复星医药（600196）财报分析报告

报告日期：2026-03-25

1. 公司与业务

一句话定位

复星医药是一家以制药为核心、兼营医疗器械和医疗健康服务的综合性医药集团，通过”自主研发+许可引进+联营投资”的多层次模式覆盖从创新药研发到终端医疗服务的全链条，实际控制人为郭广昌。

主营业务构成

复星医药的业务分为三大板块，2025年收入构成如下：

制药业务是利润核心。2025年制药板块内部，按治疗领域核心产品收入排序：

肿瘤及免疫调节产品收入占制药业务的32.5%，且是唯一实现双位数增长的领域，驱动了制药板块整体增长。

地区结构方面，2025年中国大陆收入286.85亿元（占68.9%，毛利率52.0%），境外收入129.77亿元（占31.2%，毛利率45.8%），境外收入同比增长14.9%。

产品/服务详解

制药业务核心产品：2025年销售额过10亿元的制剂有4个——汉斯状（斯鲁利单抗注射液，抗PD-1单抗）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利康（利妥昔单抗注射液）、肝素系列制剂。5至10亿元的有6个，包括奕凯达（CAR-T）、奥康泽、阿拓莫兰等。合计过亿制剂或系列共46个。

创新药品收入98.93亿元，同比增长29.6%，占制药业务收入33.2%。创新药品主要包括：汉曲优、汉利康、汉斯状、奕凯达、奥康泽、珮金、一心坦、汉贝泰、倍稳、复迈宁、复妥宁等。珮金、奥康泽、奕凯达增速超30%。

医疗器械与医学诊断：包括医疗美容（复锐医疗科技Sisram，能量源设备及注射填充）、呼吸健康（博毅雅Breas，呼吸机）、专业医疗（“磁波刀”脑部治疗系统、达芬奇手术机器人通过联营公司直观复星运营）、医学诊断（细胞因子套餐、呼吸道自测产品等）。

医疗健康服务：包括综合性医疗机构（以大湾区为核心，控股19家医院/诊所，核定床位6,500张）和康复专科连锁（健嘉医疗运营24家康复医院）。

商业模式

复星医药的盈利模式包含三层：

账期特征：2025年末应收账款93.65亿元，约占营收22.5%，账期偏长，反映医药行业对医院等终端客户的回款周期较长。

客户与供应商

2025年前五大客户销售额114.24亿元，占年度销售总额27.4%，其中关联方（联营公司国药控股体系）销售61.56亿元，占14.8%。前五大供应商采购额11.60亿元，占年度采购总额7.9%。客户集中度适中，对国药控股体系存在一定依赖。

业务演进与战略方向

2021-2023年：经历了新冠红利消退的业绩压力。2022年营收439.52亿元为近年高点（含新冠mRNA疫苗复必泰和抗感染相关收入），2023年因新冠产品收入大幅减少，营收降至414.00亿元，归母净利润从47.35亿元降至23.86亿元。抗感染核心产品收入从2022年的85.82亿元骤降至2023年的43.40亿元。

2024年：收入企稳（410.67亿元），归母净利润回升至27.70亿元。管理层明确”4IN”战略（创新、国际化、智能化、整合），加速非核心资产退出和生产体系整合。

2025年：战略表述升级为”创新引领、深度国际化、全面拥抱AI”。核心变化： - 创新药收入占比快速提升：创新药品收入98.93亿元，占制药收入33.2%（2024年为26.4%），管线商业化进入兑现期 - 境外收入占比提升：从2024年27.5%升至31.2%，主要受益于生物类似药在欧美获批及非洲抗疟业务 - 对外许可模式成型：6项对外许可交易，YP05002对辉瑞的交易验证了公司创新管线的全球价值 - AI战略（FoSTRAID）：全面拥抱AI作为新战略支柱，PharmAID医药智能平台已实际应用

在建项目与产能规划：2025年末在建工程30.55亿元（较2024年末34.35亿元下降），管理层明确表示”核心产能布局基本完成，后续资本性开支将以固定资产的优化与维护为主，预计整体投资强度将显著降低”。生物药产能84,000升已建成，48,000升商业化运行。科特迪瓦园区一期已封顶。

2. 行业分析

行业概况

复星医药所处的中国医药健康行业涵盖创新药研发与生产、仿制药制造、医疗器械及医疗服务。中国已成为全球第二大医药市场。行业正处于从”仿制药大国”向”创新药强国”转型的关键时期，2025年国家药监局批准上市创新药76个创历史新高，海外授权交易额累计突破1,300亿美元。

复星医药在产业链中的位置较为独特：既非纯粹的创新药企（如百济神州），也非纯粹的仿制药+分销企业（如上海医药），而是通过”制药+器械+服务”三位一体的综合布局，加上对国药控股的联营投资，覆盖了从药物研发到终端销售的完整价值链。根据2024年度中国医药工业百强榜，复星医药位列第5位。

