胜利股份（000407）财报分析报告

报告日期：2026-03-25

1. 公司与业务

一句话定位

胜利股份是一家以城市天然气分销为核心主业、兼营PE管道制造的区域性燃气运营商，业务覆盖山东、河北、重庆、河南等8省市，通过特许经营权向工商业和居民用户供应管道天然气。

主营业务构成

公司业务分为两大板块：

天然气业务贡献约八成收入且毛利率远高于装备制造（19.3% vs 5.4%），是公司利润的绝对核心。装备制造（PE管道）毛利率常年偏低，更多承担产业链配套角色。

地区分布（2025年）：

山东大本营贡献近半收入但毛利率最低（10.89%），可能因为山东地区装备制造业务占比较高拉低综合毛利率。重庆、广西、江西等相对较新的市场毛利率显著更高（23%-26%），反映了城市燃气特许经营的地区定价差异。

产品/服务详解

天然气业务：公司通过城市特许经营权，向工业、商业和居民用户提供管道天然气供应服务。气源来自与中石油、中石化、中海油的长期战略合作及国家管网。业务覆盖城市管网供气、LNG储气调峰、CNG加气站等。2024年年销气量首次突破10亿方。2025年管理层提出开拓综合能源业务（含天然气掺氢、充换电、光伏储能嫁接等）作为”第二增长曲线”。

装备制造业务：主要产品为聚乙烯（PE）燃气管道及配件，由子公司山东胜邦塑胶运营。公司是国内主要PE管道供应商之一，客户包括港华燃气、华润燃气、中国燃气、香港水务等大型公用事业企业。该业务与天然气主业形成产业链协同——管道产品既对外销售也用于自身管网建设。

商业模式

公司的盈利模式为”低买高卖”的天然气价差模式：以长期协议价格从上游三大油企采购天然气，通过自有管网输送至终端用户，赚取购销价差。城市燃气具有区域特许经营权壁垒，一旦获得某个城市的经营权，在经营期内形成区域垄断。

收入确认主要为商品销售（气量按表计量）。现金流具有明显的季节性：Q1为采暖旺季但采购集中导致现金流为负，Q4回款集中导致现金流大幅转正。2025年Q1经营现金流-2.06亿元、Q4为+3.63亿元即是典型表现。

合同负债（预收气款）常年维持在4-7亿元水平，反映预付费模式下的上游资金占用优势。前五大客户合计仅占收入9.14%，客户集中度很低，符合公用事业面向大量分散终端用户的特征。但前五大供应商占采购额37.76%，气源依赖度相对集中。

客户与供应商

前五大客户合计销售占比仅9.14%（2025年），客户高度分散，不存在大客户依赖。

前五大供应商合计采购占比37.76%（2025年），其中最大供应商占12.95%。天然气采购天然集中于三大油企体系，这一集中度在行业中属于正常水平。公司声称通过搭建多气源体系（管道气+LNG+CNG）来分散气源风险。

业务演进与战略方向

2021-2023年：收购整合与资产优化阶段。公司通过收购各地城市燃气特许经营权实现了全国8省市布局（通过收购形成的商誉高达11.95亿元）。与此同时开始处置低效资产——2023年出售济南、德州、滨州三家子公司，2024年继续出售山东庆林泰丰等。

2024年：主动收缩求质量。营收下降9.65%，管理层主动调整低毛利业务、优化资产结构。年销气量突破10亿方的同时，资产负债率从53.24%降至50.25%。但归母净利润也下降至1.17亿元，是近年低点。

2025年：利润修复、筹备资本运作。营收微降1.44%至41.65亿元，但扣非归母净利润大增60.09%至1.58亿元，主因费用控制——销售费用-17.69%、财务费用-30.02%、研发费用-58.37%。年内启动发行股份购买资产并募集配套资金，意图通过资本手段扩大产业规模。管理层提出向”绿色综合能源服务商”转型，探索天然气掺氢、充换电、内河船用LNG等新方向。

