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Sports Technology
原唱由美国独立摇滚乐队Imagine Dragons演唱
"总会有机会改变你的心意"
3/19 2026
一图读懂 FY2025：高光与阴影并存
FY2025，lululemon交出了一张"冰火两重天"的成绩单。
高光时刻： 全年营收突破111亿美元（+5%），国际市场一骑绝尘——中国大陆狂飙+29%，其余海外市场增长+16%，国际业务合计贡献全集团约22%的增量动力；DTC电商渠道持续扩张+8%，全渠道能力再上台阶；新净开门店44家，全球门店网络突破811家。
隐忧所在： 北美市场——这个贡献集团超七成营收的"基本盘"——出现了同店销售-3%的下滑，客流减少、转化率走低、客单价下降三重压力叠加；毛利率收窄260个基点至56.6%，关税冲击与折扣力度双重压缩产品利润；稀释后EPS从$14.64跌至$13.26（-9%），净利润同比下降13%至15.8亿美元。
一句话概括：国际加速奔跑，北美原地踏步，关税压力骤然加剧——lululemon正处于一场战略蜕变的关键拐点。
数据来源：lululemon
营收全貌：111亿背后的结构分化
FY2025全年合并营收达到110.03亿美元（以实际汇率计5%增长，固定汇率同样+5%），这是lululemon历史上首次突破百亿美元大关。然而，增长的成色需要仔细审视。
北美（Americas）作为集团基本盘，FY2025营收$78.5亿，同比下滑-1%，固定汇率口径同样-1%，同店销售录得-3%；中国大陆延续高速增长态势，营收$17.5亿，同比跃升+29%（固定汇率+28%），同店销售高达+20%；其余世界（ROW）营收$15.0亿，同比增长+16%（固定汇率+14%），同店销售+9%。三大区域合并后，集团总营收$111.0亿（+5%），全球可比销售增长+2%。
值得特别关注的是，FY2024因财年日历多出第53周，贡献了约1.63亿美元额外营收。剔除这一非经常性因素后，FY2025的实际有机增长率更接近+6%~7%，国际业务的真实拉动力实际上更为强劲。
北美市场全年营收仅下降约8100万美元，但考虑到第53周基数效应，可比口径下跌幅明显扩大。北美新增14家净门店带来1.92亿美元增量，才勒住了同店下滑的颓势。
图源：lululemon
毛利率：56.6%，关税与折扣的双重冲击
FY2025全年毛利润为62.84亿美元，毛利率56.6%，较上年同期下降260个基点（bps），这是lululemon近年来毛利率压缩幅度最大的一年。拆解来看，毛利率下滑主要由两层因素驱动：
产品毛利（Product Margin）下降230bps：
·关税成本上升（2025年4月美国全面加征关税，越南等主要采购国适用税率大幅提升）
·折扣力度加大，尤其在北美市场以消化库存、刺激复购
·新信用卡返现合作计划拉升了销售成本
·部分被提价措施、采购成本优化和外汇正向贡献所抵消
其他销售成本增加30bps：
·门店租金及折旧摊销占比提升（新门店快速扩张、部分租约续签）
从分区段看，北美产品毛利率从70.5%跌至67.1%（-340bps），是拖累整体最大的单一因素；而中国大陆产品毛利率逆势提升+20bps至76.4%，体现出高溢价定价权与规模效益的双重支撑。
图源：lululemon
费用控制：SG&A扩张110bps，
效率提升任重道远
FY2025销售、一般及行政费用（SG&A）达到40.67亿美元（+8.1%），占营收比例从35.5%上升至36.6%（+110bps），增速明显快于营收增长。
主要费用增项包括：
·零售渠道员工成本（工资薪酬）增加约7700万美元
·数字营销支出增加约4900万美元
·信用卡手续费、物流及包装成本增加约3880万美元
·技术成本（含AI及系统支持）增加约4240万美元
·高管过渡费用（CEO交接期间）额外支出约1520万美元
·代理权争夺相关法律咨询费约510万美元
值得注意的是，第二季度因绩效股权激励（PSU）达成概率调低，公司反向冲回了2630万美元的股权激励费用，一定程度上压低了全年SG&A增量。营业利润率全年降至19.9%（-380bps），这是近三年来的最低水平，反映出收入端增速放缓与成本端刚性扩张的双向挤压。
图源：lululemon
净利润与EPS：盈利质量下台阶
