报告日期：2026年3月19日

当前股价：54.88元

总市值：688.94亿元

报告期数据：基于2024年年报、2025年三季报及截至2026年3月的公开信息与市场数据

摘要

昆仑万维正从“全球互联网平台型公司”向“全链条AGI与AIGC科技平台”转型，以“算力—大模型—应用”全栈布局为核心，海外收入占比超90%，AI短剧、音乐、社交等商业化进入兑现期。短期面临持续亏损与高研发投入压力，但长期依托全球化流量、技术卡位与自研芯片降本，有望在2027年前后实现AI业务盈利。投资价值在于“技术壁垒+出海先发+盈利拐点预期”，但需警惕海外合规、技术迭代与芯片量产不及预期等风险。

一、公司基础分析

1.1 公司背景

• 历史沿革：

◦ 2008年3月成立，以页游研发与全球发行起家。

◦ 2012年布局手游业务，2015年1月21日在深交所创业板上市（股票代码：300418）。

◦ 2018年收购Opera（全球浏览器与信息分发平台），Opera于2018年在纳斯达克上市。

◦ 2022年确立“All in AGI与AIGC”核心战略，持续加大AI研发投入。

◦ 2025年推出全球首个集成视频与3D大模型的AI短剧创作平台SkyReels，并加速AI商业化进程。

• 主营业务构成：

◦ AGI与AIGC业务：天工系列大模型、AI搜索、AI音乐（Mureka）、AI社交（Linky）、AI视频/短剧（SkyReels、DramaWave）、AI游戏、AI办公智能体等。

◦ 海外信息分发与元宇宙（Opera）：全球第四大浏览器，月活近3亿，收入来自广告与搜索分成。

◦ 海外社交网络与短剧（Star Group）：StarMaker（音频社交平台）覆盖170+国家，短剧平台DramaWave（付费+免费模式）全球MAU突破2,800万。

