执行摘要
2025 年前三季度，国内水务行业在宏观经济弱复苏、地方财政收支承压的背景下，依托民生公用事业的刚性需求，整体经营基本面保持稳健，营收与盈利实现同步增长，单季度经营数据呈现回暖态势，行业竞争格局延续了区域深耕的稳定特征，头部企业与区域中小企业各守本地市场，未出现跨市场竞争带来的格局重构。
然而由于地方财政压力的持续传导，成为行业经营的核心外部扰动，直接引发了行业经营现金流的阶段性大幅下滑，同时带动资产端应收账款持续积压、资产盈利转化效率走低，债务端则呈现长期债务持续累积、短期兑付压力逐步凸显的特征，行业盈利增长与资金端的承压形成明显背离。
从宏观政策导向来看，当前城乡水务设施改造、水价市场化改革、PPP 新机制落地等政策正在逐步推进，有望逐步缓解行业的阶段性压力，但短期来看，地方财政的修复仍需时间，行业资金端的压力仍将持续，企业的现金流管理、债务风险防控将成为下一阶段经营的核心重点，行业内部分化也将进一步加剧，具备高效运营能力、稳定回款能力的优质区域龙头将在行业调整期占据优势。
正文
1、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q3季度，水务业[2]共有上市公司[3]15家，流通A股的股本为245.64亿股，流通市值为1360.96亿元。
以五年为周期（指从2020Q4-2025Q3，下同），水务行业共发生股权融资事件8起，累计募资金额为18亿元。
周期内，水务业总发行股本增加了10.03%，总市值增幅为34.83%；流通A股股本增加了9.70%；而流通A股市值增幅则为33.04%。行业市值增长略领先于股本的增长，反映出行业整体发展态势稳健，资本市场对水务行业的价值认可度稳步提升。
该行业总市值最大的个股是首创环保 (600008)，截止至2025Q3季度的总市值为229.76亿元；总市值最小的个股是渤海股份（000605），总市值为25.04亿元。不同于其他市场化程度高的行业，水务行业受区域管网、政府监管等因素限制，少有企业开展跨市场业务，因此行业规模分化并不显著，呈现“区域龙头主导、本地企业补充”的市场格局。
2、行业估值
水务业在2025Q3季度的整体市净率[4]为3.95倍，而历史最高市净率为11.22倍，历史平均市净率为4.21倍。行业整体估值略低于历史均值，体现出资本市场对水务行业成熟发展阶段的理性定价，行业估值无明显泡沫。
该板块当季共有破净股[5]2只，扣除市净率为负值的个股外，市净率最小的个股是绿城水务（601368）和武汉控股（600168），市净率为0.88倍；而市净率最大的是祥龙电业（600769），当季市净率为39.79倍。除了祥龙电业外，该行业的个股估值相对均衡，且由于大多数公司聚焦传统水务领域，资本市场对该行业的增长预期并不乐观，因此行业个股估值均处于相对偏低的水平。
3、行业盈利能力
（1）营业收入
水务业在2025Q3季度总共实现营业收入168.73亿元、同比增长7.30%，今年前3个季度累计实现营业收入476.06亿元、同比增幅为3.51%；当季每股营业收入为0.67元、同比增长6.78%。单季度营收增速高于累计增速，反映出行业需求在三季度有所回暖，叠加部分企业项目集中交付，推动单季度营收实现较快增长，行业整体营收规模稳步扩张。
个股单季度营收最大值为首创环保（600008）的47.22亿元，单季度营收最小值为祥龙电业（600769）的0.22亿元，单季度平均营收为11.25亿元；今年前3个季度，累计营收最大值为首创环保（600008）的134.53亿元，累计营收最小值为祥龙电业（600769）的0.62亿元；单季度每股营收最大值为海天股份（603759）的2.26元/股，每股营收最小值为国中水务（600187）的0.03元/股。
（2）盈利能力
水务业在2025Q3季度总实现扣非净利润为27.72亿元、同比增长10.18%，今年前3个季度累计实现扣非净利润68.44亿元，同比增长7.39%；当季每股扣非净利润为0.1104元，同比增长9.630%。以五年为周期，该行业的扣非净利润在增长方面确实表现平平，但整体盈利能力相对稳健。
2025Q3季度水务业有12家沪深A股上市公司录得盈利，占比80%。
当季扣非净利润最大值为兴蓉环境（000598）的7.80亿元，当季扣非净利润最小值为武汉控股（600168）的-0.13亿元（负值为亏损），该行业当季平均扣非净利润为1.85亿元；当年累计扣非净利润最大值为兴蓉环境（000598）的17.35亿元，累计扣非净利润最小值为国中水务（600187）的-0.19亿元（负值为亏损）；前3个季度，累计每股扣非净利润最大值为中山公用（000685）的0.82元/股，累计每股扣非净利润最小值为国中水务（600187）的-0.01元/股（负值为亏损）。
（3）盈利质量
2025Q3季度水务业的当季平均扣非净利润率为16.43%，前3个季度累计扣非净利润率为14.38%，双位数的净利润率反映出水务行业作为公用事业，具备成熟稳定的盈利特性，行业整体盈利质量良好。
