先说结论
3月18日，腾讯控股发布2025年Q4及全年财报。Q4营收1943.7亿元，同比+13%；Non-IFRS经营利润695.2亿元，同比+17%。全年营收7517.7亿元，同比+14%；Non-IFRS经营利润2806.6亿元，同比+18%。归母Non-IFRS净利润2596亿元，同比+17%。
数字本身没问题，营收和利润都超了市场预期。毛利率从2024年的53%提升到56%，三大业务板块毛利率均有不同程度的提高。背后是自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提升等结构性因素推动。最终经营利润率同比提高了2个百分点。
但ADR还是跌了，为什么？
因为管理层在业绩会上说了三句”大实话”：别指望经营杠杆了；利润增速会低于收入增速；核心业务的增量利润能覆盖AI增量投入。
这三句话精准地踩中了两类投资者的痛点。只看利润的价投老登被”利润增速放缓”吓跑了，而相信AI叙事的新登又嫌腾讯的AI弹性不够sexy。要利润没利润，要弹性没弹性，左右不讨好，于是交易层面砸了一波。
但如果把财报拆开看，会发现几个非常有意思的信号。
一、腾讯云+AI：利润率居然比阿里云还高
这是本季财报最被低估的亮点。
财报明确写了：在AI需求增长、产品创新和供应链优化带动下，腾讯云2025年实现规模化盈利。企业服务单季收入增长22%（包含微信小店佣金），全年金融科技及企业服务毛利率从2024年的47%大幅提升至51%。
腾讯管理层在业绩会上给了一个更惊人的数据：2025年全年，腾讯云实现了约50亿元的经调整经营利润
高盛模型里，2025年腾讯云+企业服务合计收入预估约500亿元。企业服务这个口径里包含了企业微信、微信小店技术服务费等非云业务，因此腾讯云的纯收入应该低于500亿。即便按500亿的上限来算，50亿的经调整经营利润对应的利润率也超过了10%。
作为对比，阿里云最近几个季度的经调整EBITA利润率大约在9%上下。腾讯云的利润率比阿里云高，这是万万没想到的。
更有意思的是腾讯对此的解释。Martin（腾讯首席战略官）在电话会上先”甩了个锅”，大意是说：腾讯云曾经受行业内其他参与者的误导，一度把重心放在收入增长上（言下之意是跟着阿里云打价格战冲规模），后来才回过头来聚焦利润质量。
这句话的信息量很大。说明腾讯云经历了一次从”卷收入”到”卷利润”的战略转向，而且这个转向已经见到了成果。
那么腾讯云+AI还有机会吗？我的判断是：有，但路径跟阿里云不同。
阿里云走的是IaaS+PaaS的基础设施路线，靠规模效应和MaaS去打。腾讯云的差异化在于它背靠微信生态。企业微信、小程序、视频号的商家都是天然的云客户，这些客户的迁移成本极高，粘性极强。腾讯云不需要在公有云市场跟阿里、华为拼刺刀，只需要把自己生态里的企业服务好，利润就能持续释放。
财报也说了，PaaS和SaaS产品贡献的增长是腾讯云盈利的重要因素。这正是生态型云的优势所在。
更关键的是AI投入节奏。2025年全年资本开支达到792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高。值得注意的是Q4单季度资本开支196亿元，环比Q3的130亿有所增加，节奏在加速；而且Q4实际资本开支现金流出为224亿元，高于账面数，说明存在预付的情况。
尽管如此，2025全年Capex不足900亿，基数并不高。反过来看，结合管理层”资本开支将占收入低两位数百分比”的指引，2026年的Capex预算增长会相当明显。这也是利润增速低于收入增速的直接原因之一。
管理层对资本开支去向的拆解也很清晰：一是给广告系统买GPU（直接产生高ROI），二是训练大模型的GPU（DeepSeek突破后效率提升，不需要无脑堆卡），三是给云客户提供GPU推理服务器（回报可以覆盖成本）。真正需要盯着的变量是to C推理的资本开支。
元宝等面向消费者的AI产品目前还在投入阶段，但管理层的态度是：长期可以通过广告+增值服务来变现，跟腾讯其他平台型业务的逻辑一样。