◦ 社交娱乐与游戏（GameArk、闲徕互娱）：全球游戏研运一体与休闲娱乐平台。

• 核心产品/服务：

◦ 天工超级智能体（Skywork Super Agents）：基于DeepResearch技术，一键生成文档、PPT、表格、网页、播客与音视频内容。

◦ SkyReels AI短剧创作平台：剧本、角色、场景、视频生成全流程自动化。

◦ Mureka AI音乐平台：全球首个音乐推理大模型Mureka O1，年化流水约1,200万美元。

◦ Opera浏览器：内置AI助手Aria与Agent浏览器Opera Neon。

◦ Linky AI社交应用：覆盖100+国家，累计下载超2,000万，单月收入破100万美元。

1.2 股权结构

• 主要股东（截至2025年12月31日）：

◦ 新余盈瑞世纪软件研发中心（有限合伙）：15.41%

◦ 周亚辉（实际控制人）：11.56%（合计控制26.97%）

◦ 李琼：7.67%

◦ 香港中央结算有限公司：1.93%

◦ 机构投资者（基金、指数型ETF等）：合计约20%左右

• 近1年股东人数变化趋势：

◦ 股东结构总体稳定，产业资本主导，周亚辉与盈瑞世纪合计控制近27%，为控股股东与实控人。

◦ 2025年Q4香港中央结算有限公司小幅增持（+0.43个百分点），北上资金呈净流入趋势。

◦ 公募基金持仓2025年末前十大机构持股比例合计约24.77%，较Q3小幅下降，机构持仓分散但以指数型ETF为主。

1.3 子公司运营

• Opera Limited（持股53.88%，并表）：

◦ 业务：全球浏览器与信息分发平台，月活近3亿。

◦ 贡献：2024年营业收入4.8亿美元（+21.1%），2025年前三季度营收继续增长，是核心现金牛与AI流量入口。

• Star Group（StarMaker母公司，持股约80%）：

◦ 业务：全球音频社交与音乐平台，覆盖170+国家。

◦ 贡献：AI音乐Mureka与社交Linky的落地场景，2024年海外社交网络与短剧业务收入12.5亿元（+28.5%）。

• Skywork AI Inc.（天工大模型主体，控股66.25%）：

◦ 业务：自研天工系列大模型，覆盖多模态、推理、代码等。

◦ 进展：2025年获昆仑集团等增资合计5亿元人民币，加速模型研发与商业化。

• 北京艾捷科芯科技有限公司（持股约58%）：

◦ 业务：AIGC专用推理芯片设计（7nm Chiplet架构），能效比对标英伟达H20。

◦ 进展：2025年11月两次流片，2026年Q2预计量产，年出货目标10万片，目标将推理成本降低至8%以下。

1.4 公司对外投资

• 重要参股与战略投资：

◦ 映宇宙（03700.HK）：持股15.12%，社交+短剧+社交平台，协同IP与内容输出。

◦ 小马智行（Pony.ai）：持股约2%，L4级自动驾驶Robotaxi，估值超50亿美元。

◦ 星环聚能（可控核聚变）：间接持股约1.22%，布局“AGI+无限能源”前沿。

◦ 中科驭数（DPU芯片）、熹联光芯（CPO共封装光学）、隐冠半导体（精密运动部件）、星辰天合（软件定义存储）、微观纪元（量子计算）等多家前沿硬科技企业。

• 投资策略：

◦ 围绕“AGI+全球化数字生态”构建深度协同，聚焦算力、芯片、自动驾驶、核聚变、量子计算等未来赛道，形成“基础设施联盟”，兼顾财务回报与战略卡位。

二、行业环境分析

2.1 行业定位

• 所属细分领域：

◦ 核心赛道：AIGC（人工智能生成内容）、通用人工智能（AGI）、海外信息分发与元宇宙、社交娱乐与游戏。

◦ 产业链位置：覆盖“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全链条，是国内少数具备全栈能力的AI科技企业。

2.2 行业趋势

• 政策影响：

◦ “十五五”规划将人工智能、算力基础设施、数据要素体系列为数字经济核心支撑。

◦ 商业航天、卫星互联网与AI深度融合，太空算力成为新方向。

◦ 游戏行业首次以“健康发展”纳入五年规划，出海与文化输出战略升级，政策连续性提升。

• 技术发展阶段：

◦ 2023-2024年：AI大模型初始投资期，全球巨头巨亏。

◦ 2025-2026年：应用落地与收入增长期，行业收入快速增长但仍亏损。

◦ 2027年及以后：盈利期，商业模式成熟，技术壁垒显现。

◦ 昆仑万维预计与行业节奏一致，2027年开始AI大模型业务盈利。

• 未来3年市场规模预测：

◦ AI视频生成市场：2027年预计突破500亿美元，年复合增长率超50%。

◦ AI音乐市场：2027年预计约200亿美元。

◦ AI办公市场：2027年预计约300亿美元。

◦ 全球短剧市场：2026年预计突破50亿美元，用户渗透率仍处早期。

2.3 竞争格局

• 市场份额与行业地位评估：

◦ AI应用层：海外短剧平台DramaWave稳居全球前三，AI音乐平台Mureka全球顶尖，AI社交Linky为海外增长最快的中国AI应用之一。

◦ 大模型层：天工系列模型在国内评测中处于第三梯队，但在多模态推理、奖励模型、音乐推理等细分领域达开源SOTA，采取“错位竞争”策略。

◦ 全球化程度：海外收入占比超90%，远超同行，具备天然跨境运营与本地化能力。

◦ 对比国内巨头（百度文心一言、阿里通义千问、字节豆包等），昆仑万维在通用大模型上不正面硬刚，而是聚焦垂直应用与全球化场景，形成独特定位。

三、财务与经营分析

3.1 经营业绩（近5年）

• 分析：营收增长稳健，2024年营收56.62亿元（+15.2%）；2024年首次出现年度亏损（归母净利润-15.95亿元），主要因研发投入大幅增加（15.4亿元，+59.5%）及投资收益损失8.2亿元。2025年预告营收增长超40%，但持续亏损，表明仍处AI战略投入期。

3.2 财务健康（近5年）

3.3 收入构成（2024年）

• 分析：广告与搜索构成核心收入来源，游戏业务持续萎缩；AI软件技术与短剧平台虽占比小，但增速极快，是未来增长引擎。海外业务收入占比达91.0%（51.5亿元），全球化优势显著。