当季扣非净利润率录得最大值的是中山公用（000685）的48.13%，最小值为国中水务（600187）的-6.8%。个股盈利质量分化明显，中山公用等布局多元化高毛利业务、运营效率较高的企业净利润率遥遥领先，而部分聚焦传统水务运营、成本控制能力较弱或业务布局不佳的企业盈利质量较低，甚至出现亏损。
（4）主营业务盈利能力
我们用营业收支差[6]来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q3季度期末，水务业实现营业收支差83.00亿元，同比变化为2.91%，占该行业前3个季度利润总额的比例为79.66%。营业收支差占利润总额比例近八成，反映出主营业务仍是水务行业盈利的核心支柱，行业整体聚焦主业发展，主营业务盈利能力稳健。
个股中，以营业收支差占利润总额比例为标准，主营业务盈利能力最强的个股是洪城环境（600461），营业收支差占利润总额比例达到97.71%；主营业务盈利能力相对最弱的个股是中山公用（000685），营业收支差占比仅11.51%;而国中水务（600187）的营业收支差为-47750229.00元，主营业务录得亏损。部分企业因投资收益、政府补助等非经常性损益占比较高，导致主营业务盈利贡献相对有限，盈利结构有待优化；而国中水务等企业主营业务亏损，反映出其核心业务运营存在明显问题。
（5）行业集中度
以年累计营业收入为标准，水务业前20%的上市公司在2025Q3季度的累计份额为53.71%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为62.85%。行业集中度相对较低，即使是头部企业亦无法取得显著的规模经济优势。
（6）个股成长性
个股而言，短期成长性指标我们采用滚动12个月扣非净利润同比增长率来衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的，成长性最好的个股是重庆水务（601158），滚动12个月扣非净利润同比增长率为332.39%；成长性最弱的个股是祥龙电业（600769），滚动12个月扣非净利润同比增长率仅-69.18%。短期成长性受项目交付节奏、下游需求波动、企业运营策略等因素影响较大，部分企业受益于业务拓展、效率提升实现高速增长，而部分企业受市场环境、业务调整影响，短期盈利出现大幅下滑。
我们用扣非净利润五年复合年均增长率衡量的话，成长性最好的个股（扣除年累计扣非净利润为负值的个股）是渤海股份（000605），扣非净利润复合年增长率为168.56%；成长性最弱的个股是武汉控股（600168），扣非净利润五年复合年均增长率仅-24.56%。尽管扣非净利润复合增长率取得正值，但事实上多是由于个股在疫情期间的业绩大幅滑坡，导致较低的基数所致。
4、行业现金流
2025Q3季度水务业实现平均每股经营现金流0.22元，同比大幅下滑31%，成为本期行业经营数据中的核心短板。水务行业作为公用事业，过往现金流始终保持稳定，本次现金流大幅下滑，打破了行业的传统经营特征，与营收、盈利的双增长形成明显背离。
从行业整体来看，现金流下滑可能源于三方面因素：一是地方财政收支压力加大，水务行业的污水处理、PPP 等项目回款高度依赖地方财政，导致企业回款周期拉长、资金回笼效率降低；二是部分企业为推进本地水务项目扩建，经营性支出大幅增加，进一步侵蚀经营现金流；三是税费、人工等刚性成本的增长，让企业经营现金流出有所增加。
现金流入以取得借款收到的现金（44.22%）和销售商品、提供劳务收到的现金（38.46%）为核心，合计占比超八成，体现出企业资金高度依赖外部债务融资与主营业务回款，投资类流入仅为补充。从趋势看，经营回款存在季节性波动，借款流入则保持平稳，而收回投资收到的现金在 2022Q2、2025Q2 出现阶段性高增，其余时间增速温和，整体流入结构稳定，债务驱动特征显著。
现金流出以偿还债务支付的现金（40.99%）和购买商品、接受劳务支付的现金（21.18%）为主，与流入端形成 “借新还旧” 的债务循环，同时职工薪酬、股利利息、投资支付等刚性支出占比均在 7%-8%，结构均衡。从趋势看，日常经营与偿债支出增速平稳，仅投资支付现金在 2025Q2 出现极端高增，反映出企业投资行为偏向偶发性大额交易，整体流出节奏可控，与流入端形成匹配的资金循环。
5、资产与负债
（1）资产
2025Q3季度水务业的总资产达到3556.10亿元，净资产为1280.80亿元，同比增幅为2.96%，每股净资产为5.10元/股，滚动净资产收益率为6.58%。
五年周期内该行业资产规模稳步提升，而净资产收益率持续下滑，但本质是资产规模扩张与盈利转化效率的阶段性错配，核心源于三方面因素：
l一是水务行业年内持续推进本地管网改造、水务设施升级等民生项目，带动总资产稳步扩张，但新建项目普遍存在 1-2 年的运营爬坡期，当前尚未完全达产贡献盈利，资产规模的增速快于盈利的增速，直接拉低了单位资产的盈利贡献；
