【开源非银|深度】保险行业深度报告:供需双端驱动,“优势产品”分红险正当时

1.1、分红险起源：分享盈余、缓解利差损

分红保险是指保险公司将实际经营成果优于定价假设的盈余按一定比例向保单持有人进行分配的人寿保险产品。分红保险属于有理财性质的传统保险业务，保险公司会按照保险合同在向被保险人提供保障的同时，根据公司实际经营情况向客户分配一定比例的红利。分红保险产品从本质上说是一种保户享有保单盈余分配权的产品，即将寿险公司的盈余，如死差益、利差益、费差益等，按一定比例分配给保单持有人。

1999年预定利率显著调降，分红险营运而生。千禧年附近，受1997年亚洲金融危机和国内通货紧缩等因素的影响，我国进入较为强劲的降息周期，为防范利差损风险，人身险的预定利率跟随银行定期存款利率显著调降，1999年人身险预定利率降至2.5%，与存款利率接近，难以体现竞争优势，分红险应运而生。同时，分红险的销售也可以为险企更好的管控利差损风险，丰富资金运用形式，除了分红险外，投连险和万能险等浮动收费型产品也成为当时行业探索的方向。2000年，中国人寿推出国内首款分红险——国寿千禧理财两全保险（分红型），标志着分红险正式进入中国。

1.2、分红险客户收益：保底+浮动双重收益，投资能力是关键

分红险保证收益一般低于传统险，浮动收益主要看公司投资能力。分红险的收益取决于预定利率（保底收益）和分红利益（浮动收益）两部分，一般预定利率即保底收益低于同时期传统险，保底收益保司必须固定支付，浮动收益取决于保险公司分红险账户经营情况、平滑机制处理等多重因素。分红险账户经营情况取决于外部资本市场大环境、公司投资能力，存在一定不确定性。分红险账户可以通过平滑机制一定程度上熨平收益波动。而根据监管要求，过多的盈余储备会被要求进行分红，过少的盈余储备会被限制红利分配水平，所以一款产品长期的浮动收益高低更多受长期投资能力影响。

基于保证和分红利益演示表，可以估算分红险收益率和演示利率。根据金融监管总局发布的《一年期以上人身保险产品信息披露规则》要求：利益演示时，不得披露用于演示的分红型保险产品的投资回报率，即保险公司不会直接披露演示利率的数值。同时部分产品不会直接披露预定利率，我们可以根据利益演示表进行推算相关利率。《规则》要求保险公司以表格形式演示分红型保险产品各保单年度末的保单利益，包括保证利益和非保证利益。

计算预定利率可参考保证利益现金价值年增长率的最后稳定值；计算分红险收益率可以参考保单含分红利益年增长率的最后稳定值。基于分红险收益率和预定利率和图3公式，可以倒算演示利率水平。以“平安御享金越（2026）终身寿险（分红型）”为例，我们可以对分红险关键指标进行测算，对关键指标进行推测：御享分红26的演示利率为：(2.97%-1.75%)/70%+1.75%=3.5%

演示利率是投资收益率假设的映射，分红实现率高低受多重因素影响。我们根据图5对分红险产品收益率构成进行分析：

（1）分红利益的核心来源是可分配盈余，可分配盈余主要源自利差、死差和费差三差利源，其中利差为主，是可分配盈余是三差利源的部分或全部，可分配盈余可用利差作为简化替代。平滑机制也会对可分配盈余的确定带来影响，险企承诺分配不低于可分配盈余70%的利益给保单持有人。

（2）产品销售时可对产品分红利益进行演示，演示利益所表征的演示利率可作为险企对分红险产品未来投资收益率的映射，演示利率设置的高低一方面受历史投资业绩影响，另一方面，监管政策对演示利益有更严格的要求（见表4），以防止销售误导。监管政策要求演示利益只能演示利差的70%（不得超过70%），同时不能包括死费差部分。

（3）从每年实际收益达成看，除了上述指标外，还需考虑分红实现率。历史分红实现率表征保单持有人的分红利益达成比例，体现了险企的长期投资能力，一般而言，保司历史分红实现率水平高低对未来分红能力有较强的指引意义。而对于不同产品（尤其是不同时期的产品）而言，分红实现率也会受演示利率水平高低以及监管政策等多方面因素影响