四、研发与风险评估

4.1 研发进展

• 投入强度：2024年研发费用15.43亿元（+59.46%），研发人员1,554人（+3.05%），其中硕士学历384人（+6.96%）。2025年前三季度研发投入12.11亿元，占营收20.86%。

• 核心技术与产品：

◦ 天工系列大模型：迭代至4.0版本，支持文本、图像、音频、视频多模态，上下文窗口100K；发布Skywork-R1V多模态推理模型（开源SOTA）、Skywork-Reward奖励模型（RewardBench夺冠）。

◦ 世界模型：Matrix-Zero（3D场景生成+可交互视频）、Matrix-Game 2.0（实时长序列交互生成）、Matrix-3D（全景3D世界生成）。

◦ AI应用矩阵：天工超级智能体（Skywork Super Agents）、Mureka音乐平台（V7.6、O2模型）、Linky社交应用、SkyReels短剧创作平台（V4登顶全球榜单）、SkyReels-A3数字人模型、AI办公智能体（Vibe Coding Agent、表格智能体）。

◦ 自研芯片：艾捷科芯7nm NPU，INT8算力500TOPS+，2026年Q2量产，目标将推理成本从28%降至8%以下。

• 商业化进度：

◦ AI社交Linky：单月收入破100万美元，成为海外收入增长最快的中国AI应用之一。

◦ AI音乐Mureka：年化流水约1,200万美元，2025年11月实现毛利为正。

◦ 短剧平台DramaWave：年化流水约1.2亿美元（2025年3月），月活超2,800万，2025年8月跃居海外短剧收入榜第三。

◦ AI办公智能体：2025年上半年AI软件技术收入6,500万元，验证商业化雏形。

4.2 风险因素

• 市场竞争加剧：AI赛道巨头（百度、阿里、腾讯、字节）与初创公司双重挤压，竞争白热化，模式易复制，价格战风险高。

• 政策与合规风险：海外数据安全与内容监管趋严（欧盟AI法案、美国数据审查等），93%海外收入面临合规成本上升与市场准入不确定性。

• 财务风险：连续两年巨亏（2024-2025年），经营现金流为负，依赖外部融资；销售费用与研发费用高企，短期盈利压力巨大。

• 技术迭代风险：AI技术更新极快，天工大模型在国内仅列第三梯队，若研发进度落后，可能失去先发优势。

• 芯片量产风险：艾捷科芯7nm NPU量产存在良率与性能不及预期风险，若延期或失败，将影响成本优势与竞争力。

• 海外市场经营风险：地缘政治、汇率波动、文化差异、本地政策变动等因素可能影响海外业务稳定性。

• 核心人才流失风险：AI人才竞争激烈，核心团队流失可能影响研发进展与战略执行。

五、资本市场分析

5.1 股价走势（近半年）

• 周K线与月K线技术形态：

◦ 近半年（2025年9月—2026年3月）股价在37.88元至56.66元区间震荡。

◦ 2026年3月19日放量长阳（+9.45%），收复5日、10日均线，形成“阳包阴”反转形态。

◦ 月线级别长期上涨趋势仍存，MA240（29.85元）为强支撑位。

5.2 筹码分布

• 股东持股集中度：前十大股东合计持股约47.89%，其中产业资本（周亚辉+盈瑞世纪）控制近27%，集中度合理。

• 机构持仓变化：2025年末前十大机构持股比例24.77%，较Q3小幅下降；公募基金与指数ETF为主，北上资金连续增持。

5.3 估值水平

• 当前估值：

◦ 市盈率TTM：-42.17倍（亏损）

◦ 市净率PB：约5.72倍

◦ 市销率PS：约8.88倍（基于2025年前三季度营收58.05亿元年化）

• 行业对比：

◦ 国内AI应用板块PS均值为3倍左右，昆仑万维PS高于均值，反映市场对其高增长与稀缺性的溢价。

◦ 对比OpenAI（估值超千亿美元），昆仑万维AI业务估值仅225-440亿元，存在重构空间。

六、投资参考

6.1 机构观点

• 评级与目标价（截至2026年3月）：

◦ 中信证券：买入，目标价75.0元