l二是地方财政压力导致的回款放缓，让行业应收账款占比持续高企，这类应收资产无法产生当期盈利，同时拉低了资产周转效率，资产周转率的下滑成为 ROE 下行的核心拖累；
l三是人工、材料等刚性成本的持续上涨，叠加税费支出的阶段性增加，进一步压缩了单位资产的盈利空间，叠加部分低效资产（如国中水务等企业的负收益资产）的拖累，最终推动行业整体资产收益率呈现持续下行趋势。
从资产构成来看，水务行业呈现典型的公用事业重资产属性，无形资产净额（26.05%）与固定资产净额（24.47%）合计占比超五成，这两类资产分别对应水务特许经营权与管网、污水处理设施等核心运营资产，是行业盈利的核心载体；应收账款净额占比 11.49%，为第三大资产类目，且从同比增速看，其增速长期维持在 30% 左右的高位，是资产端最主要的增量项，直接反映出地方财政压力下的回款滞后问题；货币资金占比仅 6.51%，增速波动剧烈且阶段性出现负增长，体现出企业现金储备不足、现金流阶段性承压的现状；此外，在建工程净额占比 5.19%，说明行业仍在持续推进本地管网改造、设施升级等项目投资，未来资产规模将继续扩张，但这类新建项目的运营爬坡、叠加应收账款的持续积压，也进一步加剧了资产盈利转化效率的下滑，成为行业 ROE 持续走低的核心资产端诱因。
当季，水务业中滚动净资产收益率最高的个股是洪城环境（600461），滚动净资产收益率为12.58%；滚动净资产收益率最小的个股是国中水务（600187），滚动净资产收益率为-0.40%。资产盈利效率分化显著，洪城环境等头部企业凭借高产能利用率、高产品溢价、高效运营管理及优质资源布局，实现了较高的净资产收益率；而国中水务等亏损企业或处于转型期的企业，资产运营效率低下，未能充分发挥资产的盈利潜力，甚至出现资产收益为负的情况。
（2）负债
2025Q3季度水务业的总负债达到2127.36亿元，整体总资产负债率为59.82%，处于公用事业行业合理水平，行业整体财务结构相对稳健，短期偿债压力整体可控。水务行业项目投资大、周期长的特性，决定了行业存在一定的负债规模，合理的负债率为行业发展提供了资金支撑。
从债务构成来看，水务行业债务结构呈现明显的 “长期化” 特征，长期借款占比达 39.81%，为绝对第一大债务类目，这与行业重资产、长周期的项目属性高度匹配，企业通过长期债务匹配水务设施建设、管网改造等长周期投资，避免了短债长投的期限错配风险；应付账款占比 14.21%，为第二大债务项，其规模近年持续稳步增长，本质是地方财政回款压力下，企业通过拉长上游供应商账期缓解自身资金压力的被动选择；应付债券占比 10.16%，短期借款仅占 7.64%，进一步体现出企业融资端偏向长期限工具的特征，不过一年内到期的非流动负债占比 7.92%，意味着部分存量长期债务进入集中兑付期，叠加当前经营现金流的阶段性下滑，企业短期债务兑付压力有所凸显，而长期借款规模的持续扩张，也让行业整体利息支出压力逐步累积，成为后续经营的潜在隐性负担。
报告期末，水务业中总资产负债率最高的个股是绿城水务（601368），负债率为80.29%；总资产负债率最低的个股是国中水务（600187），负债率为8.17%。个股负债结构分化显著，绿城水务等高负债企业主要因项目投资、产能扩张导致债务规模偏高，需关注其债务偿付能力与财务风险；国中水务等低负债企业则因业务规模较小、投资需求低，债务规模相对有限，展现出较强的财务安全性，负债结构与企业发展阶段、经营策略及业务布局高度匹配。
6、总结
总而言之，2025 年前三季度，沪深 A 股水务板块依托民生公用事业的刚性需求，延续了区域深耕的核心发展特征，整体经营基本面保持稳健，营收与盈利实现了同步增长，单季度经营数据的回暖也印证了行业需求的韧性。
但地方财政的阶段性收支压力，正在通过回款链路传导至行业经营的各个环节，成为当前行业发展的核心扰动因素。这种压力并非源于行业需求的萎缩，而是外部财政环境的阶段性变化，直接打破了水务行业过往现金流稳定的传统特征，引发了经营现金流的阶段性下滑，同时也倒逼企业通过拉长上游账期缓解自身资金压力，带动了资产端应收账款的持续积压、新建项目的盈利爬坡滞后，最终推动资产盈利转化效率持续走低，债务端则为了匹配长周期项目投资，长期债务持续累积，部分存量债务进入集中兑付期，进一步放大了短期资金周转的压力，形成了盈利账面增长但资金端持续承压的背离格局。
展望未来，水务行业的民生属性决定了其需求的长期刚性，城乡水务设施改造、水环境治理、水价市场化改革等长期政策红利，仍将为行业带来持续的发展空间，行业整体的长期增长逻辑并未发生变化。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
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