FY2025全年净利润15.79亿美元，较FY2024的18.15亿美元下滑-13.0%，净利率从17.1%降至14.2%（-290bps）；稀释每股收益（EPS）从$14.64降至$13.26（-9.4%）；有效税率小幅收窄10bps至29.5%。
净利润下滑的主要逻辑链条：营业利润减少约2.95亿美元 → 其他收入减少约4200万美元（利息收入因现金余额降低而缩水）→ 所得税费用减少约1.02亿美元（一定程度对冲）→ 净利润合计减少2.35亿美元。
有效税率小幅下降10bps，得益于境外来源无形收入（FDII）税率优惠及外汇亏损的税务抵扣效果，但被海外子公司非扣除性费用有所上升所部分抵消。
稀释EPS降至$13.26，但相比净利润降幅（-13%）更浅（-9.4%），核心原因在于全年累计回购约500万股，加权平均流通股本有所压缩，起到了一定的EPS保护作用。
图源：lululemon
区域深度：北美失速，中国提速，
ROW稳进
北美：基本盘承压，战略重整进行时
FY2025北美营收78.5亿美元（-1%），分部经营利润率从38.0%骤降至32.6%（-540bps），是三个区域中压力最为突出的。
下滑原因：同店客流下降、转化率走低、平均客单价缩减，叠加关税大幅推升采购成本。北美市场同店销售-3%，且公司预计短期内难以迅速逆转。新增14家净门店提供了部分弥补，但无法覆盖存量门店的可比销售缺口。
中国大陆：高增长旗帜不变，规模红利持续兑现
FY2025中国大陆营收17.5亿美元（+29%），同店销售高达+20%，分部营业利润率提升至40.0%（+250bps），成为全集团最高利润率分部。
增长动力：品牌认知度持续提升、产品品类渗透率扩大、全渠道体系（门店+微信商城+天猫等第三方平台）协同发力，并在2025年净新开21家门店。公司预计2026年最多的新开门店增量仍将来自中国大陆。
其余世界（APAC + EMEA）：稳健增长，潜力未尽
ROW营收15.0亿美元（+16%），固定汇率口径+14%，同店销售+9%（固定汇率+7%）。澳大利亚、韩国、英国、德国等市场持续稳健扩张，第三方授权门店从34家扩大至45家（含中东、土耳其新市场），轻资产拓张加速。
图源：lululemon
渠道分析：DTC深化，
全渠道能力持续升级
lululemon以DTC（直接面向消费者）为核心战略的渠道模式仍是其竞争壁垒的核心所在。
电商渠道增速+8%，是集团同店增长的主要贡献来源。公司持续推进官网体验升级——优化商品展示、改善用户转化路径，并加大社交媒体与品牌大使的内容营销投入。
门店网络：截至2026年2月1日，全球公司自营门店共811家（FY2024末为767家），净新增44家；另有第三方授权门店45家。全渠道能力持续增强，包括：线上下单店内取货（BOPIS）、门店跨地调货（Back-Back Room）、门店发货（Ship from Store）、全渠道统一库存池（One Inventory Pool）等。
门店效率指标方面，受北美同店销售下滑拖累，全球每平方英尺销售额有所降低。公司2026年资本支出计划区间为7.25亿至7.45亿美元，仍将优先投入新店扩张及现有门店改造。
图源：lululemon
产品结构：多元化战略稳步推进
FY2025营收按产品类别拆分，女装（Women's）以63%的占比继续压舱，作为核心基本盘持续迭代创新；男装（Men's）占比24%，同比取得+4%增长，是公司战略性突破的重点发力方向；配件及其他（Accessories & Other）占比13%，同比增长+8%，多品类扩张势头最为强劲。
"Toe-to-Head"全品类覆盖战略在男装和配件两条线上取得积极进展。2025年新推出Daydrift、Be Calm、Big Cozy、Mile Maker等新系列，同时着力重振Scuba、Dance Studio、ABC等核心经典款式的市场声量。
lululemon的"Science of Feel"理念贯穿产品研发，通过与供应商深度协作引入前沿功能性面料，在瑜伽、跑步、训练、高尔夫、网球等多元运动场景构建差异化优势。
图源：lululemon
关税挑战：2.75亿美元冲击，
四维应对策略
2025年是美国关税政策剧变的一年，lululemon首当其冲：
政策冲击：
·2025年4月2日起，美国对几乎所有国家征收10%基准关税，越南等主要采购国谈判后税率高于基准；
·2025年8月29日起，De Minimis小额豁免（800美元以下免税）正式取消，预计将于2027年7月1日立法彻底废止；