行业驱动因素

需求端：人口老龄化加速（肿瘤、心血管、神经退行性疾病发病率上升）、慢病管理需求扩大、未被满足临床需求仍然巨大。

供给端：本土企业创新能力快速提升，从Me-too向Me-better和FIC/BIC转型；生物类似药进入密集获批期，对原研药形成替代；mRNA、ADC、细胞治疗、核药等新技术路线快速迭代。

政策环境（双面影响）： - 正面：创新药全链条支持政策（审评加速、医保谈判、首版商保创新药目录）、设备更新政策 - 负面：药品集采常态化（截至2025年末累计490种）、DRG/DIP支付改革压缩处方空间、医疗反腐持续推进

国际化：中国药企”出海”从产品出海向体系出海升级，但面临地缘政治不确定性、FDA审评标准趋严、新兴市场价格竞争加剧等挑战。

竞争格局

中国医药行业高度分散，但头部集中趋势明显。在复星医药涉足的主要赛道：

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

研发管线的质量与转化效率

复星医药2025年研发总投入59.13亿元，同比增长6.5%，占营收14.2%。其中创新药品相关研发投入43.03亿元，占研发总投入的72.8%。研发人员3,145人，博士282人，硕士1,433人。

管线的”宽度”不容置疑：截至2025年末，主要在研创新药品项目近70项（按适应症计算），覆盖肿瘤、免疫炎症、神经退行性疾病等领域，技术平台包括抗体/ADC、小分子、细胞治疗、核药、小核酸。2025年7个创新药品共16项适应症于境内外获批，100余个仿制药品种获批。

管线的”转化效率”是更关键的维度。2025年创新药品收入98.93亿元（同比+29.6%），占制药收入33.2%，较2024年的26.4%提升6.8个百分点——这是一个实质性的转化加速信号。核心贡献产品包括：汉斯状（PD-1单抗，欧盟获批ES-SCLC适应症）、汉利康（利妥昔单抗）、奕凯达（CAR-T，增速超30%）、奥康泽（增速超30%）、珮金（增速超30%）。

但需注意研发资本化率偏高：2025年资本化研发投入19.00亿元，资本化率32.1%。2025年末开发支出余额59.44亿元，占总资产4.95%。高资本化率意味着部分研发支出未计入当期费用，如果在研项目最终未能商业化，将面临减值风险。

对外许可验证管线价值：2025年6项对外许可交易中，YP05002（口服GLP-1）对辉瑞的交易首付款1.5亿美元、潜在里程碑20.85亿美元，是中国药企GLP-1领域最大规模许可交易之一，证明复星医药在热门赛道具有全球竞争力的管线。

国际化体系的深度

复星医药的国际化不止于产品出口，而是在注册、生产、商业化三个维度形成了体系化能力：

注册体系：覆盖中国、美国、欧洲、日本、印度、非洲及东南亚等核心市场。斯鲁利单抗已在40余个国家和地区获批，汉曲优在50多个国家和地区获批。2025年在欧美市场实现多个品种突破性获批。

生产体系：17个中国境内车间/产线通过美国、欧盟、WHO等GMP认证。控股子公司Gland Pharma（印度最大注射剂企业之一）覆盖美欧日澳市场，复宏汉霖生物药产线实现全球供货常态化。科特迪瓦非洲本地化制造在推进中。

商业化体系：覆盖全球商业化团队超6,000人。美国市场仿制药销售能力已建成，正推进斯鲁利单抗上市准备。Tridem Pharma覆盖非洲40+国家。Sisram在110+国家设有销售网络。

2025年境外收入129.77亿元，占营收31.2%。但值得注意的是，境外毛利率（45.8%）低于境内（52.0%），这主要因为境外收入中仿制药（Gland Pharma）和医疗器械（Sisram）占比较高。

联营投资组合

复星医药2025年末长期股权投资263.72亿元，占总资产22.0%，是资产结构中最大的单一科目。最核心的联营公司是国药控股（2025年净利润108.34亿元）。2025年投资收益37.64亿元，其中相当部分来自联营公司。

这一投资组合既是利润稳定器（在制药主业核心利润率偏低时提供利润支撑），也是估值复杂因素（市场对”制药公司还是投资公司”的定位分歧影响估值）。

竞争力评估

优势： - 综合平台优势显著：从研发到生产到商业化到医疗服务的全链条覆盖，少数同时具备创新药、仿制药、器械、服务能力的中国药企 - 国际化体系化程度在中国药企中位于前列，已从”产品出海”向”能力出海”升级 - 创新管线转化进入加速期，创新药收入占比快速提升 - 联营投资组合（尤其国药控股）提供稳定的利润和现金流基础

