腾讯控股2025年财报详解(三)财报分析 一 关于自由现金流和AI投入 大家最关心的就是腾讯的AI投入情况，落后了大盘，市场老是有鬼故事，例如阿里巴巴，大力发展外卖，宣布未来用3000亿资本开支发展云服务和AI建设，市场就一片唱好，说阿里巴巴如何牛，如何正确等，股价一度超过180港元，最近阿里巴巴股价回到123港元，市场又说阿里巴巴资本开支太大，云服务毛利和净利润都低等。 “背着高盛买，别墅靠大海”这个说法不无道理，最近腾讯大跌市场普遍认为腾讯大力投入AI，导致自由现金流减少，甚至电话会议管理层也不确保有800亿回购，看AI投入情况，股价应声下跌6%。 投资其实最主要要有独立分析的能力，不能听别人意见，还有就是要了解自己买的公司。 我认为本质上腾讯2025年基本面没有太大变化，和预期差不多，亮点就是通过AI等降本增效，增加了毛利率，利润增长大于销售额增长，稳步投入AI中，其实叙事一直没有变，腾讯还是那个腾讯，喜欢就继续持有，不认同就可以卖掉。 虽然自由现金流受到AI资本开支影响，叠加行政开支大幅增长，但是由于管理层的克制，我认为还可以接受。 二 联营公司价值 腾讯联营公司投资总共3424亿，总共净利润大概是250亿人民币左右，由于这部分公允价值是按照公司成本（净资产）估算，所以实际的价值会更高，以拼多多为例，腾讯持股13.8%，净资产为4300亿港元，实际市值10650亿港元，大概是两倍多。 如果是sea limited，是3.7倍，所以这部分我认为按照公允价值起码值7000亿人民币。 三 主营业务情况 主营业务增长其实就3块，一个新的游戏《三角洲行动》，另外是海外游戏收入增长33%，还有就是视频号的增长，其他什么QQ音乐，腾讯视频，搜一搜广告业务基本稳定。 至于说AI会替代腾讯制作游戏的能力，护城河会被击穿，我认为市场是误解了腾讯。 腾讯的核心竞争力是什么？是因为腾讯拥有一大堆写代码的人和画皮肤的人吗？ 腾讯游戏核心竞争力我认为有两个：1 社交生态圈 2 制作好产品的企业文化。 1 腾讯游戏关键核心是微信的生态圈，和大家都玩这几个游戏的生态圈，并不是简单AI能替代的，例如大话西游和魔兽世界，那么多年的壁垒，其实很大程度上是因为里面玩的人，不是其他技术。 2 腾讯的所有产品，其实有一种不断根据用户需求优化迭代的共性，不管是页面，还是里面的内容，你看微信那么多年的迭代就知道了，而且不会卡。 所以AI只会帮助腾讯省掉一大堆游戏构图的成本和人员成本，不会影响腾讯游戏的收入和护城河。 这个和Adobe逻辑不一样，Adobe纯是帮别人ps的工具，AI也是工具，更高效，更快。腾讯拥有的是游戏的生态和愿意付费的玩家，不是做游戏的工具公司。 四 关于视频号 有传言说抖音是恒生科技的最大空头，这一点都没错，唯独抖音没有上市，但是它凭借强大的抖音，把恒生科技所有业务基本都做了一遍，目前恒生科技所有公司，基本都面临激烈竞争。 但是单独拿视频号和抖音的各数据来对比：视频号和抖音DAU分别为6.2亿，8.3亿。MAU为12亿和9亿。 日均使用市场分别为71分钟和98-112分钟。 广告加载率为4.4%和10%+ 电商GMV为6000亿和4.3万亿。 DAU和日均使用市场预估2026年还会增长20%，由于担心影响用户体验，广告加载率视频号保持在4.4%，抖音是10%+。 大家认为抖音核心竞争力是什么？我认为两个 1 高效的广告算法 2 好的内容创作者。 关于第一点，高效的广告算法会不会由于AI发展被击穿？或者被腾讯追赶，我认为很有可能。 2 好的内容创作者，现在基本每个自媒体博主，内容都会几个平台一起发，视频号，抖音，blibili，那其实最后消费者会去哪里看？不知道，看习惯，但是起码海量的内容创作者这里应该是被击穿了，是不是熟悉的味道？ 阿里在之前占有80%电商市场份额，靠的是什么？不是消费者的粘性，消费者是没有粘性的，谁便宜买谁，靠的是有海量的商家和知名品牌，这些商家和知名品牌自带流量，源源不断帮阿里引流，阿里再把耐克流量卖给阿迪，阿迪流量卖给安踏，无本生利，但是这些品牌一旦所有平台都开店后会怎样？会分流，其他平台一下子也起来了。 也就是阿里培养了一大堆中国的卖家，然后帮助其他平台迅速建立起千千万万的店铺。 抖音培养了一大堆自媒体创作者，腾讯收割，靠的还是微信。 那腾讯视频号是否能追赶甚至和抖音持平？估计2027年应该差不多。 如果腾讯视频号的广告加载率增加到10%，算法再高效点会怎样？目前抖音收入3000亿，视频号500亿，很有可能腾讯会追上，或者增加到2000亿左右。 为什么目前不做？腾讯对涉及到微信的业务会比较谨慎，毕竟微信才是根本，况且目前一定要着急赚这1500亿收入？腾讯风格一向比较克制，在这件事情上，慢一点，好像不影响最终结果。 所以我认为，只要短视频直播这块没有太大的逻辑变化，最后会像电商平台和社交媒体一样，回归到平均，不会一家独大。 社交媒体国外有INs，facebook，X等，电商平台有淘宝，京东，拼多多，短视频直播带货只会有抖音吗？可以参考这些行业之前老大的情况。 五 关于入口 之前专门写了文章讲过，入口这个概念，谁能抢占消费者的入口，谁就可以暴力获取利润。 90年到现在，中国消费者消费的入口从步行街—商场—电脑—手机，所以对应的投资方向：商铺，核心商场周边房地产，微软，苹果，这些都是一级入口。 之前的步行街品牌（美特斯邦威），商场品牌安踏集团，互联网的不同形式网站，门户网站（网易，新浪），购物网站（淘宝）社交，QQ，网易邮箱，和手机的微信，拼多多等都属于二级入口。 所以在步行街时代，随便买个街铺，都赚大钱，在互联网时代，炒域名，QQ号，能赚大钱，移动互联网时代，APP能赚大钱，因为都属于二级入口。 那AI时代的一级入口是什么？目前看来还是手机，因为手机便利，方便携带。所以苹果还是有限投资的对象，苹果在AI没有什么动作，但是价格还是不便宜。 机器人，无人机，等硬件，目前看来貌似都可能是二级入口，你总不能去哪里都带着个机器人，然后语音叫他做所有事情。 汽车也不行，停好了车，回到家或者公司，好像还是手机。 有可能的形式就是手机会变成另外一种更便携的形式，但是要有全息投影技术，因为视觉上不允许太小，所以你会发现之前手机小到一定程度，消费者会喜欢更大的屏幕。 微信呢？是否有可能微信可以接入一个智能体，可以直接输入订票，购物，打电话给谁的指令？甚至支付等。 好处就是微信承担了之前小龙虾被黑客黑的风险，你不敢把银行密码告诉他，但是微信已经有你支付密码，所以消费者默认微信是安全的现在。 且目前AI最大的问题是谁都不开放接口给AI软件，但是微信生态里面好像啥都有，起码日常的衣食住行。 如果有一个APP能实现AI接入，完成尽可能多的事情，那肯定是微信。