2. 行业分析

行业概况

城市燃气行业属于公用事业，处于天然气产业链的中下游分销环节。上游为天然气开采（三大油企主导），中游为长输管网（国家管网公司运营），下游为城市燃气分销商（向终端用户供气）。

中国天然气消费稳步增长：2023年全国消费量3,773亿立方米，2024年达4,260.50亿立方米（同比+8%），2025年达4,265.50亿立方米。天然气在一次能源中的消费占比2024年升至8.6%，相比发达国家20%-30%的水平仍有提升空间。城市燃气、工业燃料和发电是三大终端需求领域。

行业驱动因素

需求端：新型城镇化推动居民用户增长；“双碳”目标下天然气作为过渡性清洁能源的地位稳固；工业”煤改气”政策驱动工商业用户扩展。但需注意：电能替代和可再生能源的长期替代效应可能压缩天然气的市场空间窗口。

供给端：国内天然气产量稳步提升，管网互联互通加速，储气调峰能力持续建设。国家管网公司独立运营后，中下游企业的气源获取渠道趋于多元化。

政策端：价格联动机制全面落地是近年最重要的政策变化——允许城市燃气企业将上游气价波动向下游传导，缓解了此前”上游涨价、下游限价”的利润挤压风险。“一城一企”政策导向推动行业整合，鼓励各城市由一家主要燃气企业运营，利好有整合能力的企业。

技术端：智慧燃气（管网监测、泄漏预警、无人值守场站等）提升运营效率和安全水平；天然气掺氢是中长期技术方向之一。

竞争格局

城市燃气行业竞争格局相对稳定，由几家全国性龙头和大量区域性企业构成。全国性龙头包括：中国燃气、华润燃气、港华智慧能源、新奥能源等，年营收规模在数百亿至上千亿元。胜利股份41.65亿元的营收体量在全国性企业中属于中小型，但在山东省内具有一定区域优势。

行业核心竞争维度为特许经营权的区域覆盖和管网密度。一旦获得某城市特许经营权，在经营期内（通常30年）形成区域壁垒。竞争主要发生在新区域的特许经营权争夺和存量区域的用户渗透上。

控股股东中油燃气投资集团持股22.16%，具有行业背景，但持股比例不算高，实际控制人许铁良为自然人。

行业趋势

中短期（1-3年）：天然气消费量继续温和增长；价格联动机制深化落地改善行业盈利环境；“一城一企”政策推动行业整合加速，中小城燃企业面临被收购或边缘化。

中长期（3-5年）：天然气作为过渡能源的定位意味着增长天花板可预见；可再生能源成本持续下降将逐步侵蚀天然气在工业和发电领域的份额；综合能源服务（气电热冷一体化）成为城燃企业的转型方向，但从”卖气”到”卖服务”的转型成功与否尚不确定。

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

特许经营权的区域覆盖与用户基础

胜利股份的核心资产是分布在8个省市的城市燃气特许经营权。这些经营权通过历年收购积累，覆盖山东（淄博绿川、东阿东泰等）、河北（霸州胜利顺达）、重庆（重庆胜邦）、河南、浙江（温州胜利港耀）、广西（钦州胜利）、江西、辽宁等地。

2024年公司年销气量首次突破10亿方，累计开发客户数量创新高。主要子公司的经营数据（2025年）显示了各区域的利润贡献差异：

重庆和河北是主要利润来源。山东华胜能源持续亏损（净资产已为-9,677万元），是明显的拖累项。

特许经营权提供了区域垄断壁垒，但质量参差——各地区毛利率从8.21%（辽宁）到26.14%（江西）差异悬殊，反映了不同区域在用户结构、气价政策、竞争强度等方面的差异。

气源获取与成本控制

公司声称与三大油企保持稳定战略合作关系，并通过国家管网搭建多气源体系（管道气+LNG+CNG）。2025年管理层提到”气源结构不断优化，综合采购成本有效降低”——天然气业务成本同比下降0.61%，略快于收入降幅（-0.56%），毛利率小幅上升0.04个百分点至19.29%。