腾讯云不再是阿里的“模仿者”，而是微信生态的“后端收税官”。这种背靠14亿流量池的“内生型云”，其客户粘性极高且边际成本更低。它的盈利不是省出来的，而是因为业务结构更“轻”了。
业绩会上还有一个明显的信号：管理层对混元3.0的信心异常充足。混元3.0已进入内测阶段，预计4月正式发布。管理层原话说，混元3.0相比2.0的提升幅度，会大于2.0相对1.0的提升。
与此同时，腾讯的AI应用矩阵已经铺开了：元宝月活突破1亿，AI工作台ima月活超1300万（知识库文件超4.2亿），QQ浏览器AI功能累计服务用户超1.3亿，搜狗输入法AI用户数破1亿。再加上WorkBuddy、QClaw等”腾讯小龙虾”AI智能体工具陆续上线，产品矩阵比半年前丰满了很多。
不过买量代价不小。Q4推广费用同比增长了44%，环比多花了15亿，除了少量新游戏宣发，主要就是元宝买量。Q1销售费用只会更高——春节是买量必争之地。这也是为什么管理层要强调”核心业务的增量利润能覆盖AI增量投入”，因为元宝这些to C产品的买量开支确实在快速增长。
更值得深思的是Martin对AI行业格局的一段论述。他的核心观点是：“豆包统一AI世界”的叙事已经被打破了。
春节之后，市场一度认为豆包的DAU持续上涨，有可能成为AI时代的唯一流量入口。但2月份开始，龙虾类产品的出现，特别是阿里云的JVS上线后，agent的便捷性已经不亚于通用chatbot，而且能干的活儿更多。
Martin用了一个类比：互联网早期，大家以为浏览器和搜索引擎会是唯一的流量入口，但后来各种APP层出不穷。AI也一样，大家以为通用大模型chatbot会成为唯一入口，但现在各种agent、各种垂直应用都出来了，呈现出去中心化的特征。
他接着说了一句非常重要的话：当AI竞争从”拼基模能力”进化到”拼产品能力”的时候，产品才是腾讯的强势领域。
二、广告：增速有所放缓，但库存释放空间仍大
2025年全年营销服务收入1450亿元，同比+19%，毛利率拉升到58%。但Q4单季增速18%，环比降了3个百分点。
放缓的原因，一部分是高基数，但更主要的是消费环境低迷的拖累。细看结构：视频号、小游戏、搜索以及腾讯音乐的广告表现尚可，但微信中公众号下滑较多，QQ、搜狗、腾讯新闻等媒体广告部分继续拖后腿。
核心增长引擎还是AI驱动的广告定向能力优化，以及微信生态内闭环营销能力的扩展。视频号、微信搜一搜、小程序、微信小店这些场景的广告占比在持续提升。
关键变量在于库存。视频号的广告加载率目前仍然只有4-5%，提升节奏非常克制。这意味着腾讯手里还握着一张大牌没有打出来。短期广告增长依赖AI对推荐效率的提升，中长期的增长空间则可以通过更多的库存释放来实现。
换句话说，腾讯不是没有增长空间，而是选择不着急释放。这跟微信一贯”不透支流量”的风格一脉相承。
三、微信与视频号：守得住，但还没到进攻的时候
截至2025年底，微信及WeChat合并MAU达到14.18亿，同比+2%，继续稳步增长。视频号总用户使用时长同比增长超过20%。
按DAU计算，视频号已经超过快手，成为中国第二大短视频平台。快手最新披露的2025Q3数据显示，DAU为4.16亿，MAU为7.31亿。
视频号DAU高于快手，但人均使用时长仍有差距。快手用户日均时长超过130分钟，而视频号有一部分流量是通过群聊、朋友圈等入口被动触达的，不是深度消费行为。
更核心的问题是：视频号面对抖音的时长侵占，能守得住吗？
我的判断是能守住，但别指望短期内翻盘。原因有三：
第一，微信的社交护城河依然坚固。 14.18亿MAU，还在涨。视频号的流量不是从外面买来的，是从微信生态里自然溢出的。只要微信的社交关系链不被颠覆，视频号就有源源不断的免费流量。
第二，视频号的商业化路径是”慢释放”。 广告加载率4-5%，提升节奏克制。这意味着腾讯在刻意控制商业化节奏，不像抖音那样把流量极致变现。中长期看这是优势。加载率每提升1个百分点，都是纯增量。