◦ 华泰证券：买入，目标价68.0元

◦ 浙商证券：买入，目标价74.3元

◦ 高盛：买入，目标价71.2元

◦ 瑞银：买入，目标价67.8元

◦ 摩根士丹利：增持，目标价74.5元

◦ 花旗：买入，目标价62.8元（从48.5上调）

◦ 平均目标价：约67.5元，较当前股价（54.88元）存在约23%上行空间。

6.2 重点关注

• 近期重大事项：

◦ 2025年8月：对控股子公司Skywork AI增资2亿元人民币，昆仑基金与蜜莱坞同步增资。

◦ 2025年12月：实控人周亚辉回归董事会，强化战略把控。

◦ 2026年3月19日：SkyReels-V4登顶全球AI视频榜单（文本生成视频含音频），引爆股价上涨9.45%。

• 股价驱动因素：

◦ AI商业化加速（DramaWave、Mureka、Linky等流水与盈利能力提升）

◦ 自研芯片量产与成本优势兑现

◦ 天工超级智能体用户增长与企业级应用落地

◦ 海外市场拓展与收入占比进一步提升

6.3 风险提示

• 短期仍面临持续亏损与现金流压力。

• AI商业化进度不及预期。

• 海外监管政策收紧风险。

• 技术迭代与芯片量产风险。

七、近期经营重要事件

1. 2025年8月：对Skywork AI增资2亿元，昆仑基金与蜜莱坞同步增资，强化AI研发投入。

2. 2025年11月18日：发布Skywork R1V4-Lite轻量级多模态智能体，集成视觉操作、推理与规划。

3. 2025年12月：实控人周亚辉回归董事会，强化战略把控。

4. 2026年2月：开源SkyReels-V1与SkyReels-A1，AI短剧创作能力持续提升。

5. 2026年3月19日：SkyReels-V4登顶全球AI视频榜单，股价逆势大涨9.45%。

6. 2026年1月：Opera正式上线Opera AI，全面向AI浏览器转型。

八、核心科技与“十五五”定位

8.1 核心科技

• 天工系列大模型：千亿级参数MoE架构，多模态理解与生成，上下文100K，国内首批对标ChatGPT的模型之一。

• 多模态思维链推理模型Skywork R1V：开源SOTA，融合视觉操作、推理、规划。

• 奖励模型Skywork-Reward：在RewardBench夺冠，成为Kaggle官方推荐数学奖励模型。

• 世界模型Matrix系列：Matrix-Zero（3D+可交互视频）、Matrix-Game 2.0（实时长序列生成）、Matrix-3D（全景3D世界）。

• 音乐推理大模型Mureka O1：全球首个音乐推理模型，性能超越Suno。

• 自研AI推理芯片艾捷科芯：7nm Chiplet架构，INT8算力500TOPS+，目标推理成本降至8%以下。

8.2 “十五五”规划中的定位

• 国家战略：“十五五”规划将人工智能、算力基础设施、数据要素体系列为数字经济核心支撑；商业航天与卫星互联网升级为新型信息基础设施。

• 企业定位：昆仑万维以“算力—大模型—应用”全链条布局深耕AI赛道，深化多模态大模型与智能体研发，推动AI与办公、音乐、社交等场景深度融合，开源共享推动AI普惠，以全球化运营服务全球用户。

• 战略方向：坚定“All in AGI与AIGC”，向“全球AGI平台型企业”进化，AI业务成为核心增长引擎，海外市场占比维持高位，技术赋能全球内容生态与数字经济。

九、重点机会与风险

机会：

• 全栈AI布局叠加全球化运营，海外收入占比超90%，稀缺性显著。

• AI短剧、音乐、社交等商业化加速，2026年AI收入占比有望突破50%，2027年或迎盈利拐点。

• 自研芯片量产在即，成本优势将提升AI业务毛利率。

• 机构普遍看好，目标价均值67.5元，潜在上行空间约23%。

风险：

• 连续两年巨亏，经营现金流为负，短期盈利压力巨大。

• 海外监管趋严，合规成本上升，市场准入不确定性增加。

• 技术迭代极快，天工模型国内仅列第三梯队，芯片量产存不确定性。

• 竞争加剧，巨头下沉可能挤压市场份额。