2023 年和 2024 年度分红险结算收益率受限高影响，整体平均在 3.2%附近。（1）2024年3月，在利率下行背景下，监管层引导行业降低分红险和万能险结算利率，防范利差损风险，要求大型寿险公司的分红水平不得超3.0%，中小型寿险公司不得超3.2%，险企通过调降分红实现率以达成监管要求，这使得行业2023年度分红险分红实现率有较明显回落。（2）2025年6月，金监总局向寿险公司发文《关于分红险分红水平监管意见的函》金寿险函〔2025〕374号，要求寿险公司应充分论证拟分红水平的必要性、合理性和可持续性，其中人身险行业历史3年财务投资收益率平均值3.2%成为重要的市场参考水平。根据“13个精算师”公众号测算，截至2025年10月中旬，基于已收录的3364款产品计算得到2024年寿险行业分红险产品的客户收益率平均为3.2%，同比基本持平。

1.3、2026年开门红主销产品中分红险占比较高

分红险属于新型、理财型人身保险，目前主要产品形态以终身寿、两全或年金保险为主。根据金监总局对分红险的定义和分类，分红险是一种人寿保险，和投资连结保险、万能保险同属于新型人寿保险，且一般合并称为理财型寿险。根据中保协产品分类，是否分红属于产品设计类型，根据产品类别来分，包括人寿保险、年金保险和健康险等。2025年9月30日，金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，上述文件明确“支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务”，预计随着后续政策细则落地，分红型重疾险有望重回市场。

1.25%预定利率产品面世，“成长型”分红策略初实践。据中国保险行业协会人身保险产品信息库显示，2026年1月21日，中英人寿备案一款预定利率为1.25%的分红终身寿产品——福满佳C（悦享版）分红产品，随后中英人寿于2月召开该产品发布会。该产品与市面上普遍销售的预定利率为1.75%的产品保证收益低了50bp，降低险企负债成本的同时，也给了分红险账户权益投资占比更大的空间，中英人寿认为该产品 “率先开启‘成长型’分红策略的探索，为保险行业高质量发展注入新动能”。

2、分红险价值率偏低，但可减弱财报波动 

2.1、会计计量：浮动收费法下，财报更加稳定，存量CSM随市场波动

行业新会计准则切换接近尾声，分红险一般采用浮动收费法计量，与通用法的主要区别在于合同服务边际的后续计量。2020年12月，财政部下发《企业会计准则第25号——保险合同》（下简称“新保险会计准则”），对保险合同的确认、计量和相关信息的列报做出了新的规定，在境外或在境内外同时上市的险企已于2023年1月1日完成新会计准则切换，其余险企将于2026年1月1日起执行该准则，全行业切换进程已经接近尾声。新会计准则将保险合同服务分为不具有直接参与分红特征和具有直接参与分红特征的保险合同，并对计量相应提出了一般规定和具有直接参与分红特征的保险合同组计量的特殊规定，两种计量方法一般简称通用法和浮动收费法。根据险种定义，传统险一般采用通用法计量，分红险一般采用浮动收费法计量。浮动收费法是通用法的特例，主要在合同服务边际的后续计量上提出了更适合参与分红的保险合同的计量方式。

2.2、新业务价值：分红险价值率一般低于同等假设下的传统险

分红险贴现率假设低于传统寿险，投资回报假设与传统险持平。根据分红险的特点，保司会对其设定更加保守的精算假设，根据各险企2025年中期报告显示，计算内含价值和新业务价值时，部分险企对分红险的风险贴现率采取了更加保守的风险贴现率，但投资回报率基本采用的是相同的假设。

2.3、分红险占比提升，多数情况下，净利润、净资产波动变小

分红险占比提升，股市波动，险企的净利润及净资产波动有望减小；利率波动，净利润波动有望减小，净资产波动或将增加。分红险采用浮动收费法进行计量，股市出现较大波动时，损益部分会被CSM和履约现金流吸收，进入资产负债表中的负债部分，进而减小利润表中净利润的波动；同时，资产和负债会同时发生变化，因此减弱了资产负债表中净资产的波动。同理，当分红险占比提升，利率波动对险企净利润的影响也会减弱，例如利率短期快速下降，会带来TPL项下债券的升值，带来投资收益增加，VFA模型下，投资收益的波动被CSM和履约现金流吸收，因此对当期损益的影响降低。

3、 供需双端驱动，分红险“正当时”，占比有望持续提升

3.1、分红险在股市震荡、利率低位时更具优势，政策利好促发展

分红险保费及占比变化，主要受利率、股市、监管政策、竞品及产品形态等多方面影响。自2000年分红险引入国内， 分红险保费收入及占比经历了3次较快速增长，分别是：

2001年-2003年：刚引入分红险后的3年，分红险在低利率环境下因其比传统险可能具备更高的收益，且部分更偏保障的健康险也被赋予了分红的特性，分红险得到了快速的发展，保费增速和占比均较为迅速提升，但行业发展规范度较低，在叫停分红型健康险后，保费增速放缓，险种保费占比下降；