lululemon大部分美国电商订单历史上从加拿大配送中心发货，De Minimis豁免曾是其重要成本优势，取消后电商成本大幅上升。
公司公开披露，上述关税变化对其财务结果产生了"重大不利影响"，并构建了四大应对模块：
·Module 1（产品创新）： 加快新品上市节奏，丰富产品系列宽度；
·Module 2（产品激活）： 深化全渠道营销，加强品牌大使与达人合作；
·Module 3（企业效率）： 全公司范围降本增效，优化组织与供应链；
·Module 4（关税缓解）： 选择性提价，推进供应链多元化（将部分$2.75亿美元关税影响转移）。
图源：白宫视频截图
资产负债与股东回报：财务基础依然稳固
截至2026年2月1日，lululemon资产负债表依然健康：现金及等价物18.07亿美元，存货17.01亿美元（同比增长18%），总资产规模84.57亿美元，长期租赁负债15.00亿美元，股东权益合计49.62亿美元，公司整体保持零有息债务状态。
股东回报：
·FY2025全年合计回购500万股，耗资约12亿美元；
·2025年12月，董事会追加批准10亿美元回购额度，当前总授权规模达40亿美元；
·截至2026年2月1日，剩余可用回购额度约14亿美元；
·公司维持零债务立场，流动性充裕（经营活动现金流16亿美元，信用额度6亿美元）。
存货同比增长18%，公司预计2026年末存货将以中个位数百分比继续增长，但单位件数将小幅下降，反映产品组合结构的优化导向。
图源：lululemon
战略行动计划：三大支柱重构北美增长
面对北美市场的持续低迷，lululemon管理层制定了结构化的"三支柱"行动计划：
支柱一：产品创新（Product Creation）
核心目标是强化产品与消费者期待之间的精准匹配，聚焦：
·加速新款式推出频率与广度（尤其是lifestyle与performance的双线并进）
·压缩产品开发周期，加快从设计到上架的速度
·构建"追单能力"（Chase Capability），实现畅销款的快速补货响应
支柱二：产品激活（Product Activation）
核心目标是以更有吸引力的方式将产品呈现给消费者，聚焦：
·提升门店陈列与视觉营销的冲击力，减少SKU冗余
·优化官网与APP用户体验，提升浏览到购买的转化率
·加大品牌大使、达人创作者与社区活动的整合营销投入
支柱三：企业效率（Enterprise Efficiency）
核心目标是以更低成本实现同等乃至更高的运营产出，聚焦：
·全集团运营降本，优化人员结构与技术平台效率
·战略性提价（部分SKU）以对冲关税成本压力
·推进供应链分散化，降低单一地区采购集中度风险
图源：lululemon
战略行动计划展望2026：
增长重心转移，挑战与机遇并行
管理层2026年核心展望：
中国大陆将持续领跑，预计新增门店数量全球最多；EMEA与APAC市场将保持稳定扩张，第三方授权模式加快轻资产渗透；北美市场在三支柱行动计划推动下力争可比销售转正，但进度仍存较大不确定性。
资本支出规划区间为7.25亿至7.45亿美元，主要用于新店开业、现有门店翻新及技术基础设施投入；存货预计年末水平增长中个位数，但单位件数小幅下降；关税政策仍是最大不确定性变量，公司将持续推进供应链多元化与选择性提价加以应对。
一个值得关注的治理风险： 创始股东Chip Wilson于2025年12月底发出了针对董事会选举的代理权征集通知，要求对董事会实施年度全员改选，并对公司战略方向及现任领导层提出质疑。代理权争夺的走向可能对公司中期战略稳定性产生影响，值得密切跟踪。
投资逻辑总结： lululemon的核心竞争力——高溢价品牌、高度忠诚的消费者社区、强大的垂直零售管控能力——依然完好无损。国际增长引擎强劲，财务基础稳健，现金流持续为正。短期挑战集中于北美同店复苏进度与关税成本消化能力。若2026年三支柱计划执行有效、北美可比销售回正，市场对其估值重估的空间将会显现。
图源：lululemon
数据来源：lululemon发布的2025财年业绩电话会，图源来自官网，部分文本来自豆包AI
ADL China是阿迪达斯家族与Fenrir Partners Group在中国的合资公司。公司立足于大中华区，发展体育产业生态，孵化以及打造领先的体育、健康科技业态，同时将通过孵化、加速、赋能、投资等方式助力体育企业快速成长，打造新一代中国领军的体育企业。
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