更直接的证据是财务费用和融资成本的下降。2025年财务费用5,754万元（同比-30.02%），利息费用从9,100万元降至6,300万元，反映公司在优化债务结构、降低综合融资成本方面取得了成效。有息负债从2023年末的19.70亿元降至2025年末的11.99亿元，三年降幅39%。

管网资产与运营效率

公司固定资产约19.47亿元（2025年末），主要为天然气管网和相关基础设施。在建工程1.01亿元，规模不大，反映当前处于运营阶段而非大规模扩张期。

2025年公司强调推进数智化建设——2024年已完成客服管理、工程项目管理、供应链等信息系统上线，2025年继续深化应用。智慧燃气的投入方向集中在管网安全监测、泄漏预警、无人值守场站等。

竞争力评估

优势：（1）8省市特许经营权形成了区域壁垒，用户基础分散但粘性高（居民和工商业用户切换成本极高）；（2）近三年通过主动出售低效资产、压降有息负债，资产质量和财务结构明显改善；（3）PE管道制造与天然气主业的产业链协同提供了一定的成本优势。

薄弱环节：（1）体量偏小——41.65亿元营收在全国性城燃企业中处于下游，在”一城一企”整合趋势下可能处于被整合而非主导整合的位置；（2）各区域经营质量参差不齐，部分子公司持续亏损（山东华胜能源净资产为负）；（3）装备制造业务毛利率仅5.44%，盈利能力极弱，对利润贡献有限但占用了资源；（4）“第二增长曲线”（综合能源、天然气掺氢等）仍处于口号阶段，尚无实质性的收入和利润贡献。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

天然气业务毛利率

*注：2021-2022年分业务毛利率口径存在调整，数据基于年报中的分行业披露。

天然气业务毛利率从2023年的18.81%稳步提升至2025年的19.29%，连续三年改善。这反映了价格联动机制的落地效果——上游气价波动能够向下游传导。装备制造毛利率维持在5%-6%的微利水平，改善空间有限。

资产负债率与有息负债

这是最显著的财务改善趋势。资产负债率从2021年的57.07%降至2025年的45.78%，有息负债从19.03亿元降至11.99亿元（降幅37%），财务费用从1.26亿元降至0.58亿元（降幅54%）。公司通过经营现金流和资产处置回收的资金持续偿还债务，财务结构明显趋于稳健。

经营活动现金流

经营现金流持续大幅超过净利润，这是公用事业的典型特征——大额折旧摊销不消耗现金。现金流/净利润比率稳定在1.5-2.7倍区间，说明利润的现金含量较高，盈利质量是可信的。

成长性与盈利能力

营收与利润增速

营收从2023年的46.77亿元下降至2025年的41.65亿元，两年累计降幅10.9%，主要原因是主动退出低毛利业务和气代煤业务缩减。但归母净利润在2025年强劲反弹至1.56亿元，扣非归母净利润1.58亿元更是近5年最高，说明”收入换利润”的策略取得了阶段性成果。

ROE与净利率

2025年核心利润率6.10%为近5年最高，说明主营业务的盈利能力确实在改善（而非依赖非经常性损益）。ROE约5%的水平在公用事业中尚可，但绝对水平不高。

财务健康度

重大科目关注：

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（2024-2025年）： - 2025年年报首次提及”资本运作”（发行股份购买资产）。并购带来整合风险和商誉进一步膨胀的可能。 - 研发费用2025年骤降58%至2,256万元，研发人员减少22%。在管理层高调宣布向综合能源服务商转型的同时大幅削减研发投入，两者存在矛盾。

缓解的风险： - 资产负债率和有息负债持续下降，财务费用从1.26亿元降至0.58亿元，偿债风险显著缓解。 - 价格联动机制的落地缓解了上下游价格传导不畅的风险。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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