端AI人才引进等等。这是大规模资本开支的第二年，2024年资本开支768亿，同比增长221%，2025年再创新高。

2025年混元与元宝总投入180亿元，且2026年计划投入翻倍以上。

管理层表示，2026年将减少回购，增加资本开支，全力加码AI投入。加码AI的资金来源为现有核心业务持续增长的收益，因此作为股东的我们，不必担心公司需要额外举债或股权融资来筹措资金。

但由于钱投去了AI，那减少回购也是正常的，部分同学将其理解为公司股东回报的减少，但试想想，如果投这些钱能提高公司在AI时代的竞争力，增强企业的盈利能力，只要其产生的价值大于因回购缩股而给股东带来的价值，何乐而不为呢？

何况公司也说了，会同步提高现金分红，到手的钱钱不会少。

公司也说了，由于AI新产品投入的大幅度增加，2026年公司营收增速大概率快于利润增速（因为有了更多的资本支出作为成本费用项），公司对此结果完全接受，原因是“AI新产品具备拓展公司业务边界、为用户创造新价值的巨大机遇，且用户对部分AI产品的热情表明产品市场契合的机会极高，公司将AI战略投入视同对联营公司的投资或资本支出，而非日常运营开支，建议将该投入影响与现有业务利润分开看待。”

相当于，虽然AI投入会影响短期利润，但是这是时代的巨大机遇，必须要抓住。短期的利润牺牲要换来长期的价值和盈利。因此公司将AI投入看作长期投资，“属于为解锁新价值所需的前期基础投入”，而不是日常运营开支。

小结

综上，腾讯交出的2025年财报是一份非常亮眼的报表，体量这么大的公司还能保持收入和利润的两位数增长，且核心业务愈发强大，其他业务也发出新芽，公司的确非常优秀。但在这不得不记录一下，在这份财报发出前的3月17日，腾讯收盘价是550港元，而报表发出后，公司股价连跌四天，最低跌至495.2元，直至3月24日才反弹至514港元。

为什么跌呢，部分受美以、伊朗战争的影响（正值全球股市大跌），部分由于公司说要加码AI投入，减少回购？

不管怎么样，这又是一次股价只可利用，不可预测的现场教学。业绩这么优秀，不是该涨嘛？没有什么该不该，格雷厄姆早说过，股价短期是投票器，长期是称重机。作为价值投资者的我们，还是不去管短期涨跌，放眼长期吧！

注：本文仅作为学习交流，不作投资推荐，笔者持有腾讯控股。