2008年-2010年：分红险规模和占比均显著提升，资本市场和监管环境两方面影响：

（1）资本市场牛市且震荡加大：2006-2007年股市连续两年大幅上涨，带动分红险收益率大幅攀升，与其他金融产品对比优势突出。投连险和万能险在2007年牛市下收益率优势更加突出，分红险占比受到压制，而2008年全球金融危机下，分红险的稳健保值的优势凸显，带来2008年分红险销售规模和占比显著提升。

（2）监管政策影响：2009年保险业强调回归保障，分红险兼具收益和保障功能，险企持续主推分红险，2009年股市反弹也带来正向作用。随后财政部于2009年12月22日发布《保险合同相关会计处理规定》，对保险混合合同分拆提出更高要求，要求投连险和万能险的部分销售收入不能计入保险公司的保费收入，而分红险则可以全部算入保费收入。新准则实施进一步巩固了分红险的地位，2010年分红险占比进一步提升。

（3）2018年：2017年10月保险行业“134号文”《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》正式生效，“快返年金+万能险”的中短存续期产品受限，使得年金险占比明显回落，分红险再次成为行业重点推动的产品。此外，2018年股市震荡，分红险稳健的优势再次凸显。

行业分红险保费占比经历过两次较明显的下降，分别是：

（1）2013年-2014年：人身险费率市场化改革启动，传统险预定利率3.5%，年金4.025%，对比分红险的2.5%，保底收益更具优势，且股市上涨形式较好，投资者如想赚取超额收益可以直接投资股市，而非购买股市有关的浮动收益保险。

（2）2019年-2024年：利率下行环境下，预定利率为3.5%、3.0%的增额终身寿因其较高的保底收益成为热销产品，挤占分红险市场。

总结：通过上面我们对人身险行业分红险保费规模和其占比的分析，可以发现，分红险产品占比提升在股市震荡、利率低位阶段更具优势，且政策利好带来发展机遇。而在单边牛市环境下投连险或其他偏股型产品的吸引力更高，在高利率环境下传统险的吸引力更高。

市场集中度波动下滑，2022年开始头部险企市占率持续提升。随着我国分红险市场的逐渐发展完善，其市场集中度整体呈波动下滑趋势，非头部险企的分红险也得到了进一步的发展，但2024年市场集中度有所回升，主要由于利差损风险持续凸显，国家出台《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》等政策支持浮动收益型保险发展，促使头部险企从战略上重新重视分红险发展，另一方面，头部险企在品牌效应、投资实力等方面都具备明显的优势，发力发展分红险后使得市占率明显提升。

3.2、需求端：分红险具备市场吸引力

分红险兼具保障、投资功能，最高预定利率与传统险差距缩小，吸引力增加。2025年金融监管总局对保险预定利率实行了动态调整机制，最近一次调整在2025年8月末，传统险和分红险的最高预定利率分别下调了50bp和25bp至2.00%和1.75%，预定利率最高值差缩小25bp，即如果产品均将预定利率设定到最高，分红险的保证收益仅比传统险低0.25%。同时参考上市保司对投资收益的假设普遍在3.5%以上，可以理解为购买分红险仅承担了0.25%保证收益率的风险，有较大可能获得超出传统险的收益率，对于多数消费者是具备吸引力的。

3.3、供给端：市场、监管环境同时推动

降低利差损风险和退保风险。分红险最高保证利率低于传统险，如保司调整产品结构，销售更多的分红险，其需要承担的刚性成本将降低，利差损风险将进一步降低。另一方面，分红险收益随保司投资情况波动，当市场环境整体投资收益率都较高时，预定利率较低的传统险相较分红险更有退保风险。

健康险新规或带来分红险发展机遇。2025年9月30日，金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，表示支持评级良好的保司开展分红型长期健康保险业务。根据中国分红险发展历史和分红型健康险为消费型保险带来投资价值的特性，新规对分红险的积极发展具有正面作用，随着行业规范度的进一步提升，未来分红型健康险的发展或得到进一步的促进。

3.4、分红险转型见效，利于估值抬升

分红险占比持续提升，利于险企PEV估值抬升。利差损风险是推动保险行业分红险转型的重要因素之一，中长期看，随着分红险占比的进一步提升，险企刚性负债成本降低，尤其是随着更低的保底利率的分红险产品受市场接受度提升的情景下，险企面对极端环境下的利差损风险明显下降，而这有利于当下险企PEV估值的改善。

4、投资结论和推荐标的

5、 风险提示

分红险转型进展不及预期的风险。行业推动分红险转型的效果和速度可能落后于计划，导致对分红险占比、保费收入等不达预期。

资本市场波动对投资收益带来波动风险。未来资本市场走势或与当前预期不一致，导致保险资金投资收益不及预期，加剧公司盈利及估值等波动风险