薄弱环节： - 核心利润率偏低（3.5%），制药主业的经营盈利能力尚不足以独立支撑当前利润水平 - “综合平台”模式导致业务分散，各板块之间的协同效应不够清晰——医疗服务板块持续亏损（分部利润-2.16亿元），对集团而言更像成本中心而非利润贡献 - 创新药管线中真正的FIC/BIC品种有限，多数为License-in或生物类似药，自主创新的深度与恒瑞、百济等存在差距 - 费用率高企（四项费用率45.5%），管理费用率（11.0%）远高于恒瑞医药等同行，反映综合集团的管理成本

4. 财务分析

行业关键指标

核心利润率趋势（剥离投资收益后的经营盈利能力）

（单位：亿元）

核心利润率揭示了一个关键事实：制药主业的经营盈利能力在4%左右徘徊。2023年核心利润为负，意味着如果没有投资收益，公司制药主业实际上亏损。2025年核心利润率3.5%，虽然较2023年大幅改善，但仍然偏低。投资收益37.64亿元（同比+78.8%，主要因出售非核心资产收益）占营业利润的72%。

创新药收入占比与增速

创新药收入占比快速提升（一年提高6.8个百分点），29.6%的增速远超集团整体收入增速（1.45%），是驱动毛利率提升（从47.97%升至50.07%）的核心因素。

研发资本化率与开发支出

（单位：亿元。注：研发总投入=费用化+资本化，2023年数据中费用化研发费用为43.46亿元，资本化部分根据总投入反算）

资本化率从2023年的21.8%升至2025年的32.1%，开发支出余额从38.96亿元升至59.44亿元。资本化率上升部分反映更多管线进入后期临床阶段，但也意味着如果开发项目失败，减值压力将显著增加。

成长性与盈利能力

营收趋势：2021年390亿→2022年440亿（含新冠红利）→2023年414亿→2024年411亿→2025年417亿。剔除新冠影响后，公司有机增长缓慢，近三年营收基本在410-420亿元平台震荡。

归母净利润：2021年47.35亿→2022年37.31亿→2023年23.86亿→2024年27.70亿→2025年33.71亿。2025年利润回升主要受益于投资收益大增（+78.8%）和毛利率改善，扣非归母净利润23.40亿元仅同比增长1.12%，增长质量有限。

毛利率：2021年48.1%→2022年47.3%→2023年47.8%→2024年48.0%→2025年50.1%。2025年毛利率突破50%是积极信号，主要受创新药品收入占比提升和制药板块产品结构优化驱动。

ROE：以2025年末归属母公司股东权益487.42亿元计算，归母净利润33.71亿元对应ROE约6.9%。作为一家千亿级资产的医药集团，ROE偏低。

费用率：2025年四项费用率45.5%（销售22.1%+管理11.0%+研发9.6%+财务2.8%），较2023年的46.9%有所下降，但仍处于高位。销售费用91.93亿元中，创新药推广和医疗健康服务业务是主要构成。

财务健康度

资产负债结构：2025年末总资产1,200.54亿元，资产负债率48.5%，有息负债380.92亿元（有息负债率31.7%）。负债水平可控但不低。流动比率0.93，速动比率0.73，短期偿债压力偏大（短期借款155.30亿元+一年内到期非流动负债76.50亿元=231.80亿元，而流动资产338.21亿元）。

现金流质量：

（单位：亿元）

2025年经营现金流52.13亿元（同比+16.5%，管理层称主要因对外许可收入增加），首次实现较为宽裕的自由现金流（7.65亿元），这与管理层”资本性开支将显著降低”的表述一致——购建固定资产支付从2023年的53.37亿元降至2025年的44.48亿元。

重大科目关注： - 商誉：108.10亿元，占净资产17.5%。主要来自历年并购（Gland Pharma、复锐医疗科技等），尚未发生大规模减值，但如果被收购资产业绩不达预期，减值压力显著。 - 无形资产：139.99亿元，含药品相关知识产权。 - 开发支出：59.44亿元，代表已资本化但尚未形成产品的研发投入，有减值风险。 - 长期股权投资：263.72亿元，以国药控股为主。 - 其他综合收益：-17.69亿元，主要为外币报表折算差额，反映海外资产的汇率波动影响。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从2023年至2025年年报中筛选出3条实质性风险：

风险变化

新增风险（2024-2025年vs 招股书时代）： - 地缘政治对国际化的影响（2024年年报开始着重提及） - 生物类似药集采（2025年年报新增明确表述） - AI技术应用的合规与安全风险（2025年年报提及生物医学新技术监管条例）

弱化的风险： - 新冠相关业务风险（已基本消除，复必泰等产品退出核心产品线） - 资本市场融资风险（2022年H股上市后融资渠道多元化）

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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