Martin在业绩会上提到了一个六维度框架，用来判断哪些应用不容易被AI颠覆：用户间有强网络效应（微信、PVP游戏）、数字与现实紧密结合（如本地履约）、监管和牌照业务、独有IP、低抽成率（无法覆盖算力成本，如微信支付）、私有数据。
我们会发现，微信几乎每一条都占了。这六个维度，本质上就是在描述微信的护城河。
底线判断：视频号在短视频这个战场上不会赢过抖音（也不需要赢），但微信整个生态的防御性极强。视频号的价值不在于跟抖音抢时长，而在于作为微信商业化闭环里的一个关键节点。连接内容、广告、电商和本地生活。视频号使用时长同比+20%以上，加载率才4-5%，这个故事远没有讲完。
四、游戏：产品周期强劲，预计今年仍是增长核心
2025年的游戏数据非常亮眼。
全年游戏业务收入2416亿元，同比+22%。其中本土市场1642亿元，同比+18%；国际市场774亿元，同比+33%，全年收入突破100亿美元大关，创历史新高。Q4单季游戏收入同比+21%。增值服务整体毛利率从57%提升至60%，自研游戏占比提升是核心推手。
这一轮产品周期确实强劲，不仅新游给力，长青游戏的支撑下增长持续性也不错。Q4没有重要游戏新上线，因此本土市场的增量主要还是靠次新游戏《三角洲行动》、《无畏契约》系列，以及长青游戏《和平精英》等；海外则依赖Supercell和《PUBG Mobile》的表现。
不过有一个值得关注的信号：从递延收入看，Q4增值服务流水环比下降约10%，降幅比往年更大一些。除了音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。春节期间腾讯游戏表现还可以，《和平精英》Q4表现偏弱，但春节期间有所回归。
更重要的是，上半年两款重磅新游《洛克王国》和《王者荣耀世界》已经定档，预计可以很快补位。这意味着2026年的游戏增长引擎并不缺。
市场最关心的问题是：AI生成的游戏会不会对腾讯的游戏业务形成冲击？
Martin在电话会上给了一个非常直白的回答：每年手游市场新增20万款游戏，Steam新增1.8万款，你玩过来了吗？AI生成的游戏质量，目前还比不上这20万款里最差的那一批。
这个判断我基本同意。游戏行业的竞争壁垒从来不是”能不能做出一款游戏”，而是”能不能做出一款让几千万人持续玩几年的游戏”。前者AI可以做到，后者需要的是IP积累、社区运营、持续的内容更新和精细的数值平衡。这些恰恰是腾讯的强项。
当然也不是完全没有隐忧：一是2025年基数变高后，2026年游戏增速必然回落（+22%的增速不可能年年复制），二是地缘政治对海外游戏业务的潜在影响。但有《洛克王国》和《王者荣耀世界》两个重磅产品打底，游戏在2026年仍然是腾讯最稳定的利润引擎。
写在最后
腾讯这份2025年报，核心矛盾在于：业绩本身没问题（营收+14%，利润+17-18%，毛利率新高），但管理层选择了一个”投资未来、暂时牺牲利润增速”的叙事框架来引导2026年预期。
2025年全年Capex不足900亿，基数不高。2026年在管理层给出的”低两位数收入占比”指引下，Capex将有明显跳升，对应的折旧和研发成本会滞后传导到利润表。叠加元宝等AI产品持续买量，费用端压力会比2025年更大。这是利润增速低于收入增速的核心原因。
但硬币的另一面是：腾讯云已经规模化盈利且利润率>10%，广告库存还有大量未释放的空间（加载率才4-5%），游戏有两款重磅新品定档上半年，混元3.0四月见面。增长引擎并不缺，只是利润释放的节奏会放慢。
如果你相信以下三件事，那腾讯当前的估值是有吸引力的：
1. 腾讯云+AI的利润率能够维持并扩大（2025年已经实现规模化盈利，利润率>10%，比阿里云高）；
2. 视频号的商业化能够持续释放（使用时长+20%，广告加载率继续向上提，微信小店GMV持续增长）；
3. 混元3.0+微信生态的组合拳能在AI应用层打出差异化（4月发布，到时候见真章）。
如果你不相信这三件事中的任何一件，那你应该在反弹时减仓。至于ADR跌的那 6%，那是交易层面的噪音，跟基本面关系不大。
